雅戈尔(600177)：品牌服装突破在即

　　公司1月20日公告受土地增值税清算影响较小

　　股价自11月份以来成功实现翻番

　　公司的品牌服装利润快速提升

　　今日投资个股安全诊断星级：★★★★★ 　　

　　联合证券 李 鑫

　　股权投资纳入经营架构

　　近日公司成立两家全资子公司专门负责创业投资、股权投资等业务，注册资本分别为2 亿元，标志着公司经营架构由“以品牌服装为核心，房地产与物流贸易为两翼”，调整为“以品牌服装为核心，房地产与股权投资为两翼”。全流通变革赋予中国资本市场巨大的价值发现机会，公司具有极为成功的IPO 股权投资经验，以及富裕的资金实力，参与股权投资实为顺势而为。

　　公司将从以下方面控制投资风险：首先，公司股权投资将以追求稳定收益为目标，目前主要投资对象为资源类、技术龙头类公司，并且PE 估值低；其次，公司采用“跟从战术”，即跟随国内外有实力的基金公司等投资机构参与投资；再者，公司持有被投资公司股权比例要达到对其产生重大影响，并派出1-2 名董事进入被投资公司董事会，以求全面了解和掌握被投资公司；最后，公司将聘请职业经理人和专业团队负责此项业务，以求更好的控制风险。公司股权投资已有的成功与公司坚守投资原则密不可分，也为该业务未来的发展奠定了基础。经营架构调整后，纺织服装仍是公司的核心业务。在公司的发展历程中，公司一直坚持纺织服装主业，并持续对其进行投资，做大做强。

　　以高增长和高派现回报股东

　　自1998 年上市以来，公司业绩持续增长，销售收入和净利润年复合增长率达到29%和23%，平均派现率高达50%。公司西服已连续6 年，衬衫连续11 年保持国内市场占有率第一，且领先于第二名的优势不断扩大，

房地产也成为宁波第一品牌。公司以高派现和股东共同分享了公司的高成长。

　　目前公司股权投资也获得了巨大成功，仅中信证券的投资收益就将不低于50亿元，而公司章程里规定，每年派现率不低于30%，因此这部分投资收益公司也将和股东共同分享。

　　品牌服装利润快速回升

　　在实施了渠道整合、销售体系扁平化、DRP 物流管理系统以及持续的团队培训计划之后，公司品牌服装销售收入开始出现明显增长，2006 年公司品牌服装收入增长约为15%，而净利润增长则超过30%。

　　2007 年公司将更加关注品牌服装单位平方销售收入的提高，在销售环节成本费用相对稳定的情况下，收入的增长将会带来利润更为快速的增长，即边际效益扩大。根据我们的预测，若未来5 年公司服装销售收入年均增长15%，5 年后销售收入累积增长1 倍，而利润的增长可达到2-3 倍。

　　由于雅戈尔品牌(包括金色雅戈尔和绿色雅戈尔)涵盖了高中低档产品，产生了品牌定位不清晰、向高档发展受到制约等问题，目前公司重新将雅戈尔品牌定位于企业家商人、政府

公务员、工薪白领阶层，并酝酿另外推出一个品牌负责中低档市场，成熟后退出低档市场，而雅戈尔品牌专注中高档市场发展，仍以西服、衬衫作为主打，并辅以休闲商务系列。

　　从国际男装发展历程看，男士正装品牌最容易发展成为奢侈品品牌，目前国际一线男士正装品牌无一例外的都是奢侈品品牌，如Giorgio Armani、Gucci、Prada、Hugo Boss 等，而由服装延伸的副产品皮具、香水、饰品等往往能创造出比服装更高的利润空间。因此我们认为男士正装的发展空间非常广阔。

　　

中国经济崛起使更多的政治人士、企业人士活跃在世界政治经济舞台上，而身穿一套中国自主品牌的服装更能代表民族自信心的增强，如同中国运动员上台领奖必穿李宁运动服一样。目前雅戈尔品牌无论从市场占有率、销售额和利润额指标看都是无可争议的中国男士正装第一品牌，因而成为历史机遇的最大受益者，而公司及时调整雅戈尔品牌定位也具有一定前瞻性。

　　目前公司正以求贤若渴的姿态广招国内外服装界精英加入，2007 年公司计划在品牌文化的宣传、营销形象的提升上有明显改进，2008 年力争在设计环节实现突破。

　　高新面料技术支持品牌提升

　　男士正装风格的改变很大程度上来自面料的变化。公司在服装面料上的优势已非常明显，公司衬衣色织布免烫技术国内市场领先，在国际市场也位居前列，2006年公司推出DP 全棉免烫衬衣——公司最高档衬衣系列，定价580 元-780 元。市场反应非常良好，公司获得了高额的利润回报。DP 全棉免烫衬衣也成为公司以面料技术推动品牌提升的成功案例。2007 年预计随着宣传营销的进一步展开，DP 衬衣系列还将创造更为理想的业绩。目前公司正在研制免烫毛纺面料，如获成功，免烫毛纺面料西服的定价也将大大高于公司西装目前的定价水平。

　　股权投资可能改为权益法

　　虽然公司仅持有中信证券和宁波商业银行的7.24%和8.73%，但公司分别有两名董事进入中信证券和宁波商业银行董事会，对中信证券和宁波商业银行有重大影响，根据《会计准则》可以采取权益法核算中信证券和宁波商业银行收益。权益法核算既不使公司资产被低估，又避免了公允价值法受被投资公司二级市场价格波动的影响。

　　若中信证券和宁波商业银行采用权益法核算，公司2006-2008 年ESP 分别由0.42 元、0.50 元和0.61 元整为0.53 元、0.64 元、0.76 元，同比分别增长66%、21%和19%。

　　继续维持增持评级，维持16.14 元目标价格。

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