黄山旅游：06年业绩符合预期 增持评级

　　国泰君安

　　谭晓雨

　　投资要点：

　　业绩符合预期。公司2006年实现主营收入8.17亿元，同比增长18.5%；实现净利润1.39亿元，同比增长101.5%。全年实现EPS0.31元，略高于我们预计的0.30元。每股分红0.14元。

　　业绩增长主要来源于：1)游客数的增长；2)门票提价的因素；3)公司冲回了对华安证券的长期投资减值准备2158万元。

　　管理费用略超预期，但尚属合理。06年第四季度管理费用为3999万元，高于前三季度2427万元的平均水平，经沟通，主要原因是：1)公司06年10月份合并了黄山国际大酒店、黄山散花精舍、清凉别墅，增加了管理费用支出；2)全年奖金在年末的补充计提。我们认为，从全年来看，管理费用略高于我们的预期，但10%的增幅尚在合理范围之内。

　　酒店档次提高，人数下降不影响收入增长。主要是由于：1)公司一些酒店06年进行了装修，影响了客流量；2)近年来公司提高酒店档次，促成人均消费提高。我们认为，公司通过差异化的市场定位，避免了与当地大量低星级酒店的直接竞争，应该说是公司酒店业务的发展方向。..太平索道开始盈利。06年盈利224万元，一直以来，太平索道由于北大门的客源不足而乘坐率较低，06年的盈利可以折射出公司近年来积极打造北大门为黄山游客接待次中心的效果。

　　新会计准则对公司影响有限。合计将影响所有者权益-2669万元，占旧会计准则下06年底所有者权益的3.2%，影响比较有限。

　　我们维持07-08年EPS0.36、0.42元的业绩预测，如果考虑索道提价效应，07-08年EPS将为0.38、0.50元。考虑到增发项目的过会、预期中管理层激励方案、作为旅游行业龙头的相对溢价等因素，我们给予16元的目标价，相当于08年35倍PE(增发摊薄后)，并维持增持建议。

　　业绩符合预期。公司2006年实现主营收入8.17亿元，同比增长18.5%；实现主营业务利润3.04亿元，同比增长24.7%；实现净利润1.39亿元，同比增长101.5%。全年实现EPS0.31元，略高于我们预计的0.30元。按照公司股改时的承诺，即现金分红比例不低于当年实现的可供投资者分配利润的50%，06年每股分红0.14元。

　　业绩增长主要来源于：1)游客数的增长，06年公司接待境内外游客数181万人次，同比增长5.99%；2)门票提价的因素，06年是公司门票提价的受益完整年度；3)公司冲回了对华安证券的长期投资减值准备2158万元，增加投资收益2158万元。

　　管理费用略超预期，但尚属合理。06年公司管理费用为1.13亿元，同比增加10.7%。需要指出的是，06年第四季度管理费用为3999万元，高于前三季度2427万元的平均水平，经沟通，主要原因是：1)公司06年10月份合并了黄山国际大酒店、黄山散花精舍、清凉别墅，增加了管理费用支出；2)全年奖金在年末的补充计提。我们认为，从全年来看，管理费用略高于我们的预期，但10%的增幅尚在合理范围之内。

　　酒店档次提高，人数下降不影响收入增长。引人注目的是，公司年报中披露06年酒店业务累计接待58.2万人次，而05年酒店接待量为82万次，但酒店接待量的下降并不影响酒店业务收入的增长，06年酒店业务收入1.89亿元，同比增长13.2%。公司表示，这主要是由于：1)公司一些酒店06年进行了装修，影响了客流量(见图表4)；2)近年来公司提高酒店档次，促成人均消费提高，我们测算一下，酒店人均消费有2005年的203元/人次提高到06年的324元/人次。我们认为，目前公司拥有酒店家数12家，三星级以上有8家，通过差异化的市场定位，可以避免与当地大量低星级酒店的直接竞争，应该说是公司酒店业务的发展方向。公司的定向增发项目就包含扩建黄山国际大酒店及新建黄山北大门酒店两个五星级酒店项目，也符合公司酒店业务的战略定位。

　　太平索道开始盈利。06年索道业务实现收入1.84亿元，同比增长11.8%。太平索道经历多年的亏损之后，06年盈利224万元，一直以来，太平索道由于北大门的客源不足而乘坐率较低，06年的盈利可以折射出公司近年来积极打造北大门为黄山游客接待次中心的效果。更为重要的是，北大门地区客流量的增加可以部分缓解我们对增发项目之一的黄山北大门酒店客源不足的忧虑。

　　新会计准则对公司影响有限。自07年起，公司将按照新会计准则编制报表，从公司编制的“新旧会计准则权益差异调节表”可以看出，差异主要集中在：1)同一控制下企业合并形成的长期股权投资差额，按照新会计准则，将不再逐年摊销计入利润表，而调减留存收益，06年底公司共有尚未摊销完毕的余额4055万元，因此将减少净资产4055万元。2)所得税核算方法改变。按照新会计准则，公司所得税核算方法将由应付税款法改变为资产负债表债务法，公司将资产帐面价值小于资产计税基础的差额计算递延所得税资产，将增加07年1月1日的留存收益852万元。3)按照新会计准则，少数股东权益将列入所有者权益，由此将增加07年1月1日所有者权益615万元。三者合计将影响所有者权益-2669万元，占旧会计准则下06年底所有者权益的3.2%，影响比较有限(见图表3)。

　　维持增持建议。总体而言，06年业绩符合我们预期，07年由于缺乏门票涨价的可比因素，增速将放缓，07-08年业绩增长点主要为：1)在徽杭高速公路、合铜黄高速通车导致客流量上升；2)云谷索道改造的完工导致运能的增加，以及随后的索道提价预期；3)西海饭店并表效应。我们维持07-08年EPS0.36、0.42元的业绩预测，如果考虑索道提价效应，07-08年EPS将为0.38、0.50元。1月31日收盘价为14.77元，已经达到06年11月21日《拟增发项目有利增强公司实力》中的目标价13.5元，考虑到增发项目的过会、预期中管理层激励方案、作为旅游行业龙头的相对溢价等因素，我们给予16元的目标价，相当于08年35倍PE(增发摊薄后)，并维持增持建议。