海鸥卫浴：成长铸就价值 谨慎推荐评级

　　周卓玮 银河证券

　　投资要点：

　　公司实际上系台商控制。唐台英董事长和公司主要核心管理人员都是台湾五金卫浴业的资深人士，公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员都通过股东单位间接持有公司的股份。我们认为公司自然人分散化持股的结构对于公司的长期发展和风险控制都十分有利。

　　高端卫浴行业的快速发展为海鸥的腾飞创造了极佳的外部环境。以2005年全球卫浴市场125亿美金的规模计算出海鸥的潜在市场规模在42-105亿。公司目前产能远不能及时满足客户快速增长的订单需求。

　　TMS模式降低企业发展风险。公司目前和未来若干年将企业定位于全球高端品牌商的制造服务供应商，我们认为TMS模式相对于OEM和ODM有更高的壁垒，避免过度的竞争。根据公司现在的规模，走品牌商的发展道路目前不是一个好的选择。

　　我们预计2006、2007、2008、2009年公司的EPS分别为0.708、0.947、1.216和1.721元，同比分别增长137.5%、33.9%、28.5%、41.4%。

　　公司四季度业绩低于第三季度，我们认为是受国外新年假期采购减少和装修季节性波动的影响，公司四季度的主营业务收入低于三季度且四季度费用较前三季度有所增加所致。

　　根据我们的预测，以2006年计算，06-09年净利润的年复合增长率为37%，按照PEG=1，计算出海鸥卫浴06年的合理股价为25.01元；以2007年为起点，07-10年净利润年复合增长率为31.2%，按照PEG=1，海鸥卫浴PE是31.2倍。我们认为海鸥卫浴这类高成长性的企业取30-35倍作为公司的合理PE水平较合适，计算得07年价值中枢在29.5-33.15元。同时FCFF模型的计算结果为34.88元/股，FCFE模型计算结果为34.38元/股，APV和EVA模型的计算结果分别为33.31和25.26元/股。

　　高成长铸就公司价值，目前公司的股价基本反映了06年的业绩，股价进一步上扬需要07年业绩的释放和投资者对于公司未来业绩增长预期的认同。我们认为公司07年目标价为29.5-34.88元，但由于公司四季度业绩下滑尚存疑问，目前我们给予公司“谨慎推荐”评级。

　　一、公司实际控制人系台商

　　海鸥卫浴股份有限公司成立于2003年，公司经营范围是开发、生产高档水暖器材及五金件。公司是目前国内最大的高档水龙头等卫浴五金产品的制造服务供应商之一，是广州市高新技术企业，主要客户为美国Moen、Delta、Kohler、西班牙Roca、德国Hansgrohe、Grohe等世界卫浴行业顶级品牌商。

　　公司实际一直是由五位间接持有公司股权的自然人共同控制：唐台英董事长及其家人通过文莱中馀、中馀投资、中盛集团间接持有公司15.90%股份；戎启平董事及其家人通过文莱中馀、中馀投资、中盛集团间接持有公司15.91%股份；叶煊总经理通过创盛达和裕进贸易间接持有公司13.8%股份;李培基董事、副总通过创盛达和致顺贸易间接持有公司12.8%股份；林峰监事通过创盛达间接持有公司10.4%股份。目前五人中唐台英、戎启平、叶煊、李培基为公司董事会成员，唐台英为董事长，叶煊为总经理，林峰为监事会主席。自1998年公司设立以来，核心管理层稳定。唐台英董事长和公司主要核心管理人员都是台湾五金卫浴业的资深人士，并且对于卫浴事业有着极高的热情。同时公司董事、监事、高级管理人员及核心技术人员都通过股东单位间接持有公司的股份。我们认为公司自然人分散化持股的结构对于公司的长期发展和风险控制都十分有利。

　　公司希望在企业进一步的发展过程中扩大持有公司股权的公司人员的范围，让公司的利益和企业员工的利益联系更紧密，激励机制更充分。同时公司对高管人员按市场化原则实施年度报酬，对高管人员的考核以与其签订的目标责任书为依据，董事会薪酬与考核委员会根据公司当年经济效益情况确定年终奖金总额，按个人绩效考核结果确定报酬数额和奖惩方式。我们认为公司股权结构和激励机制明确，充分调动核心人员的创新积极性，为公司发展奠定了基础。

　　二、高端卫浴市场的快速发展为公司腾飞创造了极佳的外部环境

　　全球五金卫浴市场巨大

　　自上世纪九十年代以来，人们对卫浴产品的需求已超越了清洁实用等传统概念，转而追求产品的多功能、节能环保和安全时尚，水龙头产品逐步从单一实用功能向流行时尚转变。

　　目前欧美市场水龙头产品约每两年即有一波新的时尚潮流，突显艺术价值、流行时尚和科技内涵。消费者对企业的市场研究能力和产品设计能力提出了新的要求，也制造了庞大的新商机与新市场。北美作为全球最大的卫浴五金市场，居民生活水平高，消费者将卫浴五金等视为代表个人风格和有益健康的产品，产品淘汰率高，使得产品更新年限缩短，市场商机相对大幅增加，为本行业的稳定发展提供了保证。根据英国BSRIA咨询公司和美国SCOUT SURVEY机构的统计显示，全球水龙头、阀门及其它卫浴水暖零组件产品的市场需求近年来一直保持高速增长，且大部分市场份额被少数高档欧美品牌占领；2005年全球水龙头及浴室配件的市场容量已达到40,000万组，总价值为125亿美元，其中前10位品牌商营业额占据全球60%以上的市场份额，年营业额合计78.2亿美元。五金卫浴制造商给品牌商的供货价格一般是其市场售价的20%-50%左右，以2005年125亿美金按照这个比例计算，海鸥卫浴潜在的市场规模在126-314亿元左右，考虑到品牌商会规避供货集中的风险，假设海鸥占据市场份额的1/3，那么潜在的年市场规模在42-105亿元左右，有数据显示2005年国外水龙头品牌商在中国的采购金额在60亿左右。

　　传统上看卫浴产品的需求与房地产行业景气度有直接相关性，但是由于目前在欧美的卫浴市场中翻新需求所占的比例越来越大(美国市场比例60%以上)，所以房地产市场的景气波动很难改变卫浴配件市场稳步增长的趋势。

　　2006年海鸥卫浴预计销售额14-15亿，与上文我们计算的海鸥潜在市场规模还有相当大的空间，如果考虑市场规模的不断扩大，海鸥卫浴面临着巨大的发展机遇。事实上目前公司的实际情况也是如此，随着世界十大顶级卫浴品牌商在中国市场采购需求加大，而且越来越多的新的品牌成为海鸥的客户，公司的产能远不能及时满足客户快速增长的订单需求。从公司的产销率可以看出目前生产基本处于满负荷状态。而公司此次募集资金在珠海建立新厂区就是为了着手解决产能瓶颈的问题，珠海厂区规模与目前番禺厂区规模相当，新厂区建成后未来公司有达到年销售收入40-50亿的能力。

　　消费升级将拓展国内五金卫浴市场

　　随着中国经济的发展，人们越来越追求生活质量，国内的卫浴消费市场快速发展，最直接的表现就是卫浴装饰费用比例占装修总费用比例越来越高。中国水龙头市场2002年已经达到100亿的市场规模，年复合增长率达到20%以上，远高于全球卫浴市场5%的增速。同时由于人们对卫浴产品的需求上已超越了传统的概念，开始追求多功能、时尚安全、节能环保等，中高档类产品未来将成为国内消费市场的主流。

　　全球卫浴五金制造服务业向中国转移趋势明显

　　卫浴五金行业是劳动力密集型的传统制造产业，对技术的要求也越来越高。随着经济全球化及国际分工体系的日益深化，欧美顶级品牌商根据各自的比较优势逐步将制造、设计和开发向发展中国家转移，自身除保留装配及部分高技术生产环节外，主要从事市场调研、新产品开发以及品牌运营。美国、德国和意大利均曾为国际水龙头的制造基地，葡萄牙、土耳其、墨西哥及中国台湾地区在上世纪80年代至90年代成为国际卫浴零配件的重要供应地区。上世纪90年代以来，出于生产成本和未来开发中国市场的考虑，跨国公司在中国的卫浴零配件采购量开始保持快速增长势头。

　　根据中国五金制品协会建筑五金分会提供的数据，2001年世界卫浴品牌在中国的水龙头及其零组件采购额超过4亿美元，且以20%的速度增长。目前世界顶级品牌商在中国采购额已接近在北美和欧洲这两大卫浴产品主要研发制造基地的采购额，今后几年仍将保持高速增长趋势。面临不断增长的庞大国际卫浴市场需求，我国卫浴五金企业面临前所未有的发展机遇。可以预见，我国在未来6至8年内将成为全球最大、最重要的卫浴五金制造基地。

　　国内卫浴五金行业的两家A股上市公司海鸥卫浴和成霖股份都是国外卫浴品牌商的制造服务商，他们近年来的快速发展也说明了这种转移的趋势明显。海鸥定位于高端品牌商，成霖主要服务于国外大型建材超市，从近年的主营收入的增长看，海鸥较成霖更有优势。

　　三、TMS模式降低企业发展风险

　　目前，国内卫浴五金制造企业(除自主品牌制造OBM以外)大致分为三种类型：①单纯的OEM制造商：规模普遍较小，研发设计、生产制造能力有限，产品和生产能力多集中在中低档水平；②ODM制造商：即自主设计制造商，具有一定规模、有较强的研发设计和生产制造能力；③制造服务供应商(TMS Provider)：企业通过提供产品设计、制造、装配、物流和售后服务在内的全方位制造服务，拓展产业价值链，提升企业增值能力，可以在卫浴五金产品产业链上获取更多的价值。

　　公司目前和未来若干年将企业定位于全球高端品牌商的制造服务供应商，我们认为TMS模式相对于OEM和ODM有更高的壁垒，能够避免过度的竞争。TMS的模式使得更多供应商成为品牌商的策略供应商，海鸥目前就是很多品牌的策略供应商。高端品牌商的策略供应商的优势主要表现在：1、作为制造服务策略供应商，需要具有“快速的研发能力、及时稳定的量产能力、良好的弹性生产能力、全面的服务能力”，即使具备了上述能力还需要一个长达几年的认证过程，认证过程中的许多条件都十分苛刻；2、策略供应商凭借制造服务优势，在产品设计、工艺技术等方面与客户有深度的参与和合作；一旦成为高端品牌商的策略供应商后，与客户就是一种相互依存、共同发展的关系，大量的产品生产模具由策略供应商保管，因此品牌商更换策略供应商将付出较大的交易成本和专有技术扩散等代价；3、为保持和扩大全球市场份额，满足消费国在产品质量、技术、安全等方面的严格标准，品牌商需要与供应商长期合作，以保证其优质稳定的产品供应链；4、相对于其他模式的卫浴制造商，TMS模式有更强的议价能力和较高的利润水平。

　　由于品牌的塑造是一个长时间、高投入的过程，风险很大，在现阶段对于公司来说不是一个合适的选择，我们认为目前给高端品牌商做TMS模式是一种既具有竞争力且风险较低的发展模式。

　　由于与高端品牌商的特殊关系，所以海鸥有较强的议价能力，公司已经与主要的客户签署了产品价格与黄铜价格联动的协议，一旦黄铜价格上涨或下降超过10%(LME价格)，公司的产品价格相应的上调或下调4%。价格联动机制签订后，海鸥基本能消化原材料价格波动的风险，完全承担的只有原材料价格在10%以内的波动，公司的利润率水平将趋于稳定。

　　与同为制造服务商的成霖相比，海鸥的客户为高端品牌商，成霖的客户是国外大型建材超市，海鸥的客户更高端，门槛更高，利润水平较高。

　　从募集项目看，公司未来的发展重点仍将集中于水龙头零组件、阀门，另外锌合金作为新型卫浴产品会保持一个较快的发展速度。公司完全实行以销定产的模式，下游客户一般会制定一个12个月的粗略订单预测，提前一个多月下实际订单，所以公司的产品销量由订单实际数量和公司的产能扩张速度决定。目前,产能是阻碍公司更快发展的主要瓶颈，面对世界十大顶级卫浴品牌商在中国市场加速增长的卫浴五金件采购需求，公司的产能远不能及时满足客户快速增长的订单需求。

　　由于产能限制，在新募集项目投产之前，公司各项产品将只能保持一个稳定增长的态势，根据募集项目建设周期，阀门和卫浴配件将在2008年开始生产，而水龙头零组件应该在2009年才能量产。

　　我们认为新议价机制将大大平滑原材料价格波动，毛利率将基本保持稳定，由于07年铜价可能较06年略低，所以毛利率应该较2006年略高，新投产的卫浴配件产品毛利率较原产品较高。总体看，公司整体毛利率将保持稳定，但较原材料价格高企的2006年略有提高。在费用方面，由于行业特点和募集资金到位后公司的负债减少，财务费用有所减少。

　　根据公司的预增公告，2006年公司的净利润同比增长110%-140%，即EPS为0.63-0.72，我们预计为0.708元，根据我们的假设，2007、2008、2009年公司的EPS分别为0.947、1.216和1.721元，同比分别增长33.9%、28.5%、41.4%。

　　五、公司四季度业绩略低

　　根据公司公布的业绩预告，全年业绩在0.63-0.72间，公司前三季度业绩0.56元，第三季度业绩为0.23元，说明公司四季度的业绩将低于第三季度。由于公司没有提供详细的历史数据，公司生产经营历史上是否存在季节性尚存疑问，此疑问解答有待公司进一步的信息披露。我们相信在确定四季度的业绩降低只是由于季节性波动或其他正常的影响因素后，公司的市场价值将进一步提升。在我们的盈利预测中认为受国外新年假期采购减少和装修季节性波动的影响，公司四季度的主营业务收入低于三季度且四季度年终费用较前三季度有所增加，这都属正常的盈利波动因素。

　　六、公司估值及评级

　　下面我们通过多种估值模型计算来讨论海鸥卫浴的合理价值。

　　相对估值

　　由于卫浴制造业向中国转移以及中国下游市场的高速发展，国内卫浴五金行业的呈快速发展的态势。国内主营业务相近的可比上市公司只有成霖股份(002047)，成霖股份06年PE预计40倍，07年20倍左右。但是通过比较海鸥卫浴和成霖股份的业务模式发现，卫浴市场高端品牌产品增长更快且面临的竞争更低，赢利水平明显高于成霖股份，所以海鸥卫浴较成霖股份享有更高的估值水平。

　　我们通过PEG理论来确定海鸥卫浴的合理PE。根据我们的预测，以2006年计算，06-09年净利润的年复合增长率为37%，按照PEG=1，海鸥卫浴PE取37倍，计算出海鸥卫浴06年的合理股价为25.01元，与目前股价接近；以2007年为起点，07-10年净利润年复合增长率为31.2%，按照PEG=1，海鸥卫浴PE取31.2倍。对比整个中小企业板平均滚动市盈率36.9倍和目前整个市场的估值水平，我们认为海鸥卫浴这类高成长性的企业取30-35倍作为公司的合理PE水平较合适，计算得07年价值中枢在29.5-33.15元。

　　绝对估值

　　我们分别采用FCFF、FCFE、APV、EVA四种模型来计算海鸥卫浴的合理价值。FCFF模型的计算结果为34.88元/股，FCFE模型计算结果为34.38元/股，APV和EVA模型的计算结果分别为33.31和25.26元/股，除EVA模型的计算结果接近目前股价，其他结果均较目前25.51元的股价高。

　　综合以上结果，我们认为目前25.51元的股价与我们计算得到的公司06年的合理股价相符合，随着07年业绩的释放，公司的股价仍然有上升的动力，我们认为07年公司的合理股价应该在29.5-34.88元。

　　投资评级

　　高成长铸就公司价值，目前公司的股价基本反映了06年的业绩，股价进一步上扬需要07年业绩的释放和投资者对于公司未来业绩增长预期的认同。我们认为公司07年目标价为29.5-34.88元，但由于公司四季度业绩下滑尚存疑问，目前我们给予公司“谨慎推荐”评级。

　　七、特别风险提示

　　公司主要客户国的行业政策风险

　　公司产品大部分出口，主要客户为国际顶级卫浴品牌商。2005年公司对北美市场的销售额约占公司销售总额的63%；对德、英等欧洲国家的销售额约占销售总额的16%。如果美国、德国、英国等主要消费国家政治环境、经济景气度及购买力水平、对华贸易政策、关税及非关税壁垒以及行业标准等因素发生变化，将对本公司的产品出口带来风险。

　　汇率波动的风险

　　

人民币汇率变动和

出口退税率下降对公司的影响。公司产品主要出口，出口部分主要以美元结算，辅以少量欧元。2005年7月21日国家实施

汇率改革，人民币汇率实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制，不再盯住单一美元，公司存在人民币汇率变动的风险(假定其他因素不变,人民币汇率每上升或下降1%，公司销售收入减少或增加1%，净利润减少或增加额为销售收入增减额的0.88%)。针对汇率波动的风险，公司在产品定价时即考虑汇率波动因素的影响，并对已经实现销售的部分开展远期结汇业务，从而在一定程度上锁定汇率风险。

　　原材料价格上涨的风险

　　公司生产产品所需的主要原材料为铜合金和外购零配件等，是影响成本和利润的重要因素。自2003年10月起，国内、国际金属铜、锌等原料价格大幅上涨，公司材料采购成本相应提高，对公司的收益水平造成影响。公司存在原材料价格波动对公司收益水平造成影响的风险。公司通过多种措施已经能够在很大程度上转移原材料价格上涨的风险。

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