中国海诚：中国轻工业设计龙头企业

　　平安证券　

　　王合绪

　　投资要点

　　行业发展前景良好。轻工设计与工程承包对下游行业的依附性很强，而下游行业轻工业近年增长迅速，轻工业生产总值2004、2005、2006年分别增长26.13%、26.25%、25.53%。中国海诚重点业务之下游行业——制浆造纸、食品、化工及生物制药等行业增长率更是超过30%。

　　行业龙头企业。在制造业中的轻工业工程建设领域，公司在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。近3年公司的市场占有率一直维持稳定，未来市场占有率将进一步提升。

　　技术与人才优势。由于制造业工程建设领域生产工艺技术、各专业集成配合要求非常高，技术竞争的差异往往也由此形成。公司有50多年的轻工设计和工程承包经验，在生产技术工艺方面积累了非常丰富的经验技术。同时，培养了各专业大批人才，并具备长期优秀的配合默契，在生产工艺技术、各专业集成方面技术优势明显。..建议询价区间6.50～7.50元，预计上市定价12.00元～13.50元。与中国海诚主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是38倍和31倍，我们预测中国海诚2006年和2007年的每股收益分别为0.29元和0.34元，我们认为该股上市定价市盈率应在同类公司平均水平即2006年37倍，2007年31倍，以此计算对应股价是10.54元到11.12元，因此我们预计该股上市定价在12.00元～13.50元。综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的中小板股上市首日一般涨幅在70%～100%、近期中小板股的平均发行市盈率为23倍，建议申购价6.50～7.50元。

　　风险提示

　　固定资产投资放缓将不利公司业务增长。

　　原材料价格波动将影响总承包盈利空间。

　　I.公司概况

　　公司系由成立于1953年的中国轻工业上海设计院经过整体改制设立，是目前我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业，主要服务于制造业，尤其在轻工业建设领域，其近3年的市场占有率一直维持稳定，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。

　　公司的主要客户包括：美国的可口可乐(CocaCola)、柯达(Kodak)、科勒(Kohler)、摩托罗拉(MOTOROLA)、通用电气(GE)、宝洁(P＆G)等，德国的西门子(SIEMENS)、拜尔(Bayer)、汉高(Henkel)、妮维雅(NIVEA)、麦德龙(METRO)等，法国的欧莱雅(L’OREAL)、Christian Dior、米其林(MICHELIN)等，英国的联合利华(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、罗士(Roche)，芬兰的诺基亚(NOKIA)，荷兰的飞利浦(PHILIPS)，丹麦的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯达拉恩索纸业(STORA ENSO)、UPM造纸等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、东芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子纸业(OJI PAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业(APP)等，以及国内的宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊 利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂股份、绿地集团等。

　　公司是轻工业工程建设领域唯一历年连续进入由中国建设部评选的“全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名”的企业，且历年排名均居于前列；2004年起，世界著名的《工程新闻记录》(Engineering News-Record，简称“ENR”)杂志和中国《建筑时报》联合评比推出权威的“ENR中国工程设计企业60强”，发行人2004、2005年在其中分列第18、21名；在中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的“2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单”中，发行人在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位、工程总承包营业额百名排序中居第64位。发行人还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。

　　本次发行前总股本为8,500万股，本次发行股份2,900万股，本次发行后总股本为11,400万股，本次发行股份占发行后总股本的25.44%，具体结构如下表：

　　II.经营情况分析

　　i.行业发展前景良好

　　下游行业增长迅速由于该行业性质较为特殊，本身的发展状况对其下游行业存在较强的依附性。所以其下游行业的自身发展和对工程技术服务行业的需求会直接影响行业本身的发展状况。目前公司在工程技术服务行业所处领域主要涉及轻工制造业企业，作为发行人的主要服务对象最近几年始终表现出了平稳向好的发展势头。

　　据国家统计局提供的数据，在2004年全年轻工全行业全部国有和年产品销售收入500万元及以上非国有独立核算工业企业累计完成工业总产值(现价)37488.79亿元，比去年同期增长26.13%，全年累计完成产销率97.67%。2005年累计完成工业总产值(现价)47805.60亿元，比上年同期增长26.25%，产销率累计达到97.84%。从行业分类看，增长速度和销售规模排在前几位的是：农副食品加工业(完成10604.64亿元)、塑料制品(5011.58亿元)、造纸及纸制品(4178.71亿元)、家用电力器具(4052.16亿元)、食品制造业(3701.04亿元)、饮料制造业(3075.85亿元)。与去年同期相比产值累计增幅较高的产品有：纸浆制造(增长62.99%)、酒精制造(增长61.80%)、毛皮鞣制及制品加工(增长48.82%)、采盐(增长42.47%)、非电力家用器具制造(增长38.31%)。分行业看利润较高的有：农副产品加工业利润完成380.07亿元、饮料制造业217.53亿元、塑料制品业206.32亿元、食品制造业205.25亿元、造纸及纸制品业192.04亿元。截至2006年1~6月份，全国轻工行业工业总产值继续增长至27017.61亿元，比上年同期增长25.53%。农副食品加工业、塑料制品、家用电力器具、造纸及纸制品、食品制造业及饮料制造业仍然保持较高增速，排在各子行业的前列。2006年上半年利润总额为1180.7亿元，同比增长34.38%。

　　轻工制造业是与人民生活需要的消费品市场密切相关的行业，在国家“十一五”规划和国民经济的发展目标中，人民生活水平的提高和收入增加是一项重要内容。随着人均可支配收入的增加，可以预见，市场对轻工制造业的产品需求在总体上有不可逆转的增长趋势。与此同时，中国的轻工制造业产品，也越来越成为世界市场的重要供应商，出口势头逐年递增。为此，轻工制造业各主要产品领域，在制定发展目标的同时，也积极推动产品结构调整和升级换代，以满足不断增长的人民物质生活和外贸出口的需求。市场发展、需求的提升和变化，无疑将给轻工制造业的建设市场带来新的机遇，这一发展趋势与各产品行业制定的“十一五”发展目标是完全一致的。

　　由以上分析可以清晰地看出轻工制造行业在最近几年时间中的飞速增长。由于轻工行业在产量、产值以及自身产品质量方面的改善和提高，从某种角度来讲，意味着对工程技术服务业的需求量和服务质量方面提出了更高的标准。这一变化直接对发行人所处的工程技术服务行业产生了积极的推动作用。值得注意的是，在整个轻工业各个子行业增长幅度排列居前的造纸及纸制品制造、饮料制造业及家用电力器具制造行业，正好是构成发行人主营业务收入的核心力量。由此看来，发行人所处行业在近年以及未来的发展趋势应与轻工制造业的生产状况存在着紧密的联系。

　　行业进入壁垒较高

　　工程建设产品关系到国家经济发展和人民生命财产安全，因此国家对该行业制定了较为严格的行业标准和市场准入制度。国务院专门对建设工程质量颁布行政法规，政府建设主管部门有大量标准规范、规章约束工程建设产品的设计、施工和验收。依据国家主管部门的规章，进入该行业需要经过申请，需要拥有一定规模的注册资金、有相应行业的工程业绩、有符合数量要求且具有相应技术资格的专业技术人员、有健全的质量、经营管理体系和必要的技术装备，企业资质的获得要通过行政许可的方式授予。

　　从业主方面而言，由于工程建设项目投资额较高、对业主未来业务发展影响重大，因此，业主对承担工程项目设计、咨询、监理和总承包的企业的选择非常慎重，特别关注其专业技术能力、经验、声誉、品牌等，而上述条件需要长期大量的积累才能形成。

　　工程咨询、设计和管理，是一种智力密集型的服务行业，对技术骨干队伍的要求很高，尤其是涉猎到不同的技术行业，这方面的要求就更为突出。因此，大型骨干工程技术服务企业，都是有较长发展历史积累和强大技术实力，有良好的技术管理基础和训练有素、配合默契的专业团队。而这些条件更需要长期大量的积累才能形成。因此，工程技术服务行业的进入，存在着从业需要的专业技术和经营管理方面形成的自然障碍，同时存在政府市场准入制度的限制，因此进入该行业的门槛较高，是一个相对稳定有序竞争的行业。

　　ii.公司竞争力较强

　　行业龙头

　　企业在制造业中的轻工业工程建设领域，不论是从市场占有率还是从核心竞争力而言，凭借人才、经验、技术、管理等方面的优势，公司在同行业中均处于绝对领先地位，在国内大中型轻工业工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于主导地位。近三年发行人的市场占有率一直维持稳定，且随着本次股票首次公开发行上市对公司整体竞争实力的进一步提升，未来市场占有率将进一步提升，而且更重要的是将向更宽的市场领域拓展。

　　公司是轻工业工程建设领域唯一一直进入由中国建设部每年评选的“全国工程勘察设计企业全年营业收入前100名”的企业，且历年排名均居于前列。2004年起，世界著名的《工程新闻记录》杂志(Engineering News-Record，简称“ENR”)和《建筑时报》联合评比推出最具权威的“ENR中国工程设计企业60强”，公司2004、2005年在其中分列第18、21名。

　　据中国勘察设计协会和中国工程咨询协会联合发布的“2005年国内从事工程项目管理和工程总承包企业营业额排序名单”[中设协字(2005)第50号]，公司在2005年全国工程项目管理收入中排名第50位，工程总承包营业额百名排序中居第64位。

　　公司还组织编写了中国轻工行业可研、初步设计、施工图设计内容深度规定，并经国家发展改革委员会批准颁发，成为行业规范。

　　技术与人才优势

　　由于制造业工程建设领域生产工艺技术、各专业集成配合要求非常高，技术竞争的差异往往也由此形成。工程建设方面的技术多属于实用性、灵活性、高效性的应用技术，其形成积累需要通过大量的工程实践和不断的技术创新来得以实现提升。

　　自1953年至今，公司(包括前身)已承担设计项目国内计6万余项、其中外商投资项目5,000余项；非标设备设计4万余台套。通过历年诸多的项目建设经验，公司在生产技术工艺方面积累了非常丰富的经验技术。

　　同时，公司各专业配置齐全，在项目的具体实践过程中，培养、锻炼、凝聚了各专业大批人才，并具备长期优秀的配合默契，这使得发行人在生产工艺技术、各专业集成方面技术优势明显。

　　凭借技术方面的优势，公司历来是国家和轻工行业获得各类技术进步奖、优秀咨询、设计奖和业务建设奖较多的单位，每届评选均有较多项目入围，曾被誉为获奖单位的“共和国之最”。

　　公司一直非常重视人才资源的吸引、培养、激励，一直强调“以人为本”的企业文化，并在具体的制度、管理、考核、奖惩等方面时刻突出对人才的重视，在维持提升原有骨干人才的积极性的同时，时时注重不断吸纳新的人才加入，已形成了梯度完善、专业广泛的人才储备，丰富全面的人才资源，为发行人的发展提供了坚实的基础保证。

　　人才资源是本领域的核心资源，发行人荟萃了原国家轻工业部直属的全部设计队伍，拥有国家设计大师7人、国务院特贴专家46人，高级职称1027人(其中教授级高级工程师269人)，中级职称554人，初级职称704人。拥有各类专业注册资格：国家一级注册建筑师58人、二级59人，国家一级注册结构工程师171人，国家一级注册建造师22人，国家注册监理工程师273人，国家注册咨询工程师78人，国家注册造价师99人，国家注册化工工程师177人，国家注册电气工程师105人，国家注册公用设备工程师156人，国家注册城市规划师7人。注册执业资格人数较全国平均水平相比高出4倍。

　　资质与品牌优势

　　目前发行人及其下属子公司共有工程设计甲级资质15项，乙级资质9项；工程咨询甲级资质8项，乙级资质6项；工程监理及工程设备监理甲级资质9项；工程造价咨询甲级资质7项；压力容器设计资质6项；压力管道设计资质7项；环境影响评价甲级资质1项；城市规划编制乙级资质5项；城市规划编制丙级资质2项；对外经济合作经营资格3项；其它资质6项。其行业范围已经包括轻纺、建筑、智能建筑、城市规划、商物粮、市政公用、电力、环境工程、环境影响评价、电子通讯、化工石化医药、机械、农林等。

　　由于在具体项目的不同单元内，往往涉及到具体的资质要求，如：在工业项目的自备电站建设即需要电力资质等，发行人在资质、业务等方面具备良好的互补性，能为客户提供各专业的全面服务，在市场竞争上具备明显的覆盖面广的优势。

　　公司通过长期的市场经营，已形成了优秀的信誉，客户认同度高，在项目信息了解、需求分析、沟通协调等方面具有其他竞争者无法比拟的优势。

　　发行人从事工程建设服务已有53年的历史，历史悠久，在相关领域处于市场主导地位。

　　目前，在业务领域内与几乎全部的外资业主(如：美国的可口可乐(CocaCola)、柯达(Kodak)、科勒(Kohler)、摩托罗拉(MOTOROLA)、通用电气(GE)、宝洁(P＆G)等，德国的西门子(SIEMENS)、拜尔(Bayer)、汉高(Henkel)、妮维雅(NIVEA)、麦德龙(METRO)等，法国的欧莱雅(L’OREAL)、Christian Dior、米其林(MICHELIN)等，英国的联合利华(Unilever)，瑞士的雀巢(Nestle)、罗士(Roche)，芬兰的诺基亚(NOKIA)，荷兰的飞利浦(PHILIPS)，丹麦的嘉士伯(Carlsberg)，瑞典的宜家家居(IKEA)、斯达拉恩索纸业(STORA ENSO)、UPM造纸等，日本的富士(FUJIFILM)、本田(HONDA)、TOTO、日立(HITACHI)、东芝(TOSHIBA)、松下(Panasonic)、三菱(MITSUBISHI)、王子纸业(OJI PAPER)、朝日啤酒(Asahi)等，韩国的LG电器，印尼的金光纸业(APP)等等)和国内绝大部分业主(如：宝钢、海尔、青岛啤酒、燕京啤酒、光明乳业、伊 利乳业、娃哈哈、古越龙山、乐凯胶卷、皇台酒业、青山纸业、江西纸业、华泰纸业、晨鸣纸业、民丰特纸、汇丽建材、世茂、绿地集团等等)均建立了长期紧密的业务合作关系，其中，外资客户占到业务量的7成左右。

　　III.募集资金投向

　　i.募集资金投资项目市场增长前景良好

　　公司本次拟向社会公开发行人民币普通股2,900万股。扣除发行费用后的募集资金将全部用于以下项目：

　　我国对外工程总承包业务近年来发展迅速。根据中国对外承包工程商会的统计，截至2005年12月，我国对外承包工程完成营业额217.6亿美元，同比增长24.6%；新签合同额296亿美元，同比增长24.2%。2006年1-6月，我国对外承包工程完成营业额128.6亿美元，同比增长50.2%；新签合同额230.4亿美元，同比增长97.9%。截至2006年6月底，我国对外承包工程累计完成营业额1486.5亿美元，签订合同额2089.4亿美元。

　　国内总承包业务潜力巨大。随着国内建筑市场的发展、业主的成熟、观念的进步，越来越多的工程建设项目将采取工程总承包的模式。近年来，我国造纸业、食品饮料业以及化工制造业的迅速发展为总承包业务提供了巨大的市场需求，我国国内总承包业务发展潜力巨大。

　　合资成立海诚建设工程有限责任公司将拓展公司的产业链，充分发掘公司的业务潜力。

　　发行人的工程总承包业务近年来发展迅速，2005年实现收入8,614万元，占公司同期营业收入的14%，2006年上半年实现收入6,610万元，占公司同期营业收入的20%，全年预计实现收入19,000万元，比上年预计增长100%以上，而且预计未来3年将达到新增该项业务收入31,000万元、公司工程总承包业务规模达到50,000万元。工程施工安装业务一般占项目投资额的30%~50%左右。因此，发行人工程总承包业务的快速增长蕴涵着可观的施工安装业务机会。

　　制浆造纸工程研发中心项目盈利前景良好。随着国民经济的持续发展和人民物质文化生活的提高，纸张不再仅仅作为文化、教育和生活的载体而存在，它已经成为国民经济各工业部门必须的基本原料之一。2003年世界人均纸张消耗量为51.7kg，2004年我国的人均用纸量为42kg，与世界平均消费水平相比仍有不小的差距。据中国造纸协会预测，到2020年我国纸及纸板的消费总量将达到10,000万吨以上，比2005年的5,719.10万吨将增加近一倍左右，同时我国纸及纸板的新增产量将达4,300万吨，新增纸浆生产能力430万吨。按每吨/年产品平均需投资1万元计算，造纸业约需投资4,300亿元，即至2020年我国造纸业平均每年需投资300多亿元人民币。因此，未来我国制浆造纸行业的工程服务市场潜力巨大。

　　ii.募集资金投资项目对未来业绩影响分析

　　本次募集资金项目均具有较高的直接和间接的投资回报率。随着公司募集资金投资项目的建设和实施，各项目的预期收益的逐步实现，公司整体销售收入和盈利水平将大幅提高，净资产收益率水平也将达到较高水平。具体而言：

　　扩大公司工程总承包业务项目资金投入完毕后公司总承包业务年收入规模能够扩大到50,000万元，年新增收入31,000万元，新增利润总额1,439万元。而且，总承包业务的扩大还能有效带动公司其他业务，如工程设计、咨询、施工等的发展，能够进一步扩大公司的经营规模。

　　合资设立海诚建设开展工程施工安装业务项目实施后，公司能够完善业务链，充分利用工程设计和总承包业务所创造的施工安装业务机会，增加公司收入和盈利水平。海诚建设正常运行后，预计将实现年收入36,000万元，利润总额1,798万元。同时，本项目的实施还能使公司提高服务水平，提升服务价值，有效提升市场竞争能力，从而有利于业务的开展和收入的提高。

　　建设制浆造纸工程研发中心项目实施后，公司可以利用研发成果向业主提出更有针对性的设计方案和项目建议，以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平，取得综合经济效益。同时，研发中心还可以直接对外承接开发独立的研发项目，通过对外提供技术包和其他技术服务产品取得直接销售收入。在直接收益方面，据测算，研发中心正常运行年新增营业收入2,618万元，利润总额709万元。

　　与中国海诚主营业务类似的公司2006年和2007年的平均动态市盈率分别是38倍和31倍，我们预测中国海诚2006年和2007年的每股收益分别为0.29元和0.34元，考虑到该公司较小的股本，应有较高的溢价，我们认为该股上市定价市盈率应在同类公司平均水平即2006年37倍，2007年31倍，以此计算对应股价是10.54元到11.12元，考虑近期新股上市溢价显著，因此我们预计该股上市定价在12.00元～13.50元。综合考虑一、二级市场之间的折价、近期上市的中小板股上市首日一般涨幅在70%～100%、近期中小板股的平均发行市盈率为23倍，建议申购价6.50～7.50元。