双鹭药业：经营超预期 调高评级至增持

　　孙亮 国泰君安

　　投资要点：

　　双鹭药业日前修正业绩公告，将三季报中“2006年全年净利润增长幅度小于30%”修正为“2006年净利润比2005年增长30%到50%”超出我们先前对2006年每股收益0.53元(增长29%)的业绩预期，我们上调2006年业绩预期到0.57元，同时将2007、2008年业绩预期从0.68、0.83上调至0.72和0.90元。

　　四季度业绩超出预期主要是由于公司立生素(重组人粒细胞集落刺激因子)和欧宁(胸腺五肽)销售旺势所致。我们认为这体现了公司营销策略正在由劣向优转换，前期由于公司产品多规模小，大量采取了通过代理销售和参与竞标的方式，这种方式降低了公司对市场的掌握力。而在国家大力打击商业贿赂治理流通渠道的形势下，双鹭的模式反而规避了政策风险，其以“质、价”取胜的模式逐渐为市场所认可。

　　前期部分投资者一直置疑公司营销能力和产品战略，目前公司已经开始稳妥的推进营销改革，对自身产品线的战略发展方向也已比较明晰，选择了抗肿瘤及其辅助、抗肝炎病毒、心脑血管等几大领域，未来将逐步进行目标集聚。

　　公司比较重视研发，其主要负责人均是军事医学科学院的专家，项目选择准确，投入效率较高。除了目前的产品构架，还拥有丰富的在研产品线，这些都是蕴涵长期价值的财富。经过几年的积累后，公司在研发和产业方面已经为二次创业打下基础，营销策略得当将进入快速成长期。

　　参股联合伟华为公司在天然药物领域增添筹码，同时若联合伟华正准备登陆三板，公司将会有名利双收。

　　给予双鹭2008年以30倍PE估值，长期目标价27，给予“增持评级)；

　　1.营销模式劣优转化

　　四季度业绩超出预期体现了公司营销策略正在由劣向优转换，前期由于公司产品多规模小，大量采取了通过代理销售和参与竞标的方式，这种方式降低了公司对市场的掌握力。

　　而在国家大力打击商业贿赂治理流通渠道的形势下，双鹭的模式反而规避了政策风险，其以“质、价”取胜的模式逐渐为市场所认可。

　　公司2006年对营销进行了初步的改革，现任负责人具有医师和药代经历，更具实战经验。在现有模式基础上，积极稳妥的推进招标采购和代理的革新，同时加大专业推广和销售的力度。在防范风险的情况下，公司营销将会向积极的方向发展。

　　2.营销渐变，目标集聚

　　前期部分投资者一直认为公司产品多而散，没有形成核心的竞争力，如果仅仅从销售额的角度看公司确实单产品销售单薄。但是实际上公司对自身产品线的战略发展方向已经比较明晰，选择了抗肿瘤及其辅助、抗肝炎病毒、心脑血管等几大领域，未来将逐步进行目标集聚。目前情况下，多产品架构将有利于双鹭这样的小公司参加招标采购，欧宁中标就是一个例证。况且在药监局严格药品审批的情况下，拥有这么多数量的文号对一个小企业也不是一件坏事。

　　公司比较重视研发，其主要负责人均是军事医学科学院的专家，项目选择准确，投入效率较高。除了目前的产品构架，还拥有丰富的在研产品线，这些都是蕴涵长期价值的财富。经过几年的积累后，公司在研发和产业方面已经为二次创业打下基础，营销策略得当将加速公司的成长发展过程。

　　3.参股联合伟华名利双收

　　公司决定变更692万元募集资金参股北京联合伟华，北京联合伟华科研“主要涉及天然药物、化学药物、保健食品等三大领域，其自主开发新药的数量和质量均处于国内领先水平，在天然药物研究上有特色，其成立以来已自主开发新药80余个，其中一类新药7个，二类新药16个，三类新药20余个，四类新药30余个，大部分已获得国家新药证书。北京联合伟华在北京、广东、云南建立了生产基地，拥有片剂1亿片，胶囊5000万粒，冻干粉针500万支，水针300万支，头孢粉针1000万支的生产能力，塑瓶、软袋输液、软胶囊、滴眼液、天然药物提取也将于近期投产”。北京联合伟华在广东全资拥有药品经营公司，拥有良好的销售网络，在全国设有20余个办事处，产品覆盖全国市场。2006年，北京联合伟华公司总资产122,560,377.25元，净资产57,691,960.49元，主营业务收入74,011,694.48元，净利润5,893,921.88元。公司参股完成后北京伟华注册资本将变为5769万元人民币，公司持有12%计629万股，每股获得成本为1元，联合伟华日后三板上市，双鹭持有股权将会获得增值收益。

　　4.双鹭立生提供产能平台

　　公司控股98.48%的子公司北京双鹭立生医药科技有限公司已获得国家食品药品监督管理局颁发的《药品GMP证书》，认证范围包括大容量注射剂、冻干粉针剂和小容量注射剂。双鹭立生将为公司后续新产品发展提供产能支持。

　　5.风险提示

　　公司前法人股东新乡白鹭化纤、信远产业等在部分禁售股权解禁后一直在二级市场坚持股份，虽然这并不影响公司长期估值，但是会带来短期的市场波动和对公司管理以及投资者带来负面心理影响，我们认为公司管理层若能采取积极稳妥的方式从股东手里逐步增持，将会对未来发展产生积极影响。

　　6.对比估值

　　从预期的生物技术上市公司业绩复合增长率看，除了天坛由于并购预期，双鹭药业的复合增长率并不低，2008年公司动态市盈率仅有23，而且是PEG唯一低于100的公司，相对估值具备优势。

　　由于良好的景气度和政策鼓励，目前国内生物股PE普便较高。美国标准普尔生物指数的PE大约在40倍左右，我们给予双鹭2008年以30PE估值，其长期目标价应该在27之间，调升评级至“增持”。