瑞泰科技：业绩步入快速增长阶段

　　国信证券

　　杨 昕

　　事项：

　　瑞泰科技是国内领先的玻璃窑用熔铸耐火材料生产企业，是唯一一家具有生产熔铸氧化铝技术能力的内资企业。近日，我们与公司董秘朱爱华女士就公司的经营状况、发展战略等问题进行了交流。根据最新调研信息，我们认为公司在国内玻璃窑用熔铸耐火材料市场具有技术、品牌和规模优势，随着产能的逐步增长，公司的业绩水平在07、08年将呈现较快增长态势。

　　评论：

　　玻璃窑用熔铸耐火材料市场需求基本平稳近年来，国内耐火材料行业始终保持着平稳增长的态势。作为耐火材料行业的一个分支，瑞泰科技生产的熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝产品主要用于玻璃窑炉内衬，理论上，600T/D的高档玻璃生产线需要熔铸氧化铝80吨，熔铸锆刚玉720吨。预期在“

十一五”期间，国家对玻璃行业的

宏观调控将使得新建玻璃产能增速将有所降低，在一定程度上会影响到对熔铸锆刚玉和熔铸氧化铝产品的增量需求。与此同时，当前国内新建玻璃生产线对产品品质的要求要较以往明显提升，从而会增加对熔铸氧化铝产品的需求。另外，现有玻璃生产线的冷修期逐步临近，将使得存量市场对耐火材料的需求逐步增长。总体判断，对玻璃窑用熔铸耐火材料的需求仍将保持平稳增长态势。

　　公司产能扩张计划稳步推进

　　公司熔铸锆刚玉的产能为7000吨/年，熔铸氧化铝的产能为600吨/年。其中熔铸锆刚玉的产能利用率几乎发挥到极限，但仍不能满足市场需求。而熔铸氧化铝的产能利用率尚有一定的富余，其原因在于产品成品率尚没有达到设计目标，设备、工艺及技工等方面需求进一步的磨合。目前公司熔铸锆刚玉的国内市场占有率约17%，熔铸氧化铝的国内市场占有率约13%。

　　公司计划于07年新建一条产能为3000吨/年的熔铸锆刚玉生产线，总投资约2000万元。由于是基于现有生产场地来建设，因此乐观估计07年中期将建成投产。公司募集资金项目—“2000吨/年熔铸氧化铝生产线”进展顺利，也将于07年中期建成投产。

　　公司有收购国内的部分熔铸锆刚玉企业实现规模扩张、推动产业整合的考虑，其初期目标是将公司的熔铸锆刚玉市场占有率提升到25-30%。我们分析，目标企业特征是产能2000-3000吨/年，具有成本优势及客户资源的企业。

　　产品结构调整利于盈利水平的提升

　　熔铸氧化铝为玻璃行业用耐火材料的高端产品，目前国际市场上主要厂商为日本旭硝子和法国西普。国内市场上的的竞争者为辎博旭硝子、北京西普和瑞泰科技等三家企业。瑞泰科技是国内唯一可以生产熔铸氧化铝的内资企业，其产品品质已经接近国际领先水平。目前公司在国内熔铸氧化铝市场的份额较其竞争对手有明显差距，但由于公司的产品定价约为其竞争对手的2/3、性价比优于竞争对手、因此公司的熔铸氧化铝产品逐步为市场所认可，呈现较快增长态势。预期06年公司的熔铸氧化铝产品的毛利率约为46%，基于对07年氧化铝均价低于06年、电力价格略有上涨的判断，再考虑到竞争导致的产品价格略微下降等因素，我们认为公司的熔铸氧化铝产品在07、08年的毛利率水平会略低于06年。

　　熔铸锆刚玉产品在国内市场上的技术和应用都已相当成熟，市场为充分竞争的态势。瑞泰科技的熔铸锆刚玉产品的品质为行业一流，定位为中高端市场，市场需求旺盛。目前熔铸锆刚玉产品的毛利率超过20%，我们预期金属锆的价格进一步上涨的空间不大，因此认为公司产品的毛利率水平在07、08年将保持稳定。

　　预期07、08年熔铸氧化铝的产品销量及销售收入占比会有明显增长，有助于公司综合毛利率水平的提升。

　　风险提示：出口退税取消及潜在的价格竞争压力

　　熔铸氧化铝和熔铸锆刚玉属于高耗能产品，其电力成本占比约为18.44%和27.65%。由07年起此类产品的出口退税率已被取消。当前公司的产品出口收入比例近20%，出口价格较国内售价高10%左右，静态分析出口退税率取消因素将压低约1.5个百分点的综合毛利率。

　　目前公司已经感觉到来自日本旭硝子、法国圣戈班在熔铸氧化铝产品市场方面的价格竞争压力，竞争对手有打压公司业务发展的意图。目前瑞泰科技在熔铸氧化铝市场的份额低、产品应用历史短，如果对手大幅压低价格，将会影响到公司的增长预期。

　　给予“中性”评级

　　预期瑞泰科技06、07、08年的EPS为0.29、0.43、0.67，07、08年的符合增长率约52%。业绩增长的主要基础是产能的扩张，尤其是盈利能力强的熔铸氧化铝产品产销量的快速增长预期。06、07、08年的动态PE为46.1、30.4、19.6，PB为3.88。公司的投资吸引力在于业绩的快速增长预期及依托于中国建材科学研究总院的技术及产品开发优势，我们认为公司的合理估值中枢为25倍PE，对应股价为11.5—13.5之间，维持“中性”的投资评级。

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