烟台万华：驶入新蓝海 成长仍可期

　　长城证券

　　张志宏

　　要点：

　　以公司的MDI为基础原料，用于建筑保温和零甲醛秸秆板材两大“蓝海”市场正在逐渐启动，两大“蓝海”市场的新需求将完全可以消化国内MDI的新增产能，公司未来几年快速增长仍可期待。

　　通过收购广东荣威聚氨酯厂，将使公司在未来拥有提供聚氨酯系统料的能力，有助于公司未来的市场开拓。

　　公司计划在今年完成宁波16扩30万吨的改造，以应对国内聚氨酯的需求增长。

　　公司从08年开始，将享受国家所得税优惠政策，实际税率将从目前的30%左右下降至15%。

　　公司在未来将拥有系统料的供应能力，并逐步培育市场前景良好的2～3个非MDI产品，使得公司抗经营风险及盈利能力得到进一步提升。

　　预计公司06～08年EPS分别为0.67元、0.98元及1.55元左右，考虑到公司治理规范透明、并具有自主的核心技术、行业拥有很高的技术壁垒、公司未来几年仍处于快速发展阶段，我们认为给予公司25倍左右的市盈率是合适的，以08年估算，公司的合理股价应在39元左右，给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　主要风险：MDI价格波动风险；聚氨酯用于建筑保温市场的推广进度情况可能影响公司短期的业绩表现。

　　一、公司正在进入MDI新的需求“蓝海”领域

　　1、以MDI为原料用于建筑保温正逐渐启动：

　　目前，我国的建筑绝大多数都属于高能耗建筑，单位建筑能耗是同纬度西欧和北美国家的2-3倍。在全国400多亿平方米的建筑中，95%都属于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%执行了

建筑节能设计标准，在我国5%采用保温措施的建筑中，又只有10%用聚氨酯，80%采用聚苯乙烯，10%用玻璃棉等材料，即我国建筑市场上实际只有0.5%采用聚氨酯。由于我国近几年经济的迅速增长和城镇化步伐的加快，每年新增建筑面积均快速发展(图1)，建筑保温的市场需求巨大。

　　根据建设部的要求，我国建筑节能总体目标是，到2020年我国住宅和公共建筑建设的资源消耗水平要接近或达到现阶段中等发达国家的水平。具体目标又包括五个方面：1)新建建筑严格执行节能50%的设计标准，推动北京、天津等少数大城市率先实施节能65%的标准；2)深化北方地区供热体制改革，推动既有建筑节能改造；3)到2010年，全国新建建筑实现节能50%；既有建筑节能改造逐步展开，大城市完成改造面积25%，中等城市达到15%，小城市达到10%；城乡新增建设用地占用耕地的增长幅度要在现有基础上力争减少20%；建筑建造和使用过程的节水率在现有基础上提高20%以上；新建建筑对不可再生资源的总消耗比现在下降10%；4)到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市实现建筑节能65%目标，绝大部分既有建筑完成节能改造；5)06年推出聚氨酯建筑节能应用的导则，07年进行标准的推广。

　　目前，建筑墙体保温材料主要有聚氨酯、EPS、玻璃棉等，其中聚氨酯泡沫是保温性能最好的隔热产品，表现在诸多方面，如硬质聚氨酯导热系数低，约相当于EPS的一半，是目前所有保温材料中导热系数最低的，在达到同样保温要求下，可减少建筑物外围护结构厚度，从而增加室内使用面积。聚氨酯与水泥基层有着较好的粘结性。聚氨酯板材的抗变形能力强，较聚苯乙烯板相比不易开裂，因此更稳定、安全。虽然硬质聚氨酯板材的单价比其它传统保温材料的单价略高一些，但对整个建筑工程而已，实际上增加的费用并不会太多，并将会由供暖和制冷费用的大幅度减少而在很短的时间内(基本上是一年之内)迅速抵消。特别对于满足节能65%的要求，聚氨酯泡沫的竞争优势更显突出。

　　传统上我国对硬质聚氨酯泡沫塑料的应用主要在冷库、冰箱等行业，但真正将其用在建筑物的外墙保温上比例偏低，与国外欧美发达国家差距较大(图2)。我们认为，聚氨酯在我国建筑保温运用比例偏低的主要原因是不少建筑设计、施工单位目前还不够了解聚氨酯的优异性能和相关的施工方法。为此，公司已组织了多个讲师团到各省建设厅进行相关培训，并在国内部分城市开展了一批示范工程。由于从2006年7月1日起，建设部对北京、上海、青岛、天津、大连、深圳等已要求强制性节能65%的标准，山东、江苏等省市也正在快步跟进，我们认为，随着国家强制政策的推广，及公司对于市场开发的不断深入，聚氨酯在建筑保温领域最终将得到客户的认可并大量运用。

　　如果我国建筑节能达到65%的标准执行到位，聚氨酯建筑保温占据整个建筑保温市场50%左右的市场份额，则未来每年旧房改造加上新增建筑，我国仅建筑保温市场对聚合MDI年需求量就将达到80万吨以上。

　　2、MDI生态粘合剂用于零甲醛秸秆板也逐渐启动：

　　除了建筑保温市场之外，以MDI为主要原料的生态粘合剂，将麦秸或稻草粘合制成板材，所生产的秸秆板质轻、强度高、保温、隔热，机械加工性能好，完全可以用于家俱、地板等。由于该生态粘合剂固化后无游离甲醛释放，因此，此种板材是名副其实的“绿色环保型”人造板材。

　　我国的森林资源缺乏，据预测2000～2010年我国木材年总耗量将达2.7亿立方米，木材年缺口量将达6000万立方米，同时，随着我国天然林保护工程的实施，木制人造板的生产原料日益紧缺，另一方面，我国作为农业大国，每年各种农作物秸秆产量高达6亿多吨，目前基本上只采用简单的焚烧处理，既污染环境又造成大量浪费。通过制成秸秆板既可减少大量的秸秆焚烧，减少对环境的危害；并可以节约大量木材资源；同时更可为农民增收，并解决大量农民的就业问题，有助于解决三农问题。相比传统用于秸秆人造板的脲醛树脂，由于其甲醛含量高，挥发毒性较大，不符合环保标准，而采用聚氨酯粘合剂则没有这个缺陷。

　　目前不少客户希望与公司在此方面开展合作，公司亦已在北京成立了万华生态板业股份有限公司从事零甲醛秸秆板的生产开发。如果未来公司的MDI生态粘合剂在国内逐步推广后，我们预计，每年零甲醛秸秆板的生产亦将给MDI带来数万吨的需求。

　　3、公司宁波基地扩产、收购广东荣威以应对聚氨酯市场的快速增长：

　　近年来我国冰箱逐渐进入农村市场，使得冰箱产量仍保持不断快速增长的态势，加上建筑保温等新领域亦正在启动，为应对MDI市场需求的快速增长，公司将在今年4月对宁波基地进行扩产，产能将由原先的16万吨一次扩张到30万吨，生产能力将大大增强，同时公司已逐步解决扩产所需液氯等原料的供应瓶颈问题。

　　此外，公司还于近期收购了广东万华荣威聚氨酯有限公司，收购完成后将建立起公司硬泡系统料的配方体系，改变单组分供应的局面，实现公司的黑白料双组份供应，为客户提供更多的产品选择，满足客户的需求；同时，建立一个应用技术服务的实战场所，真正满足用户对应用技术的需求；从长远看，通过黑白料产品的互动和组合，将可以降低经营单一产品带来的市场风险，提高在不同市场形势下的适应性。目前国际上大型MDI厂商亦均是系统料产品的方式。

　　二、MDI未来价格存在一定变数，但无需担忧

　　2006年MDI价格出现较大幅度的下跌，纯MDI一度下跌至目前23000元/吨左右，聚合MDI跌至22000元/左右，价格下跌的原因主要是06年BASF上海装置开车不正常，产生的不合格产品以低价位销往市场，拖累MDI市场价格造成价格大幅下跌。

　　对于今年，我们认为BASF上海装置在2006年12月停车后，预计在近期将重新开车，但是其即便是再次顺利开车，其开工率也未必能在2月份达到满荷，同时其在3月份又面临着半年检，因而预计BASF上海工厂要到5月份左右才能全面恢复正常供货，届时其货源质量能否马上重新被下游客户所接受还很难预期。近期我国进口MDI的日本和韩国也同样面临着其自身国内MDI货源紧张的态势，而公司宁波基地在4月份亦进入停产扩产，因此受多方面因素影响，我们认为今年MDI价格可能存在一定变数，并且由于国内供应特别是上半年趋于紧张，在今年上半年MDI价格有可能反弹，而在BASF上海工厂全面正常供货后，行业正常价格秩序有望得到维护，因此我们认为，MDI价格继续下滑的可能性不大，对MDI价格无需悲观。

　　目前公司的部分MDI产品吨售价已比竞争对手高数百元，显示了公司优异的产品品质。

　　三、公司未来还将介入2～3个非MDI产品

　　公司目前主要盈利均来自于MDI产品，多年来保持高速增长(图4)，在未来公司将以“高投入、高技术、高附加值”及“产业链相关、市场相关、技术相关”为原则，进行新产品的开拓。我们预计，公司未来有可能介入HDI、HMDI、TPU、聚碳酸酯等市场前景较好的部分产品领域，以支持公司更长远的持续发展，并使公司抗经营风险能力得到进一步提升。我们坚信，以烟台万华多年积累的技术实力、经验和管理水平，公司在这些新产品上仍有望取得新的成功。

　　四、业绩预测

　　主要假设如下：

　　公司在06～08年分别完成MDI 23万吨、34万吨、44万吨，MDI整体毛利水平保持在35%左右。

　　公司从08年开始，将享受国家所得税优惠政策，实际税率将从目前的30%左右下降至15%。

　　公司未来3年业绩预测如下表。

　　五、估值讨论与投资建议

　　部分

化工新材料上市公司估值如下表，平均PE在23.6倍左右。

　　投资建议

　　目前股价下，公司2007、2008年的动态PE分别在35.7和22.6倍左右，考虑到公司治理规范透明、并具有自主的核心技术、MDI行业拥有很高的技术壁垒、公司未来几年仍处于快速发展阶段，我们认为给予公司25倍左右的市盈率是较合理的，以08年业绩估算，合理股价应在39元左右，给予该股“谨慎推荐”评级。

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