黄山旅游：索道提价预期强烈 跑赢大市

　　刘丽 上海证券

　　投资要点：

　　06年业绩持续增长。公司为资源型景点龙头企业，所依托的黄山风景区为目前中国唯一、世界仅有的同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区。公司06年实现主营业务收入同比增长18.53%；对华安证券计提的长期投资减值准备转回推动净利润大幅增长101.5%。

　　园林门票收入未来两年依靠游客增长。公司历次调整园林门票的时间周期在三年左右，根据相关规定景区门票提价的周期也不能少于三年，因此未来两年内园林门票不可能再次提价，园林门票收入的增长将主要由游客人数增加来予以支撑。预计未来两年入山游客人数年增速为10%左右。

　　云谷索道改建完成后索道提价预期强烈。公司三条索道乘坐率06年达到161%，比05年提高6个百分点；位于景区北大门的太平索道首度实现盈利。目前云谷索道处于改建中，预计07年下半年投入运行；6年多未调整的索道价格在云谷索道改建后提升预期更为强烈。

　　杭徽

高速公路全线通车，增强景区可达性。06年12月26日，徽杭高速公路全线正式通车，杭州到黄山的车程由原6小时缩短至2.5小时，景区可达性增强。上海、杭州、黄山三地“名城·名湖·名山”黄金旅游线也于07年元旦正式启动，有望形成国际知名黄金旅游线路，增强黄山景区的吸引力。

　　所得税改革，公司在景点类公司中受益最大。目前公司按照33%缴纳所得税，在景点类公司中最高(其他景点类公司均享有税收优惠)，若2008年正式实行所得税改革，公司净利润有望提升11.9%。

　　风险提示：突发的政治、经济、自然灾害等事件对于公司的收入及利润影响极大。

　　投资建议：以公司目前股价来看，已经不便宜，但我们认为国内旅游行业的快速发展通道已然打开，公司又拥有不可多得的垄断性资源，再加上公司索道提价的强烈预期、对公司高管实行市值挂钩的考核制度所促成的管理效率改善都将成为公司未来两年业绩稳定增长的推动力量，目前我们审慎地给予黄山旅游的投资评级为：

　　未来六个月内，跑赢大市。

　　一、主营业务持续增长，四季度淡季盈利

　　黄山旅游属于资源型的旅游企业，主营业务收入主要来自客运索道、园林门票、酒店食宿及旅游服务(旅行社)四部分。公司所依托的黄山风景区为目前中国唯一、世界仅有的同时拥有世界文化与自然遗产和世界地质公园三项桂冠的景区。公司接待游客数和主营业务收入持续增长：2006年全年公司累计接待入山游客181.2万人次，同比增长5.99%；其中境外游客18.2万人次，同比增长3.09%；06年实现主营业务收入8.17亿元，同比增长18.53%；实现净利润13,868万元，同比增长101.5%。公司主营收入实现持续增长主要源于入山游客人数的增长和05年下半年以来园林门票提价所带来的收入增长效应。而同期净利润的同比大幅增长，则主要有三个因素：(1)2006年公司综合毛利率为41.06%，比05年增加1.79个百分点；(2)2006年公司期间费用控制较好，期间费用率同比减少0.95个百分点；(3)

　　公司现持有华安证券4.54%的股权，05年末公司根据华安证券的实际经营情况，按对其投资额(10,000万元)的90%计提了长期股权投资减值准备。由于06年券商经营情况得到改善，华安证券06年实现净利润3.43亿元，公司根据06年末所享有华安证券净资产比例，对原计提的长期股权投资减值准备转回2158万元，这也使得公司06年业绩超出我们的预期。

　　利润上的季节性特征表现也十分明显。每年一季度的收入在全年收入中占比最小，由于淡季的缘故，从近五年的数据来看，每年的第一季度公司均处于亏损。而从2002年-2005年第四季度的经营数据来看，净利润也均为负，则各有原因：02年四季度亏损主要由于管理费用的大幅增加导致该季度营业利润为负；03年四季度亏损源于计提固定资产减值准备导致营业外支出增加；04年以及05年四季度的亏损主要受累于对华安证券的股权投资，造成投资收益为大额负值。而根据公司最新披露的数据，公司06年的四季度近年来首次实现了盈利3203万元。究其原因，一方面盈利来自于对华安证券长期投资减值准备的转回，另一方面我们认为公司也更为注重淡季营销，以期熨平季节性因素所带来的不良影响。07年伊始，公司也迎来了一个不错的开局，1月1日至3日，黄山旅游共接待游客14,573万人，同比增长137%，创元旦接待历史新高，其中1月2日当天接待10381人，创历年冬季旅游单日接待最高纪录；实现营业收入421.04万元，同比增长46%。

　　二、园林门票未来两年将主要靠游客人数增长支撑

　　园林门票收入是公司主营收入的主要来源，2006年园林门票收入和利润分别占公司主营收入和主营利润的36.73%和38.95%。公司于1996年8月13日与黄山管委会签订管理黄山风景区门票发售收取合同，期限至2036年底。依约公司每年应将门票收入减营业税及附加和票房成本后净额的50%按季支付给黄山管委会，作为黄山管委会将黄山风景区门票专营权授予黄山园林开发公司的报酬及对管委会防火防虫等支出的补偿。

　　该部分业务的收入与园林门票价格以及进山游客人数息息相关。公司历年年报的统计数据显示，黄山园林门票收入随着入山游客人数的增加而增长，1999年、2002年以及2005年、2006年更是由于门票提价的推动，收入增长大大快于游客的增长。2006年公司接待入山游客人数同比增长仅为5.99%，由于门票价格的上涨园林门票实现销售收入32676万元，同比实现增长24.13%。

　　公司历次调整园林门票的时间周期在三年左右，根据相关规定景区门票提价的周期也不能少于三年，因此未来两年内园林门票不可能再次提价，园林门票收入的增长将主要由游客人数增加来予以支撑。国内旅游行业十一五规划的发展目标为国内游客人数年均增长8%，对于黄山这个享有盛名的景区而言我们认为将至少保持整个行业的年平均增长率，再加上黄山周边交通环境的改善，预计未来两年游客人数年增速为10%左右。

　　三、客运索道改建，提价预期强烈

　　公司负责经营黄山风景区内三条索道，即云谷索道、玉屏索道及太平索道。目前三条索道实行淡季55元/人、旺季65元/人的统一票价。

　　公司三条索道2006年共接待游客292.56万人次，同比增长10.4%；实现营业收入18,386.87万元，同比增长11.81%。06年全年入山游客为181.2万人次，亦即索道的乘坐率达到了161%，比05年提高6个百分点。索道业务也是公司各项业务中毛利率最高的业务，高于其他主营业务30%以上，因此对于公司利润的贡献很大：2006年索道业务的收入占公司总收入的20.67%，毛利则占到公司毛利的40%。

　　三条索道游客乘坐的比例大致为：云谷索道45%、玉屏索道40%、太平索道10-15%。云谷索道自1986年启用，运力较低且设备已然老化，目前处于改建中，工期一年左右，07年下半年竣工后运力每小时将提高至1200人。玉屏索道是三条索道中盈利情况最好的一条，贡献的净利润逐年上升。太平索道位于黄山后山，由于交通不便原因，人流量少，一直处于亏损状态；随着交通改善和公司对客流进行引导等营销措施的应用，06年首次出现盈利，太平索道子公司06年净利润为223.68万元。

　　三条索道目前实行的价格于2001年1月制定，距今已6年未调整，索道提价方案现已上报(旺季由65元提至80元)。预计索道的提价时点在云谷索道改建完成后，即大约在07年下半年；索道接待人数增长率与入山游客数增速保持一致，

　　四、酒店整合，盈利情况改善

　　公司属下原有12家酒店，山上景区内的酒店由于是垄断经营，盈利状况良好；山下的酒店都处于亏损状态。针对酒店经营的情况，公司前期对酒店业务进行了整合：首先将温泉区桃源宾馆、黄山宾馆和温泉大酒店三家亏损酒店交给公司参股30%的温泉联合旅游公司托管，第一年公司可获得300万元的承包金额，以后以每年6%速度递增；其次，公司出资2.6亿元收购大股东四家酒店，包括景区内的西海饭店、清凉

别墅、散花精舍以及屯溪市内的黄山国际大酒店。公司定向增发项目中将有两项用于酒店：3600万元用于黄山国际大酒店的改扩建以及投资1.534亿元新建黄山北大门酒店。酒店业务的整合使其盈利情况得以改善。

　　五、交通状况改善以及所得税改革助推业绩提升

　　1、交通状况改善增强景区可达性06年12月26日，徽杭高速公路全线正式通车，杭州到黄山的车程由原6小时缩短至2.5小时，景区可达性增强。上海、杭州、黄山三地“名城·名湖·名山”黄金旅游线也于07年元旦正式启动，有望形成国际知名黄金旅游线路，增强黄山景区的吸引力。

　　今年9月合铜黄高速也将全线建成通车。届时，从合肥出发到黄山将只需要3-4个小时，比现在的五、六个小时车程大大缩短。合铜黄高速公路的贯通，从黄山景区北大门入山将更加便利。随着交通状况的改善，北大门入山的游客比例有望从10%提升至15%，位于北大门的太平索道乘坐率也能够获得实质性提高。

　　2、所得税改革将助推业绩提升

　　目前公司按照33%缴纳所得税，在景点类公司中最高(其他景点类公司均享有税收优惠)，若2008年正式实行所得税改革，公司净利润有望提升11.9%，在景点类上市公司中受益最大。

　　六、盈利预测

　　基于上述分析，我们对07-08年公司的盈利情况进行预测：

　　1、预计黄山景区07、08年的入山游客人数年增速为10%左右，分别达到199万人次和219万人次；景区门票未来两年不再调整。预计索道的提价时点在云谷索道改建完成后，即大约在07年下半年；索道接待人数增长率与入山游客数增速保持一致，即未来两年年均增长10%左右。

　　2、公司所得税率仍以33%计算；

　　3、假定公司未来两年内无送股、配股、增发等变更股本行为。

　　七、估值分析与投资建议

　　1、估值分析

　　以2月2日股价计算，公司目前07年、08年动态市盈率达到40倍和33倍，若以定向增发业绩摊薄后计算，其07、08年动态市盈率已经达到44倍和36倍，估值处于一个比较高的水平。

　　2、投资评级

　　以公司目前股价来看，已经不便宜，但我们认为国内旅游行业的快速发展通道已然打开，公司又拥有不可多得的垄断性资源，再加上公司索道提价的强烈预期、对公司高管实行市值挂钩的考核制度所促成的管理效率改善都将成为公司未来两年业绩稳定增长的推动力量，目前我们审慎地给予黄山旅游的投资评级：

　　未来六个月内，跑赢大市。

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