东港安印：新股报告高端印务的领先者

　　李大刚 中信建投

　　公司背景：商业票据印刷龙头

　　公司成立于1996年3月，的前身为济南东港安全印务有限公司，2002年12月公司整体变更为外商投资股份有限公司，主要从事商业票据印刷、纸制品加工等业务，公司已发展成为国内规模最大的商业票据印刷企业之一。此次公司拟向社会公众公开发行A股不超过3,000万股，占发行后总股本26.79%，谷望江女士为公司实际控制人。

　　喜多来集团持有公司股份3895万股，占发行前公司总股本47.50%，占发行后公司总股本的34.78%，公司主营业务为商业票据印刷以及纸制品的加工、销售，其中商业票据印刷品的加工、销售是公司核心业务。06年中期商业票据印刷业务占到公司主营业务收入的86.7%，主营业务利润的98.6%。主导产品以服务高端为主，包括卷式电脑票据，连续折叠电脑票据，平张电脑票据、银行存折等。

　　其中，卷式电脑票据主要使用于银行、税务、交通等行业的专用打印纸，如银行ATM存取款凭证、税务卷式发票、电脑

福利彩票等。连续折叠电脑票据主要是用于金融、交通、邮电、保险、税务、财政等行业的连续数据输出。

　　行业分析：快速成长

　　公司所处行业为票据印刷业，主要的下游行业包括：一是税务机关，二是财政机关，三是各企业事业单位。

　　根据中国印刷技术协会商业票据印刷分会提供数据，中国商业票证印刷年产值达120-150亿元，并且每年以15%-20%的速度增长。随着

中国经济持续快速发展，政府行政改革加快等，预计2010年前中国商业票据行业仍将以15-20%的速度增长。

　　受益于信息产业的发展，电脑商业票据处于发展的高峰期。中国目前电脑票据占全部商业票据使用的20%左右。

　　国内目前只有400多条生产线的装机量，30-50亿的销售额，中国的电脑票据印刷市场空间巨大。预计未来几年国内电脑票据印刷需求将以年20%以上速度发展，高于印刷行业平均增长水平。

　　新技术的应用和政府改革的深化使得整个行业呈现出快速发展的趋势，而国内票据印刷的格局呈现出以下特点：高端技术含量较高，需求旺盛、盈利能力较强；而低端市场竞争激烈，利润低下。

　　东港安全印刷现在处于印刷行业的领先位置，销售收入、市场占有率连续三年占据行业第一位。

　　公司分析：享受行业增长空间票据

　　印刷是公司的主要收入来源，从2003年-2005年，公司主营收入年均复合增长率为30.2%，主营利润的复合增长率为29.1%，保持着较高的增长速度。

　　开工率方面：公司印刷品的开工率保持在较高水平，纸制品行业由于毛利较低，开工率不足，预计未来纸制品行业将会慢慢淡出公司的业务范围。

　　产销率方面：由于公司采用的是以销定产的生产方式，产品的产销率一直保持着产销两旺的势头，基本上维持在100%的水平。毛利率方面：受能源、原材料价格上涨的因素，公司产品的毛利率出现小幅的下跌，未来原材料价格可能出现回落，预计公司的毛利率将会有所反弹。

　　募股资金项目：提升未来业绩

　　本次公开发行，公司计划募集资金2.56亿元，投入以下项目：合资建立北京东港、智能标签开发、数据处理及可变印刷及邮发封装系统开发应用、数字条码印刷开发应用、防伪票证印刷品开发应用。

　　此次募集资金投资项目建成后，将使公司年新增生产能力同比增长72.41%。其中传统票据印刷业务新增70万箱，而新兴高端产品可变印刷和数字条码印刷将新增1910万吨产能。项目完全达产后可实现年销售收入25991万元，实现净利润4082万元。净利润年均复合增长率达到15%左右。

　　盈利预测：年均净利润复合增长率保持在15%左右

　　盈利预测假设：1、募集资金项目如期达产，2007-2008连续释放产能2、原材料价格出现一定的回落，高档产品的销售比重上升，产品的综合毛利率维持在30%以上3、所得税税率维持在15%。

　　根据我们的测算，2006年摊薄后的每股收益达到0.47元，2006-2008的净利润复合增长率为16%。

　　估值：合理价格区间在12.43-18.8元

　　同类上市公司比较我们采用A股市场类似行业的恒宝股份、广博股份作为同类的比较对象，以市盈率作为估值标准。

　　以同类上市公司的市盈率进行估值，2006年东港安印的每股收益为0.47元，对应的股价为18.8元；以2007年的市盈率进行估值，对应的股价为21.6；08年市盈率对应的价格为20.79元。

　　中小板发行市盈率估值考虑到中小板市盈率的关系，我们采取最近发行的10家中小板上市公司的发行市盈率作为估值标准，进行估值。

　　对应的中值为26.46，对应的中值为26.17，以2006年的每股收益作为标准，价格区间为12.23-12.43元。

　　综合考虑两种估值方法：我们认为东港安印的二级市场价格区间为12.43-18.8元

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