赣粤高速：未来发展主要靠外延扩张

　　高世梁 中原证券

　　投资要点：

　　公司于06年下半年实施了计重收费和收购九景、温厚两条高速公路，预计07年这两个因素将继续快速提升公司业绩。

　　昌九高速技改实施情况良好，预计最晚到08年完工。由于技改支出绝大部分进行资本化，不会带来巨额成本压力。另外技改采用分段短距离进行、单幅施工单幅通车的方法，加上实际车流量远未达到饱和水平以及周边基本无路可替，因此对昌九车流量影响不大。

　　公司06年获得的财政补贴提升业绩0.09元，不过未来是否能持续获得存在不确定性；公司享受15%的高新技术企业优惠所得税率将至少持续到08年中期，未来两税合并对公司影响取决于公司是否能继续申请到高新技术企业所得税优惠政策。

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十一五”期间，江西省

高速公路网通车总里程将新增1646公里。到2020年江西省将打造以三纵四横为主骨架、五个环线、两条联络线及18条地方加密高速为补充的高速公路网。根据以往外延扩张策略以及和省政府的良好关系，未来继续在江西省内收购优质路段将成为公司高速发展的重要手段。

　　江西省“十一五”规划“三纵”中，武吉段开通后将主要分流京珠线车流，对公司影响不大。景鹰段虽有分流影响，但由于鹰潭以下路段短期内无法建成，到鹰潭车流将从梨温线接入公司路段南下，对公司车流反而有诱增效应。同时未来公司存在收购此两条纵线的可能性。

　　我们预计06年公司全年业绩在0.69元左右，07年达到0.75元，给予短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　风险提示：两税合并实施可能对公司有一定影响；公司获得的财政补贴收入不具有长期性;未来外延扩张进程存在不确定性。

　　1.计重收费和收购九景、温厚高速仍是07年投资亮点

　　06年下半年江西省实施了计重收费，公司管理的所有高速公路均成为第一批采用计重收费的路段。由于所辖路段过境货车比重较大，在计重收费实施后，公司的通行费收入有了大幅增长。06年第三季度，昌九高速和银三角立交、昌樟(含昌傅)高速、昌泰高速通行费收入同比分别大幅提升了27.03%、33.8%和47.7%，我们预计计重收费对通行费收入的提升效应将持续到07年上半年。

　　公司股改内容中包含了收购九景和温厚两条高速公路。九景高速是我国高速公路“7918网”杭州至瑞丽在江西省境内重要路段。06年底景婺黄(常)

　　两条高速公路建成通车将带动九景高速未来车流量快速增长；温厚高速是沪瑞高速和京福高速在江西境内的重合段，与沪瑞高速黎温段(黎园至温家圳)

　　及昌樟高速厚田互通立交相接。由于这两条高速公路的通行费收入是从06年6月份开始计入公司报表，因此，07年上半年公司业绩将继续受其因素快速增长。

　　2.昌九技改最晚08年完成

　　根据公司透露，昌九高速技改完成路段目前已经达到30多公里，实施效果较为满意。剩余路段技改将最晚在08年以前完成。由于在技改中采用了“旧沥再生”技术，产生的固定资产报废金额大幅减少。另外，技改支出绝大部分进行资本化，按收费年限计提折旧，不会带来巨额成本压力。

　　另外，根据我们的实地调研，由于昌九高速技改采用分段短距离进行、单幅施工单幅通车的方法，加上实际车流量远未达到饱和水平以及周边基本无路可替(只有路况较差的105国道平行)，因此技改对于昌九的车流量影响不大。此次从南昌发车到九江，全程138公里耗时不到2小时，中途未发生任何拥堵情况。

　　3.财政补贴和两税合并对公司影响不一

　　我们前期报告已就财政补贴和两税合并影响做过阐述，此次去公司调研进一步证实了我们的观点。

　　虽然公司至今年年获得补贴(06年补贴贡献每股收益0.09元)，但在公司业绩良好的情况下，财政补贴继续存在的理由不充分。不过，公司表示未来还会每年继续申请，直到省政府明确表示取消补贴为止。

　　所得税方面，由于公司06年申请享受高新技术企业所得税优惠政策获批，根据两年审查一次的原则，公司享受15%的优惠税率将至少持续到08年中期。

　　未来两税合并对公司影响取决于是否能继续申请到高新技术企业所得税优惠政策。

　　4.外延扩张能力是公司未来可持续发展的关键

　　从目前发展情况来看，07年公司业绩将继续受到计重收费、收购路段因素刺激，保持较快增速。但08年以后，如果没有新的路段注入，公司经营业绩提升将只有靠现有路段车流量的内生式增长(其中昌泰和九景将有较快增速)。

　　“十一五”期间，江西省高速公路网通车总里程将达到3226公里，相比十五期末1580公里将增加1646公里。到2020年江西省高速公路网通车里程将达到4650公里，同时打造以三纵四横为主骨架、五个环线、两条联络线及18条地方加密高速为补充的高速公路网。根据公司以往外延扩张策略以及和省政府的良好关系，未来继续在江西省内收购优质路段将成为公司高速发展的重要手段。

　　5.公司目前面临其他路段分流压力不大

　　目前公司经营的路段主要是纵贯江西省的九江至泰和段，同类平行路段几乎没有。在江西省“十一五”规划中要打造的“三纵”中，武吉段(武宁到吉安)和景鹰段(景德镇到鹰潭)同为南北走向。根据公司的介绍，武吉线开通后将主要分流京珠线的车流，对公司影响不大。而景鹰线虽然有分流影响，但由于鹰潭以下路段短期内无法建成，不能形成路网，到鹰潭的车流将从梨温线接入公司路段南下，对公司车流反而有诱增效应。同时，未来公司还存在收购此两条纵线的可能性，因此不必过分担心分流压力。

　　6.盈利预测和投资建议

　　考虑财政补贴影响，我们将公司06年业绩从0.6元调整到0.69元、维持07年0.75元的业绩预测(不考虑07年财政补贴)。鉴于07年公司将继续受益于计重收费和收购温厚、九景高速带来的收入增长，维持短期“增持”长期“买入”的投资评级。

　　7.风险提示

　　两税合并实施可能对公司有一定影响；公司获得的财政补贴收入不具有可持续性；未来外延扩张进程存在不确定性。

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