中集集团(000039)：车辆业务演绎成长的故事

　　公司12月8日公告收购博格公司100%股权

　　股价11月份以来一路上行

　　车辆业务将走出与集装箱类似的成长路径

　　今日投资个股安全诊断星级： ★★★★★

　　申银万国 胡丽梅

　　车辆业务数年培育见硕果

　　中集目前从事的车辆业务市场是一个大市场，全球总需求约105 万辆，市值约212 亿美元。其中种类主要包括普通半挂车、厢式车、自卸车、混凝土搅拌车、环卫车、普通罐车、油罐车、冷藏保温车、低温压力罐车。其中，中国车辆市场容量大约为200 亿元人民币左右。中集瞄准全球市场，全球车辆市场比集装箱业务大3-4 倍，目前来看中集在全球市场占有率只有4-5%左右，因此，从市场空间来看足够中集集团发展成长。

　　2006 年开始车辆业务开始释放利润，2006 年我们预测中集集团车辆业务利润大约为3.5 亿元，同比增长400%,占到全公司净利的12.5%，未来,随着中集在半挂车业务方面布局逐渐完善，产能产量继续增加，规模效应继续体现，车辆业务利润将继续释放，我们预期07 年中集集团车辆业务的利润可以超过6 亿元，08 年将达到8.5 亿元，未来三年复合增速为50%以上。

　　中集车辆市场无竞争对手

　　成本高企削弱国外对手

竞争力，车辆行业有转移的要求。车辆生产与集装箱类似，属于焊接结构件产品，产品本身附加值低，劳动强度高，属于劳动密集型行业，对于国外企业来讲，由于劳动力成本高企，他们在车辆业务中没有竞争力。因此车辆行业有向劳动力成本较低区域转移于的要求。

　　运输方式解决加快了车辆制造行业向中国转移的步伐。由于路途遥远，车辆运输的成本极高，因此，一直以来，车辆行业形成了本地生产的模式，在中集集团首创了车辆叠放于集装箱的运输方式之后，车辆生产加快了向中国转移的步伐。中集集团成功探索出进军海外市场的路径，未来海外市场竞争力无限。在创新运输方式运输成本大幅削减之后，中集集团凭借价格优势和品牌优势，迅速开拓海外市场，以美国集装箱骨架车市场为例，中集进入该市场两年之后，就已经占有了60%左右的市场份额。中集可以在其他区域的市场复制该模式，因此，在车辆市场，中集竞争力强。

　　国内车辆市场尚未进行过整合，市场份额分散，没有大型企业，中集是目前大力进军该行业的最大集团公司，经过短短几年发展，中集已经成为中国最大车辆生产企业，中集的规模实力无论国内外市场,均没有竞争对手。

　　2000 年中集集团进入到车辆行业， 看好中国快速货运及第三方物流市场的未来，在确定集装箱行业为公司的第二主业之后，中集集团积极行动，一方面推动中国车辆行业规范发展，另外一方面积极布局设点，扩张产能，占领行业主导权。

　　中集在车辆业务方面的布局正在重复着集装箱业务的成长路径。通过建设新厂和收购兼并两条腿走路，车辆业务正在逐渐长大。从目前车辆业务的进展情况来看，中集已经成为国内最大的车辆生产企业，全球半挂车需求6000 种，中集集团目前能够生产其中的600 种，建立了9 个车辆生产基地，产能达到10 万辆，除了已经建成的两家工厂之外，中集集团在锦州和宁夏也在建设工厂，积极布点，中集集团通过收购博格公司谋图进入到欧洲市场。 除了以上已经公告的布点之外，中集还在谋划建设更多的车辆生产企业，在各个区域布点卡位。

　　我们全面看好中集集团的车辆业务,无论从车辆业务的市场空间、车辆市场的全球转移的大背景、中集在车辆产业的布局来还是从中集的竞争优势等角度分析,我们判断车辆业务均将走出与集装箱类似的成长路径。

　　干货箱业务风险基本释放

　　由于干货箱产能大幅增长，产能利用率下降，我们一直担心干货箱盈利能力将大幅下降，会严重影响到公司的盈利能力，从实际情况来看，我们的担心还是有道理的，2006 年干货货箱盈利的确出现了大幅下降，2005 年干货箱贡献了21 亿元的利润，2006年中集来自干货箱的利润下降到13 亿元左右，单箱获利水平也从2005 年的220 美元/TEU，下降到120 美元/TEU，下降的幅度达到54%，目前来看，单箱获利水平基本接近了历史平均水平(历史平均水平是100 美元/TEU)，由于产能增加带来的竞争加剧，导致干货箱收益率水平将下降的风险已经大部分释放。我们预计未来干货箱盈利能力继续下降的空间大幅缩小。

　　冷箱07 年有望景气反弹

　　近年冷箱业务景气低迷。由于冷箱供应充足，冷箱业务长期处于供求相对均衡的局面，虽然原材料大幅上涨，但是冷箱价格一直保持稳定，冷箱毛利水平从2003 年的22%，下降到2006 年的12%左右。

　　2007 年冷箱市场可能迎来景气反弹。马士基丹麦冷箱厂关闭导致2007 年冷箱全球产能减少20%。马士基在欧洲的冷箱厂停产，将搬迁到上海建厂，这期间冷箱产能将减少2.1 万TEU 左右， 相当于现有产能减少15%。需求呈现出稳定增长势头，平均增速在10%左右，我们预期2007 年全球冷箱业务行业可能面临供不应求局面，最近冷箱价格已经出现了上升的势头，我们预期该势头可望持续，2007年冷箱市场可能迎来景气反弹。

　　增持以分享其车辆业务成长果实

　　预期2006 -2008 年中集每股收益分别是1.28 元、1.40 元和1.46 元。从估值的角度来看我们可以给中集集团更高一些的估值。预期06 至08 年中集集团业绩增速比较慢，随着车辆业务贡献比例不断上升，08 年之后，中集的业绩增速可能加快，甚至超过其他类上市公司，因此我们建议投资人增持中集，分享其车辆业务成长果实。

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