兴业银行：高成长 高敏感的银行

　　罗毅 招商证券

　　投资要点

　　兴业银行作为一家由区域性银行成功走向全国性的股份制商业银行，在过去10年保持了净利润的高速增长，复合增速为37%。作为一家仍处于扩张期的银行有望继续为投资者带来超过行业平均水平的增长率，同时兴业银行在营业模式转变、风险控制加强以及人员效率提高等因素的推动下更能为投资者提供具备吸引力的回报。

　　在保持高成长的同时，我们也应注意对于宏观经济波动的较高敏感度。一是由于房地产行业贷款比重较高，为17.5%，因此兴业受房地产市场的影响大于其他银行；二是中小企业贷款占比过重，在企业贷款中占比大约为78%，使得兴业的发展敏感于经济波动。

　　但风险中蕴含着发展的契机。“金融脱媒”将导致银行大客户的流失，银行必将越来越重视开发中小企业客户，而兴业银行在中小企业上有着先行者优势，企业网络与风险定价能力较强，使得兴业未来的成长空间巨大。而通过与房地产公司较为密切的合作也为兴业开发个人按揭贷款业务，发展零售业务开辟了捷径。

　　兴业银行未来的业务发展方向将是通过新建、并购相结合的机构网络建设来完成战略布局，提高市场份额；同时完成零售业务跨越式发展。

　　由于兴业银行目前规模偏小，仍然处于高速成长期，我们认为其在未来三年的成长应该会高于行业的平均水平，预计未来三年，净利润增速在35%-40%之间。

　　我们对兴业银行估值区间为18元--27元。我们使用DDM估值结合敏感性分析，对兴业的估值为18.4到28.9元之间；通过对比世界银行，考虑兴业其高成长性，给予兴业07年20-30倍的动态PE是合理的，估值区间为18-27元，对应2.56-3.86倍的动态PB。

　　一、高成长、高盈利

　　我们曾在06年的《银行业重估报告，请为高成长定价》中谈到，买中国银行看重的就是银行高增长的未来。这种增长性一方面来自中国经济长期高速稳定的增长，另一方面源自中国银行业营业模式的转变、盈利渠道的拓宽以及盈利能力的提高。

　　兴业银行作为一家由区域性银行成功走向全国性的股份制商业银行，在过去10年保持了净利润的高速增长，复合增速为37%。作为一家仍处于扩张期的银行有望继续为投资者带来超过行业平均水平的增长率，同时兴业银行在营业模式转变、风险控制加强以及人员效率提高等因素的推动下更能为投资者提供具备吸引力的回报。

　　1.1、净利润增速

　　兴业银行03-05年的净利润复合增长率为31%。在与同业银行相比时，03-05年三年的平均增长率为36%，仅低于招行和民生。

　　展望未来，对于仍处于规模扩张的兴业来说，预计净利增速仍将高于行业平均水平。

　　1.2、贷款规模增长迅速

　　兴业银行03-05年的总资产、贷款余额、存款余额复合增长率分别为35.42%、24.32%、30.78%；06年上半年与05年底相比，保持了高速的增长，分别为12.02%、20.48%、8.45%。06年上半年总资产的增速仅低于招行、民生，贷款增速则远远高于其他银行。

　　随着兴业机构网点的增加，对中小企业客户的挖掘更加深入，加大对零售业务特别是个人贷款的开发，贷款还将保持高速增长的态势。

　　1.3、ROE在上市银行中处于前列

　　与其他银行相比，兴业银行的盈利能力较强。2005年ROE为19.28%，预计06年为23.37%，在同行中处于较高的水平。

　　二、贷款结构显示对宏观经济波动较敏感

　　2.1、兴业受房地产市场的影响大于其他银行

　　兴业银行在贷款行业分布上，前三大行业制造业、房地产业、公共事业服务占比较大，特别房地产所占比重为17.5%。房地产行业作为国家目前重点整治、调控的行业，整个行业内公司盈利能力将受到极大的影响。因此，兴业受房地产市场的影响将大于其他银行。

　　但这也许是兴业向零售业务发展的一个切入点，我们将在后文(五、零售业务跨越式发展)进行论述。

　　2.2、企业贷款比例过大，其中又以中小企业居多。

　　企业贷款比例超过兴业整个贷款比例的80%，占比较大。而中小企业贷款占全行公司贷款的78%。一旦出现国家宏观经济增速放缓，导致企业利润大幅降低甚至出现亏损，兴业将受到很大程度的影响。

　　当然，兴业管理团队也意识到这一点，将目前业务整合成3个板块：

　　1、未来5年机构(公司、同业)业务的业务收入、资产比重逐步降低到50%

　　2、零售业务(信用卡等)提高到20%~30%

　　3、资金业务保持在20%以上

　　2.3、风险中蕴含着发展契机

　　当然企业贷款占比过高这一点，既是风险又是机会

　　如果风险得到有效控制，很有可能发展成未来的民生银行。从世界经济发展的历史经验来看，随着资本市场的发展，“金融脱媒”是必然的，在此背景下银行业大客户的流失是必然的趋势。

　　自从股市新老划断、启动再融资以来，企业融资已经超过2500亿元；企业债券去年全年发行总额首超千亿元；短期融资券自2005年亮相债市以来，累计的发行规模已达4480亿元。而刚刚召开的全国金融会议也将加快企业债市场建设，扩大企业直接融资作为发展资本市场的重要措施。

　　种种迹象表明，企业直接融资正在提速。因此中小企业成为银行未来主要的公司客户，贷款将越来越来多集中于中小企业。

　　兴业银行十分重视对于中小企业贷款的发展。目前中小企业贷款占全行公司贷款的78%。

　　兴业银行目前已建立并逐步推行独立的中小企业信贷管理体系和创新业务管理模式。

　　三、公司特色业务——银银平台

　　兴业银行于2005年率先在国内建设的“联网合作、互为代理”平台——银银平台，是有别于同业的独特亮点。

　　截至2006年6月30日，银银平台联网签约客户数达到49家，客户类型包括城市商业银行、农村信用社、农村合作银行、农村商业银行等，业务初具规模。

　　四、新建、并购相结合的机构网络建设

　　兴业银行的总体思路是：立足东部，辐射中西部。未来，兴业银行将以新建和并购相结合的方式，纵深发展东部地区尤其是长江三角洲、珠江三角洲和环渤海地区分支机构网络，稳步进入中西部省会城市，实现对全国主要经济地区的机构覆盖。

　　虽然兴业目前主要业务在福建、广东、上海、浙江、北京、江苏等地区。但从03年开始，兴业加快了在全国网点的布局。福建等省、市的份额占总体比例逐年降低，中国其他地区的占比开始上升。

　　2001年以来，兴业以市场化原则，通过收购地方金融机构的方式先后设立了义乌支行、温州支行、台州支行、无锡支行和佛山分行，推动了兴业银行服务网络向经济中心城市的快速发展，其中收购佛山市商业银行为国内首个股份制银行整体收购城市商业银行的案例。通过并购模式低成本进入当地市场，是值得借鉴的一种方式。因为一方面不用自行建设网点而节约了成本，另一方面通过当地金融机构自身的积累而获得了客户，使得兴业在较短的时间就能盈利。

　　国内商业银行的发展态势和竞争格局充分表明，现阶段设立分支机构对于银行业扩大经营规模、提高市场份额、增强竞争实力将起到非常重要的作用。兴业将继续在经济条件发达的地区设立分支机构，积极拓展中西部地区，同时根据发展零售业务需要，改造现有网点功能，加强理财中心、按揭中心等专业中心建设。因此，本次募集资金将极大地推动机构网点的建设，完善机构网络，增强网点功能，从而提升竞争能力、提高市场份额、提高盈利能力。

　　五、零售业务跨越式发展

　　众所周知，随着人均收入的提高，理财需求的增大，零售银行业务的前途是目前银行业务中最有前景的一块。而随着直接融资比例的提高，公司信贷业务的减速是可以预料的事情，所以把握住了零售业务才是把握住了未来银行的出路。

　　兴业银行管理层表示将加大零售业务的发展，使零售业务(信用卡等)在未来五年提高到20%—30%。

　　兴业银行零售业务比重较低主要因为起步较晚，2003年后才开始大规模发展。从最近三年的数据看，兴业银行零售业务发展速度很快，比重上升也十分明显。

　　个人贷款是公司在发展零售业务的重点

　　在前面我们已经提到，兴业银行在房地产行业所贷款比例占到17.5%，并呈上升趋势。这里我们将结合个人贷款进行分析。

　　兴业通过和开发商贷款相合作来获得按揭贷款这块优质业务，因为按揭贷款不良率低，收益稳定。兴业向开发项目提供贷款，通过开发商推荐购房户选用兴业银行作为按揭贷款提供者。这样一来，个人贷款就快速增长。根据测算，兴业个人贷款03-05的年均复合增长率达到93%，06年上半年，个人贷款较05年底增长了37.48%。

　　我们预计兴业银行的个人贷款将继续保持快速增长的态势。

　　六、业绩预测与估值

　　由于兴业银行目前规模偏小，仍然处于高速成长期，我们认为其在未来三年的成长应该会高于行业的平均水平，预计未来三年，净利润增速在35%-40%之间，详细预测参见下表。

　　6.1、绝对估值

　　DDM估值

　　我们应用股利折现模型对兴业银行进行绝对估值，得到兴业银行上市的合理价值在20.92元，通过敏感性分析，估值区间在18.4到28.9元之间。

　　6.2、相对估值

　　中国银行业的特点就是其成长性，所以我们希望投资者以市盈率PE结合增长(Growth)

　　的估值体系来为银行定价(详细的估值讨论请参见06年8月所写的《请为高成长定价》)

　　对比世界范围的银行，考虑到兴业银行的高成长性，给予其20-30倍的07年动态PE是合理的，也就是18-27元的估值区间，对应2.56-3.86倍的动态PB。

　　七、风险提示

　　1、房地产调控使得兴业银行的坏账有可能大幅上升

　　2、企业贷款占比过重使得兴业的发展敏感于经济波动

　　附录、兴业银行简介

　　兴业银行成立于1988年8月，是我国首批批准组建的股份制商业银行之一，总行设在福建省福州市。兴业银行是一家由区域性银行成功向全国性银行实现转变的股份制商业银行。

　　在2005年度的全国性银行综合竞争力排名中，兴业银行获得10家股份制银行的第5名，位列招商、交通、民生、浦发之后。

　　兴业银行在英国《银行家》杂志于2006年6月首次发布的中国银行100强排行中平均资本利润率列各家全国性银行首位，一级资本和资产总额均列全国第十位。

　　1、不断完善的公司治理结构

　　兴业在经历了1996年、2000年和2004年三次增资扩股后，股权结构逐步由区域化走向全国化进而国际化，形成国家股、境外法人股、国有法人股和社会法人股并立、股权结构既多元化又相对集中的较为理想的股权结构。基本形成一个结构多元、比例恰当、优势互补、和谐匹配的股东格局。

　　2、引入战略投资者

　　兴业银行于2004年引进了恒生银行、新加坡政府直接投资公司(Tetrad Ventures PteLTd)、国际金融公司三家境外投资者，三家投资者的持股比例达到19.98%(按IPO后计算)。外资股东的存在不仅形成了更均衡的股东制衡机制，而且也为兴业银行提供了提高人才素质、吸取先进经验的窗口。

　　依托股权纽带关系，兴业与恒生银行、国际金融公司等战略投资者建立了全面的业务、技术合作关系，持续有效地在公司治理、风险控制、财务管理、人才交流、IT建设、新兴业务等广泛领域开展深入合作，为兴业快速引入国际先进的制度、管理、技术、产品创造了有利条件，有力促进了本行经营管理水平的提升。兴业在以较短时间、较小成本成功发行具有国际水准的信用卡，就可以看出境外战略投资者恒生银行对公司业务的支持。

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