建投能源：增发促脱胎换骨 谨慎增持

　　国泰君安

　　姚伟

　　投资要点：

　　2006年4月，公司首次公告定向增发收购母公司电力资产股权事宜：以不低于公司董事会会议公告前二十个交易日收盘价的均价，发行不超过6亿股(含6亿股)；收购集团所辖河北南网地区的5个电厂的股权。其中，控股股东河北省建设投资公司将认购不少于本次发行股份总数的50%(含50%)，且三年内不流通。

　　收购实现公司低价优质扩张，表现在三个方面：

　　收购溢价较低：按照2005年末帐面价值计算，收购溢价仅为22%左右；..规模快速扩张：公司总装机、权益装机分别增长362%和222%，达到552、232万KW。占河北南网装机40.1%，奠定公司区域市场龙头地位；..盈利空间增厚：收购电源多为30万KW及以上扩建项目机组，毛利率普遍高于存量机组；分析原因，主要来自于偏低电价的改善、燃料成本的趋稳以及平均造价的下降。三方面因素促使收购后公司综合收益率有望由目前的21%增至30%左右。

　　长期发展——机遇与挑战并存，集团定位是关键。控股股东河北建投是河北省最大的国有投资控股公司。作为集团唯一上市子公司、资本市场平台，公司发展对集团影响深远。集团定位决定公司长期发展方向。

　　就此次定向增发涉及电力资产，在苛刻估值条件下，DCF模型测算公司内在价值在8.7元左右(假设融资6亿股，融资22亿元)，2006-2008年EPS分别为：0.075、0.533和0.574元。

　　综合考虑公司良好的盈利空间、稳定的业绩态势和安全的估值水平；我们对公司给予“谨慎增持”投资建议。6个月目标价：8.5元。

　　定向增发：低成本扩张晋升区域市场龙头

　　今日，公司公告非公开发行股票申请获证监会审核通过。按照去年4月公司临时股东大会决议收购母公司电力资产股权事宜：

　　发行数量：不超过6亿股(含6亿股)；其中，控股股东河北省建设投资公司将认购不少于本次发行股份总数的50%(含50%)，且三年内不流通。

　　发行价格：不低于公司董事会会议公告前二十个交易日收盘价的均价的105%(3.48*1.05=3.65)为限。

　　收购标的：集团所辖河北南网地区的5个电厂的股权。

　　有效期限：增发决议有效期为自股东大会审议通过之日起12个月。

　　由于多种原因，公司增发方案初审未过。时隔半年，公司各方准备条件较去年均更为成熟，定向增发终获审核通过。我们认为此次增发值得关注的影响主要体现在以下几方面：

　　控股地位不变：大股东认购50%增发股份，增发后，河北建投持有公司股份比例仍在52.5%以上。

　　作为唯一资本市场平台，上市公司对集团的意义深远；绝对控股尤显重要。集团的规划定位仍将是决定其今后发展的最重要因素之一。

　　晋升区域龙头：收购完成后，公司总装机、权益装机分别增长362%和222%，达到552、232万KW。总装机规模占河北南网所辖机组的40.1%，确立公司区域市场龙头地位。

　　电厂的增多可有效缓解公司以往因电源单一造成的抵御市场波动能力较弱的局面。另外，此次收购完成后，公司购入集团在当地(除兴泰电厂外)所有控股电源资产，有效化解了集团内同业竞争问题。对整合集团电源资产、降低运营成本亦起到推动作用。

　　低价优质扩张：主要体现在两方面：一是收购溢价较低，按照2005年末帐面价值计算，收购溢价仅为22%左右；二是收购电源均在用电相对紧缺的河北南网地区，且多为30万KW及以上新建机组，收购后公司业绩快速增厚。

　　规模、盈利实现双增长

　　此次收购以新建电厂为主造成公司短期内负债率下降较少：恒兴、国泰电厂投入正式运营均未满三年，西二电厂2006年末实现全部投产尚未开始盈利；三个电厂均处于电企发展初期负债率较高的阶段。考虑一定溢价，此次收购对公司现有负债结构改善作用有限，短期内公司负债率仍在65%以上，仍属合理区间。

　　一年后，如若没有新的投资，丰富的运营现金流将促使公司负债率快速下降。

　　更为重要的是：公司在实现装机容量的快速扩张同时，盈利能力有望提升：如若收购成功，2007年电力资产毛利率将从2006年21%左右升至30%——显著高于同一地区内跨区域型龙头电企的综合毛利率水平。公司区域优势得到充分体现。

　　进一步分析，我们发现，与区域内大型龙头电企相比——公司毛利率显著偏低；原因在于现有机组电价偏低。收购后，公司毛利率提升显著，主要来自三方面原因：

　　综合电价提升：公司现有西柏坡电厂电价偏低，仅为0.331元/KWH，低于当地标杆电价0.35元/KWH(含税，含脱硫)；新收购并表机组多为标杆电价，收购参股的衡丰、邯峰电厂历史原因享受0.385以上的较高电价，且短期内变动概率较小。

　　综合燃料成本下降：衡丰、恒兴、邯峰电厂全部燃用计划煤，成本较现有机组单价便宜15-20元/吨，收购并表后，公司综合燃料成本显著下降。

　　综合造价较低：如表三所示，西二、恒兴、国泰电厂均为老厂扩建工程，初期工程(西电、衡丰、兴泰)已预留好扩建用地，加之与老厂公用基础设施，新增机组综合造价均在4000元以下。低廉的造价亦为公司降低成本起到积极作用。

　　就市场供给来看，目前河北南网约2006年河北南网平均机组利用小时仍在6000小时以上，同期机组扩容达400万KW左右，未来两年内仍将保持年均200万KW左右的扩张速度；其中大部分来自外购电源。而需求方面：未来一段时期，网内仍将持续保持11-13%左右的电力需求增速，且主要来自于传统工业，需求稳定。

　　与我们在07年策略报告中提到的电力行业机组利用率波动趋势类似：受06年下半年机组的集中投产因素，2007年上半年将是河北南网机组利用率下降最快的时期，下半年开始将有显著改善。我们保守预计2007年当地机组利用将在5500小时左右。长期仍将维持5100-5300小时之间，高于全国平均水平。

　　长期发展:机遇与挑战并存——集团定位是关键

　　公司控股股东——河北建设投资公司是河北省属、资产规模最大的，从事产业投资的国有投资控股公司。涉及产业领域包括：能源(电力)、交通(港口、

高速公路、铁路)和水务业等。

　　能源项目投资：主要电源项目约13个左右，总装机达1300万KW，主要集中在河北南网地区。除此次收购外，仍有500万KW装机，但多为参股项目。此外，集团还持有华能国际、大唐发电等电力上市公司的部分股权；

　　港口项目投资：集团在河北省四大港口均持有股份：秦皇岛港45%股权、黄骅港35%股权、京津塘和曹妃甸港部分股权；..铁路项目投资：朔黄铁路、曹迁铁路等4个项目总计974公里；

　　高速公路投资：京张高速公路项目。

　　水务项目投资：

石家庄东方供水、曹妃甸供水等2个项目，累计日处理能力102万吨/日。

　　新能源项目投资：灵达环保垃圾发电、张家口风电、晋州秸秆发电项目等。

　　十五期间，集团投资主要集中在能源(电力)领域，

十一五期间，集团在继续加大能源的同时，将重点将放在交通和市场基础设施方面。

　　伴随集团资产投资规模扩张，资产整合步伐加快，资本市场平台将具有不可或缺的重要作用。此次定向增发即体现这一平台所带来的双赢局面：在良好的电力市场内，上市公司通过整合集团优质的电力资源提升盈利空间、晋升区域龙头为其长期发展提供了坚实基础；集团在保留绝对控股权地位同时，获得可观兑价扩充投资资金。

　　作为集团目前唯一上市子公司，公司承担整合、盘活集团存量资产的资本市场平台地位无可替代。集团定位对上市公司长期发展影响重大！与集团跨行业投资相比，目前公司主业仍以电力为主。从长期来看，借助集团资产做后盾，发展成为集团电力领域龙头、亦或综合能源供应商都将为企业带来全新发展阶段。就业务结构角度，我们更为看好第一种发展趋势。但机遇与挑战并存，完全不同的盈利模式将产生不同的估值结果。我们将长期关注集团、公司双方发展之间的相互影响。

　　估值定价及投资建议：

　　就此次定向增发后的电力资产运营状况，在苛刻估值条件下，我们对公司进行现金流贴现估值计算(假设融资6亿股，融资22亿元)，得到公司内在价值在8.7元左右，按照7元市价测算，折价率约15%左右。考虑到公司长期稳定的高比例分红，投资者有望获得20%以上的投资回报。

　　保守测算(假定定向增发2007年全年计入业绩)2006-2008年EPS分别为：0.075、0.533和0.574元。按照公司7元市价，07、08年动态市盈率仅为13.1倍和12.2倍。亦属行业内较低水平。

　　综合考虑公司良好的盈利空间、稳定的业绩态势和安全的估值水平；我们对公司给予“谨慎增持”投资建议。6个月目标价：8.5元。

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