山河智能：四年成长五倍 寸寸山河寸寸金

　　谭伟民 国都证券

　　1、公司最大的投资价值是其高成长1作为一家中小板上市公司，公司最大的投资价值在于其未来的高成长性。我们预计，在未来四年内，公司的销售收入和净利润将实现54.51%和54.71%的复合增长，增长5.70倍和5.73倍。

　　相比其他研究员，我们对公司的成长性看得更高，理由是：1、大部分研究员忽略了新产品的贡献，公司的滑移装载机已经出口欧洲，储备产品伸缩臂叉装车、挖掘装载机将很快推出，这些小型工程机械都将成为未来的重要增长点；2、在国外市场逐步打开和国内市场的旺盛需求的带动下，公司的主要产品小型液压挖掘机仍将高速成长，到2010年，小型液压挖掘机预计销量将超过1万台；3、一体化潜孔钻机的大规模市场需求已经启动，未来几年将有爆发式增长；旋挖钻机已经与美国代理商签订协议，未来出口美国将带来销量大增。

　　2、PE法估值忽视了公司的高成长性目前研究员普遍参照工程机械行业龙头的PE水平对山河智能进行估值，目标价低于20元，与目前二级市场超过35元的股价形成鲜明对比。

　　对于山河智能，应该战略性审视公司快速成长为世界级的小型工程机械公司的潜力，为其高成长定价。因此，本报告采用PEG法为山河智能估值，充分考虑公司的成长性。

　　3、给与山河智能“短期—推荐，长期—A”的投资评级采用PEG法，我们计算出山河智能目标价为56元，给与“短期—推荐，长期—A”的投资评级。

　　2.公司主营业务发展情况2.1公司收入和盈利持续增长2001年公司改制成股份有限公司时，公司只生产液压静力压桩机一个产品，销售额约3000万。2002年公司意识到小型工程机械在国际市场和国内市场的机会，研发、生产了多功能小型液压挖掘机，很快得到市场认可，2006年已经成为公司的主要收入来源，预计占销售收入的47.45%；2003年公司抓住国内铁路网改造需要大型桩施工设备的市场机遇，推出了逐渐被国内施工企业接受的旋挖钻机，2006年旋挖钻机预计占公司销售额的15.54%；同时抓住国内矿产资源企业开采效益提高、开采设备技术改造能力增强的时机，于2003年推出了替代进口的一体化潜孔钻机等产品。

　　由于产品定位符合市场需求和新产品不断推出，公司的销售收入和净利润保持了高速增长。2003年—2006年，公司的销售收入和净利润保持了57.33%和51.24%的复合增值率。

　　公司定位的都是高端产品，盈利水平非常高。产品毛利率保持在26%以上，销售净利率保持在11%以上，净资产收益率保持在23%以上，在同行业中盈利能力处于领先水平。

　　2.2公司将长期高速增长，小型工程机械将是收入和利润的主要来源从产品生命周期来说，除液压静力压桩机处于成熟期外，公司的其他主要产品小型液压挖掘机、旋挖钻机处于高速成长期，一体化潜孔钻机刚刚进入成长期，新产品滑移装载机和叉装车正处于导入期，每一个产品都具有很大的成长空间，公司的未来成长性非常好。

　　我们预测，到2010年，公司的销售收入和净利润将分别达到38.17亿元和4.63亿元，分别是2006年的5.70倍和5.73倍，四年的复合增长率分别为54.51%和54.71%，继续维持高速增长的水平。随着滑移装载机、叉装车和挖掘机装载机等新产品销售规模不断扩大，公司的高速增长将长期持续。

　　公司目前的三大类产品小型工程机械、桩工机械和凿岩机械中，小型工程机械市场空间最大，前景最广阔，是公司未来发展的战略重点；桩工机械和凿岩机械也将高速成长，但占公司销售收入和毛利的比率将会变小。预计小型工程机械销售和毛利贡献将由2006年的47.45%，39.11%上升到2010年的70.42%和63.46%。

　　3.研发优势是公司的核心竞争优势工程机械作为长期使用的投资品，其性能、质量能够很快被客户识别出来。

　　如何持续地开发出性能卓越、质量上乘、性价比高的产品是工程机械公司形成长期竞争优势的根源。产品研发优势是山河智能公司长期成长的关键。

　　公司技术中心共拥有7个研究所，研发人员71人，占全公司员工的10%，其中博导2人，教授、副教授等高级职称14人，为省级技术中心，公司正在申请国家级技术中心。公司多项技术处于国际、国内领先水平，目前拥有专利18项，5项专利技术的独家使用权，22项专利正在申报办理中。

　　3.1公司技术水平国际先进工程机械的生产模式一般为将外购零部件与自制、外协结构件进行部件组装，然后进行光、机、电、液系统集成，并进行调试、试验、检测，最终生产出产品。其中，最关键的技术就是液压技术和自动控制技术，即光电液一体化技术。公司的核心技术优势在于运用液压技术和自动控制技术，处于国际先进水平。凭借在液压技术和控制技术的长期积累，公司对每一个产品采用自主研发的机电液一体化控制系统，保证每一个产品性能优越、操作方便。

　　自制结构件是公司的另一个优势。液压静力压桩机的步履式行走底盘、旋挖钻机的可伸缩履带式专用底盘、小型液压挖掘机的回转平台、一体化潜孔钻机的自动卸杆器等自制结构件，给产品的性能和可操作性带来很大提高。

　　高额的投入是公司研发持续领先的保证公司成立以来，一直保持很高的研发投入水平，研发费用占销售收入的5%左右。目前，公司的研发硬、软件环境处于国内领先。硬件上，公司建立了液压试验台、小型液压挖掘机机电一体化试验台等多个试验平台；软件上，公司在动态模拟、三维造型、工程分析等走在国内同行设计技术的前列。

　　4.小型工程机械是公司未来成长的主要动力小型工程机械主要有四大类：多功能小型液压挖掘机、滑移装载机、伸缩臂叉装车和挖掘装载机，其中前三个产品消费量大，号称“小型工程机械三剑客”。

　　随着北美、西欧和日本等发达国家大规模基础设施建设向后期维护保养的转变，工程机械从1980年代开始逐步向小型化方向发展。目前在北美、西欧、日本等发达国家和地区，小型工程机械占整个工程机械产品比重超过60%。

　　国内小型工程机械刚刚兴起，我国城市化建设的快速发展，大量市政养护、园林绿化、环保、水电基础设施建设及物业管理等工程为小型工程机械创造了巨大的市场发展空间；随着大型工程建设的完成，改建、扩建、修缮等小型工程增多，对小型工程机械需求持续增大。

　　公司抓住发达国家工程机械小型化趋势和国内小型工程机械快速成长的机遇，于2002年成功了推出小型液压挖掘机，2006年推出滑移装载机，并完成了伸缩臂叉装车、挖掘装载机的技术储备。由于小型工程机械市场空间广阔、发展前景大，公司战略定位于世界级小型工程机械制造商，未来精力将重点放在小型工程机械上，小型工程机械将是公司未来主要成长动力。

　　4.1小型液压挖掘机——公司的主打产品4.1.1国外成熟市场空间广阔，国内需求正进入高速成长期小型液压挖掘机是指整机质量不超过12.5吨的液压挖掘机，主要用于小型土石方工程、市政建设、路面修复、管网建设、园林栽培及河沟清淤等。小型液压挖掘机的需求主要取决于两个方面：国民经济发展水平和劳动力成本。国民经济发展水平越高，对小型液压挖掘机的采购能力强，工程建设由大规模基础设施建设往维护保养的方向发展，对挖掘机的需求由大中型转向小型。

　　小型液压挖掘机的优势在于取代人力，一个10吨位小型液压挖掘机可以替代30—50个劳动力，劳动力成本越高，对小型液压挖掘机需求越大。

　　4.1.1.1国际需求小型液压挖掘机的主要市场是北美、欧洲、日本等地区，这些地区经济发达，劳动力成本高，小型液压挖掘机需求旺盛。2005年这些国家和地区的总销售量达到95500台，占全球市场的80%以上。

　　国外需求的一个重要增长动力是家庭采购。随着富裕程度的提高，欧美家庭渐渐开始购买小型液压挖掘机用于农场作业、栽树、花园栽培、房屋改建等家庭作业，小型液压挖掘机逐渐成了一种消费性产品。目前家庭需求已占到欧美国家总需求的30%以上，并且比率不断增加。

　　未来3-5年，发达国家小型液压挖掘机将保持约10%以上的增速，其中欧洲和美国的增幅较大，日本增幅较小。到2010年，发达国家小型液压挖掘的销量预计将达到17.5万台。

　　4.1.1.2国内需求近年来，我国小型液压挖掘机需求高速增长，销售量从2002年的1500台上升到2006年的约15000台，四年增长十倍。销售增长一方面源于我国城镇化进程向深度和广度发展，道路和市政设施的修缮保养及城市小型工程项目增多，对小型液压挖掘机的需求不断增加。另一个大的增长来自于在全国范围内如火如荼开展地“新农村”建设，有钱的农民通过购买小型液压挖掘机承接小型土石方工程，成为一种很好的赚钱工具，导致了小型液压挖掘机的大量购买。

　　根据国外小型工程机械的发展规律，小型液压挖掘机与大中型挖掘机的产销比接近1：1，我国目前的水平是0.43：1，预计2010年将发展到1：1的水平。

　　根据《工程机械“十一五”发展规划》，到2010年，液压挖掘机的市场需求将达到8万台，按照小型液压挖掘机与大中型挖掘机1：1计算，2010年小型液压挖掘机的市场需求为4万台。

　　4.1.2公司产品竞争优势明显由于国内市场的旺盛需求，国外工程机械企业纷纷进入我国的小型液压挖掘机市场，由于其在技术、市场上的先发优势，以斗山、现代、小松、日立等国外品牌占据了中国市场的60%以上。国内主要厂商有广西玉柴、山河智能、江西南特等。

　　公司的小型液压挖掘机运用公司承担的“863”计划项目“挖掘机的机电一体化与制造信息化”研究成果，使用12项专利技术，通过采用自主的机电一体化控制系统(计算机软件著作权)，能够对挖掘机工作状态实时监控，可靠性、操作性国际领先。

　　4.1.3小型液压挖掘机销售预测由于公司小型液压挖掘机多方面的竞争优势，其国内市场份额正不断扩大，预计国内市场份额将由现在的9%上升到2010年的15%左右，达到6000台左右的销售水平。

　　在国外市场方面，随着品牌认知度的提高，原有代理商的市场开拓的不断增强和新增代理商的市场逐步培育，未来销售增长将会很快，预计出口每年将有约65%的增长，从2006年的约700台上升到2010年达到5000台左右的水平。

　　销售价格方面，内销产品以吨位偏高的SWE42／45、SWE50／55、SWE65／70等机型为主，大吨位的10吨和13吨轮式销量也在逐步增加，预计未来平均价格在25万左右；外销则以单价较低的低吨位品种SWE15—17为主，平均价格约在12万左右，考虑到公司的价格优势，未来出口产品有提价的可能。按照出口和内销各占销量一半考虑，我们认为小型液压挖掘机未来的平均价格在18.5万左右。公司的价格优势明显，竞争加剧后的价格竞争对公司产品价格不会构成太大的影响。

　　4.2滑移装载机、伸缩臂叉装车、挖掘装载机——未来的重要增长点除了小型液压挖掘机外，公司于2006年推出了滑移装载机，并且已经完成了伸缩臂叉装车和挖掘装载机的研发，预计近期就将推向市场。

　　目前这些产品的主要市场在发达国家，国内市场开始启动。产品早期将以出口为主，国内市场成长起来时将逐步满足国内需求。我们认为，利用现有的销售渠道和品牌，公司能够很快地将这些产品推向市场，并且取得成功，将成为公司未来销售和利润的重要增长点。

　　市场需求方面，三个小型工程机械产品的市场空间都很大，2004年全球滑移装载机销售量超过8.5万台，挖掘装载机销售量超过4万台，伸缩臂叉装车仅西欧地区2005年销量就达到2.6万台。国内市场需求也高速增长，未来4年都将达到千台以上的规模。

　　公司的静力压桩机为国内首创，采用8项国家专利技术，具有无震动、无噪声、高效节能、压桩速度快、成桩质量高等特点，技术水平国际领先，2004年荣获当年工程机械行业最高奖项——国家科技进步二等奖。公司产品从80吨到1000吨，共有近30个型号规格，市场拥有量达800余台，在市场处于主导地位，市场占有率超过45%,并且有不断扩大的趋势。目前，公司已经形成了全国范围的销售网络，产品销售主要以华南、华东地区为主，并且开始出口到香港、越南、缅甸等国家和地区。

　　随着国家对环保的重视程度的增加和公司对华中、华北、东北和西部地区的市场推广力度的加大以及国际市场的逐步打开，液压静力压桩机在未来3-5年将维持15%-25%的销售增长。

　　5.2旋挖钻机——高铁建设带来爆发式增长，出口美国成为新亮点旋挖钻机作为一种多功能、高效率的灌桩成孔设备，广泛用于桥梁、铁路、高速公路等大型工程项目中的桩基础施工。

　　十一五规划中大规模基础建设尤其是高铁建设为旋挖钻机提供了巨大的市场需求。我国高铁建设中四纵四横和三个城际客运线相继开工，“十一五”期间国家将为此投入1.25万亿元，仅京沪高铁就投入2000多亿元，相当于一个三峡工程。该线全长1320km，其中桥梁846座，约长709km，占全线总长的53%，将架梁2万余孔。预计“十一五”期间，仅高速铁路带动的旋挖钻机需求将超过2000台，再加上高速公路建设和城市大型基础设施建设等需求，总需求量将超过3000台。

　　公司从2002年开始研发生产旋挖钻机，至2006年6月底累计销售30台，2006年全年预计销售30台。公司的旋挖钻机最大的竞争优势是自制可伸缩履带式专用底盘，该底盘稳定性好，可以360度全方位打孔。目前国内生产厂商主要采用的Caterpillar的通用底盘，稳定性差，2006年已经连续发生了几起翻车事故，造成了重大的安全隐患，因而公司的高稳定性的产品正不断得到客户的欢迎。

　　2006年11月，美国著名桩工机械公司APE与公司签订SUNWARD旋挖钻机美国独家代理协议，标志着将进入世界旋挖钻机需求最大的美国市场。APE公司曾考察国内各家旋挖钻机厂商，最终选择了山河智能的产品，表明公司旋挖钻机的强大竞争力。随着未来出口美国的带动，旋挖钻机出口其他地区的步伐也将加快。

　　综合考虑国内旋挖钻机的强劲需求、公司产品的竞争优势和出口加速的因素，我们认为，在未来2-3年内，公司的旋挖钻机产品将有爆发式的增长。

　　6.凿岩机械——大规模需求刚刚启动，进口替代空间广阔目前国内凿岩钻孔机械要是气镐、气动凿岩机等小型凿岩机械。这些机械普遍作业效率低，一般都是人机现场作业，粉尘对人的健康构成很大的影响，不适应于大规模岩石工程和矿山开采。

　　随着我国基础建设的加快和经济持续增长，建材、冶金、能源等行业普遍进入景气周期，水泥、石材、金属、煤炭等矿山开采企业经济效益转好，集约化、大规模生产程度提高。为了提高生产效率、改善作业环境，矿山开采企业越来越多地运用一体化潜孔钻机等大型凿岩钻孔设备，大规模需求刚刚启动。

　　目前，我国的大直径、深孔露天钻孔设备基本依赖进口，主要供应商有古河、阿特拉斯、汤姆洛克等国外专业厂商，国内能够生产一体化潜孔钻机的只有山河智能公司一家。

　　公司自主开发的一体化潜孔钻机，采用多项专利技术，钻孔效率高、节能效果显著、环保效果好。性能与国外产品接近，价格只有仅为其1/2左右。同时公司能为客户提供自主生产的关键结构部件，大大降低了产品的运行成本。作为国内唯一自主品牌，进口替代空间广阔。

　　目前，公司的一体化潜空钻机主要用于冶金、煤炭、水泥等露天矿山开采以及水利、电站、交通等建筑基础开挖工程的爆破孔钻凿。江西宜春钽铌矿、江西华新水泥等客户的成功案例为一体化潜孔钻机的销售起到了广泛的示范效应，销售已经从主要销售地华东、华中地区走向全国。

　　水泥厂商是公司最大的客户，华新水泥采购公司的一体化潜孔钻机已经超过10台，随着公司的产品销往冀东水泥、海螺水泥、亚太集团等大型水泥集团，一体化潜孔钻机的销售将高速增长。

　　除了一体化潜孔钻机外，公司已经完成了露天全液压钻机、计算机控制凿岩台车的技术储备，预计很快将投放市场，成为凿岩机械的新的增长点。7.影响公司成长性的因素分析7.1人民币升值2005年汇率政策改革以来，人民币升值幅度超过5%。我们认为，人民币升值仍将延续，未来3-5年将保持每年约3%的升值幅度。

　　对于公司来说，一方面人民币升值将对出口构成不利影响，造成汇兑损失，另一方面将降低公司进口零部件的采购成本，需要综合考虑两个部分的影响。

　　公司目前的出口比例并不高，2006年不到销售收入的15%，随着小型工程机械的大量出口和桩工机械、凿岩机械开始出口，出口比例将大幅提升，预计到2010年出口比例将达到30%左右。公司的零部件发动机、马达和核心液压元器件主要从国外进口，进口部分约占主营业务成本的20%左右。

　　在不考虑其他因素的情况下，人民币每年升值3%对公司业绩影响为2%-3%左右。考虑到公司通过与代理商签订保值条款(汇兑损益双方各承担50%)、外汇套保、欧元结算等方式减少人民币升值的不利影响，我们预计，人民币升值对公司的业绩影响为1%左右，影响非常小。

　　7.2原材料价格变动公司的原材料包括钢材、外购件和外协件。原材料价格的上涨对公司的产品毛利率构成不利影响。2004年、2005年公司毛利小幅下降主要是因为钢材等原材料价格持续、大幅上涨。通过加大外购件、外协件的采购比率，降低自购钢材比例，公司降低了公司利润变动对钢铁价格变动的敏感性。因此，公司产品毛利率的跌幅远小于原材料价格的增幅。

　　7.3宏观调控公司的主要产品小型液压挖掘机一半用于出口，基本不受国内宏观调控的影响；内销部分的需求主要来自小型市政建设和新农村建设，不在宏观调控之列。

　　旋挖钻机主要需求来自“十一五”规划中的大规模高铁建设和高速公路建设，宏观调控影响不大。一体化潜孔钻机是采矿行业规模化、集约化生产的升级替代产品，大规模需求刚刚启动，宏观调控对其不构成影响。

　　液压静力压桩机用于民用建筑的桩工工程，政府对房地产的调控将对其销售构成比较大的影响。通过加大对华北、华中地区的市场推广、东北、西北地区的市场开拓以及向东南亚地区的出口，液压静力压桩机仍然将保持15%-25%左右的销售增长，受宏观调控影响不大。

　　总的来说，对于高速成长的山河智能公司，宏观调控的影响非常有限。

　　7.4产能约束目前，制约公司发展的一个重要因素是产能不足，产品处于供不应求的状态。2006年，公司的小型液压挖掘机在产能只有1200台的情况下，通过加大外协比重、改进生产流程等措施，预计生产1700台。

　　本次资金募集后，公司将新增1500台多功能小型液压挖掘机、120台一体化潜孔钻机和漏天全液压钻机的生产能力。根据我们对公司产品销售预测，公司的产能只能基本满足2007年的需求，到2008年将重新面临产能不足的情况。其中，小型液压挖掘机和新产品滑移装载机将面临1500台的产能缺口。

　　8.2目标估值对于山河智能，目前大部分研究员普遍采用PE法估值，参照国内三一重工、中联重科、柳工、安徽合力等工程机械龙头的PE水平给与估值，目标价普遍低于20元，与目前二级市场超过35元的股价形成鲜明对比。

　　对于山河智能的估值，我们应该具有战略视角来审视公司快速成长为世界级的小型工程机械公司的潜力，为其高成长定价。因此，本报告采用PEG法为山河智能估值，充分考虑其未来成长性。我们按照国内工程机械龙头的平均PEG水平给与山河智能估值，目标价为0.96*1.15*0.78＝56元，给与“短期—推荐，长期—A”的投资评级。