四川双马：都江堰拉法基50%股权含金高

　　国信证券

　　杨 昕

　　拉法基瑞安收购四川双马并注入50%都江堰拉法基水泥有限公司股权将对四川双马的发展产生何种影响一直为投资者所关注。近日我们参加了对都江堰拉法基水泥有限公司的联合调研活动，并与拉法基中国区CFO、北京地区总裁、都江堰拉法基水泥有限公司厂长、财务总监等管理层就都江堰拉法基的经营及发展、四川双马的整合等问题进行了交流。根据调研信息，我们认为都江堰拉法基水泥有限公司是中国境内一流的水泥企业，注入四川双马将有助于公司的长远发展，但注入时间、定价及方式的不确定性是主要的投资风险，当前股价在一定程度上透支了未来的业绩增长。

　　评论：

　　都江堰拉法基水泥有限公司 都江堰拉法基水泥有限公司现有股东为拉法基(75%)和都江堰建材(25%)。该公司现有二条新型干法生产线，水泥总产能为300万吨/年。其中一线于2002年2月点火投产，产能为3800T/D，二线于2006年10月点火投产，设计产能为3500T/D，近期达到3710T/D的水平。该公司还在筹划利用现有厂区土地资源新建三线，具体事宜待定。公司计划投资7000万建设低温余热发电项目，08年3月投产运行。

　　公司自有石灰石矿山储量约1.09亿吨，页岩矿储量约2000吨，均可供50年开采。目前公司年产矿石300万吨，可以满足一、二线的生产需求。如果三线建设计划确定，则公司必须新购建矿山来满足生产需求。

　　一线总投资约13亿元(包括矿山一期投资1.8亿)、二线总投资约4.5亿元(利用已有场地、矿山等资源)。可以看出，拉法基生产线的建设成本高于国内同期同规模的生产线，公司解释为因其注重品质、安全、环保等方面投资的原因。

　　都江堰拉法基水泥有限公司的产品主要为普通硅酸盐水泥PO42.5(60%)、复合硅酸盐水泥(20%)、普通硅酸盐水泥PO32.5(10%)，06年共销售水泥188万吨，净利润超过8000万元。06年二线水泥产量约18.9万吨，公司预期07年二线水泥产量约为137万吨。考虑到二线仍有进一步提升产能的空间、预计都江堰拉法基水泥有限公司07、08、09年水泥产销量分别为310、330和340万吨，再进一步提升的空间将很有限。

　　都江堰拉法基水泥有限公司的水泥销售区域为大成都地区，其06年的市场份额约为22%。该地区的其它竞争对手有双马(8%)、金顶(10%)、亚东(3%)，另外立窑水泥份额约38%。其中亚东为06年刚进入市场，其产能为(168万吨)，另有一条5000T/D的线在建，其将成为都江堰拉法基最主要的竞争对手。目前公司水泥综合出厂价约280元/吨，维持在历史高位运行。预期未来几年大成都市场的水泥消费量增速为较低水平，因此包括都江堰拉法基水泥有限公司和亚东等公司的新增水泥产能将主要依靠替代立窑水泥来实现。因此我们认为未来几年都江堰拉法基水泥有限公司的水泥综合出厂价维持现状将是一种相对乐观的预期。

　　都江堰拉法基水泥有限公司自07-09年年将执行10.5%的所得税。公司06年的净利润8000多万元，预期07、08、09年公司的净利润约为1.5、1.7和1.8亿(未考虑三线建设的因素)。

　　四川双马 1、尚没有可信的资料来证明拉法基瑞安将在未来2-3年内以四川双马为平台整合其西南地区除了都江堰拉法基水泥有限公司以外的其它水泥资产；2、基本确定的是拉法基瑞安将对四川双马的现有生产线实施技改，我们预期实现约300万吨/年的产能；3、都江堰拉法基水泥有限公司50%的股权注入将在收购完成后尽快实施，但定价及注入方式尚不确定；四川双马现在宜宾地区有一条2500吨的干法线，在江油地区有6条湿法线。由于拉法基瑞安收购四川双马的审批手续尚在推进过程，因此何时能够真正开始对四川双马进行设备改造尚不确定。公司估计设备改造大约耗时一年时间，我们认为生产线自改造结束到正常运转应该有3-6个月的时间延搁。基于目前情况，乐观估计四川双马改造后的生产线将于2008年4季度进入正常运转状态，09年开始全面正常销售。

　　四川双马现在成都市场的吨水泥销售价均较都江堰拉法基低10元以上(同标号水泥比较)。我们认为，四川双马经技术改造后的水泥产品品质将接近都江堰拉法基水泥，但在目标市场定位、产品结构方面会与都江堰拉法基存在一定差异，其中、低端水泥产品的占比会更多一些，因此我们预期未来四川双马吨水泥综合出厂价较都江堰拉法基低约5%。

　　假设四川双马经拉法基瑞安的整合后，其经营水平与都江堰拉法基相当、300万吨/年的产能在09年充分发挥、售价及原材料价格也与当前持平，则其净利润约为1亿元。

　　50%都江堰拉法基水泥有限公司股权关于50%的都江堰拉法基水泥有限公司股权的定价及收购方式问题，拉法基瑞安方面并没有给出明确的说法。我们认为股权价值评估将是一种相对市场公允的定价方式，投资者不会有意外的惊喜。我们认为13-15倍PE的定价可能性是存在的，再对应07年都江堰拉法基水泥有限公司的业绩预期后的估算结果约为10亿元人民币。我们认为任何收购方式都将是以保证拉法基瑞安现有的权益为底线。

　　当前市场上就收购该股权的方式流传着两种说法：1、对拉法基瑞安定向增发来收购该股权四川双马当前市价为9.33元，股改实施当日的理论价格为7.18元。我们假设实施定向增发的价格为10元(肯定是拉法基瑞安所不期望的)，则增发股份为1亿股，总股本扩大到4.19亿股。根据我们的业绩预测，09年四川双马(含50%都江堰拉法基的股权)的净利润为1.9亿，对应EPS为0.45元。如果增发股数增加10%，则EPS摊薄约2.5%；2、拉法基瑞安借款给四川双马用来收购该股权仍以50%都江堰拉法基水泥有限公司股权价值为10亿元计算，则四川双马需要自拉法基瑞安借款10亿元。按照同期贷款利率9折计算，四川双马年财务费用将增加5000万元以上，则09年四川双马(含50%都江堰拉法基的股权)的净利润将降低到约1.5亿元，对应EPS为0.47元。

　　风险提示：定价及股权收购方式、未来市场竞争状况1、50%都江堰拉法基的股权定价及收购方式不确定性，是四川双马估值的最大风险；2、由于四川水泥市场需求增长前景及当地消费水平一般，因此新增的干法水泥能否尽快替代立窑水泥尚存不确定性，存在因竞争激烈而导致市场平均价格波动超预期的风险；3、拉法基瑞安整合四川双马的进程及效果具有不确定性；给予“中性”评级预期四川水泥市场在“

十一五”期间将保持平稳增长的态势，四川双马收购50%都江堰拉法基的股权及技改完成后，自09年起其产能及产销量也将保持相对稳定，未来公司的利润增长更多要依靠价格及原材料成本等因素。07、08年的净利润主要来自都江堰拉法基水泥有限公司，09年的净利润将是自有300万吨/年水泥产能与50%股权收益的全部体现。

　　我们认为四川双马在09年将逐步进入稳定发展的态势，PE估值区间也将参考成熟型水泥企业的标准，长期PE估值区间以15-18倍为宜，参考09年的业绩预期值所对应的股价为7.0—8.5元，则当前股价已经提前透支了未来的业绩增长。

　　由于上述对公司的业绩预测及估值定价均以过多的假设为前提，其中未来水泥销售价格、股权收购定价及方式等假设条件的变化均会对业绩预测产生较大影响，故此给予公司“中性”评级。

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