沧州明珠：小行业大机会 塑料领域的明珠

　　杨伟　　　中信建投

　　公司的核心优势塑料管材由于加工方式以挤出为主，进入门槛比较低。但公司凭借技术优势、营销能力，在PE管材市场上做细、做深，获得了燃气供水PE管道、通信套管等领域的优势地位。

　　概括而言，公司的竞争优势包括：

　　以董事长肖燕女士为领导的管理层具有积极进取的企业家精神。

　　由于管理层在母公司沧州东塑集团的股权结构中都持有较多股份，管理层激励已经解决。

　　公司是国内唯一一家获得PE管材、管件和球阀取得AZ认证的企业。公司是目前行业中管件品种规格最全、配套能力最强的企业，还给国通管业等40多家同行配套。

　　总经理霍玉章现任中国城市燃气学会理事，是中国燃气协会专家组成员。

　　公司拥有八项专利技术、两项专有技术。尤其是PE球阀、钢塑过渡、电熔管件三项专利技术，替代了进口，并出口到芬兰、俄罗斯、埃及等国。

　　管件的毛利率很高，可以保持在50%左右。管件的贡献毛利占到公司主营利润的35%左右。在今后几年，由于管材的贡献毛利增长更快，管件的贡献毛利的绝对值增加而占比会逐步下降。

　　沧州明珠依靠保证产品质量、严格控制成本、培养了一只忠诚度很高的销售队伍，在塑料管道市场上树立了“陆通”的品牌。技术优势和营销能力是公司快速发展的双轮驱动力。和上市公司中表现极为优异的金发科技相比，两者都从事塑料加工业务，都是从竞争最为激烈的制造业的下游市场脱颖而出。对于金发，投资者除了相信它建立在众多专利、专有技术基础之上形成的技术门槛、还相信它通过股权激励安排、稳定了一只富有创造力、勇于挑战跨国公司的销售团队。沧州明珠塑料(东塑集团)作为一家在沧州本地有着重要影响的企业，员工的满意度相比在大城市的企业更容易提高，以企业文化等情感因素留人的成功性相对较高。公司对于销售人员的激励安排也保证他们不会轻易流动。对于技术人员、特别是接触到核心技术的人员，通过严格的保密措施和技术环节的隔离，使得即使出现个别人员的流动，也不会造成核心技术的流失。

　　图一中我们选取了8种产品的图片，包括了通信管材、管件、压力管材等，给投资者一个直观的印象。其中，HDPE硅芯管是公司最早从事的产品，藉此公司与各大型通信运营商、高速公路建设部门、石油公司等建立了深厚的人脉关系。

　　HDPE硅芯光纤微管又称“微型通信导管”，是新一代的通信导管产品，主要是解决了光纤网络建设“最后一公里”的难题。由于在一根护套中可以吹入12根微管，通信公司具有容量建设的灵活性，可以根据终端需求的增加而同步增加传输能力，避免了一次性建设产生的剩余产能的闲置。

　　钢塑过渡、PE球阀和电熔管件是公司的三大核心管件产品。我们选取了新型钢塑过渡、标准型PE球阀和电熔套筒三种产品的图片。

　　实际上公司可以生产从小到大多种口径的管件，是国内配套能力最强的企业。明珠是以管件带动管材的销售，实现公司的快速扩张。

　　燃气给水管材生产线高度一致，两者的切换较简单。从行业发展的角度分析，城市燃气行业的发展至少还要经历5～10年的高速扩张期，给水管道的市场将逐步进入高速增长期。随着国家规范公用工程基础设施建设，强调安全保证和长周期运行，以质量为竞争之本的沧州明珠等优势企业将会改善经营环境。企业新增的产能也不容易在其设计寿命周期之内遭遇开工率不足的困境。

　　目前，公司在PE管材的销售规模上还没有成为国内最大，这主要是收到资金限制产能不足。随着新增产能在今明两年逐步释放，公司正在着手建设全国性的完整销售网络，突破市场通常认为的1500公里的销售半径限制。扩张的途径包括异地收购、异地建厂等等。

　　公司与竞争对手的比较

　　目前市场上与公司从事类似业务的还有凌云股份与国通管业。凌云股份主要从事汽车配件业务，但PE燃气管业务是目前国内规模最大的。国通管业是国内较早从事塑料管业务的公司，特长在于大口径管道、尤其是大口径UPVC波纹管。图二是根据2006年三季度末数据对沧州明珠、凌云股份、国通管业的比较。图三、四是三家公司上市前后的ROE比较。从三张图来看，凌云股份目前处于规模领先的地位。

　　但凌云股份IPO之后业务发展的重点是汽车业务，PE燃气管业务没有取得明显的优势地位，而且公司在管件上配套能力不足。国通管业上市之后ROE下降很快，反映了公司在行业低迷时期盈利能力下降很快，经营模式有需要改进之处。

　　与竞争对手相比，沧州明珠上市的时机好。塑料管材原材料的成本占到80%以上，

　　由于产品调价的频率远远小于原料价格的变动频率，在油价上升通道中，塑料产品的毛利率一般下降，毛利也下降；在油价下降通道中，塑料产品的毛利率一般上升，毛利水平上升或者基本不变，不会因为单位价格的下跌而下降。由于我们判断2007、2008年油价处于下降通道，因此，沧州明珠有可能获得利润增长高于收入增长的有利局面。公司的ROE有望在2008年恢复到16%以上的水平。

　　估值

　　相对估值

　　目前，中小板平均市盈率接近30倍。作为细分行业的优势企业同时具备较好的成长性，可以给予公司25～30倍的市盈率。以2008年EPS 0.916元和25倍市盈率估值，给予公司12个月22.90元的目标价。

　　投资评价和建议

　　给予“买入”评级，以及12个月22.90元的目标价。

　　风险分析

　　对公司业绩影响最大的是原料聚乙烯的价格。油价在一度跌破50美元/桶后目前反弹到55美元/桶附近。聚乙烯价格仍然处于下跌通道，因此，公司的毛利率仍然在上升。