中国海诚：工程设计龙头 转向总承包并举

　　韩其成 国泰君安

　　投资要点：

　　公司是我国最大的轻工业工程设计企业，在国内大中型工业型工程建设项目中的市场占有率在80%左右，是行业的领导者。公司业务范围涉及工程设计、咨询、监理、总承包等，目前工程设计占总收入的70%。计划依托本次募集资金拓展总承包业务，使该业务成为未来第一大业务。

　　一般勘查设计领域因技术含量相对不高而竞争激烈，而需求特殊、技术要求高的领域因存在竞争壁垒而呈垄断竞争格局。技术人才是工程设计领域竞争要件。承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%，资金实力和融资能力是获得工程总承包业务的关键因素之一。

　　相对外商设计企业和地方性设计研究院，公司拥有的技术经验、人才、资质、品牌、地域等优势将使得企业未来的竞争中仍可保持竞争优势。与非设计类工程企业承接总承包业务相比，公司具有以技术为先导、对项目理解深刻、总体规划动态优化的整体优势。但竞争实力体现在业绩上的表现尚需市场进一步验证。

　　公司2003-2005年的ROE分别为17.53%、17.30%和17.96%，略有增长。本次募集资金到位后净资产额将比目前增长130%左右，而募集资金投资项目由于存在项目实施周期，在短期内难以完全产生效益，因此利润增长可能不会与净资产增长保持同步，存在ROE下降的风险。此外，随低毛利率总承包收入占比提升，公司总体毛利率亦趋于下滑。

　　预期未来几年固定资产投资仍将实现较快速度增长，但

宏观调控则有压制行业成长空间的可能，行业环境仍总体向好。除同步行业成长外，未来业绩增长将更多来自于扩大工程总承包、建立海诚减少开支工程施工业务、建立制浆造纸研发中心等IPO项目的增量推动。总承包业务的顺利拓展和管理费用的有效控制是企业能够获得成长的关键。

　　公司合理估值07PE应在24.1-30.7之间，即合理价值在7.97—10.13元。考虑到发行价格15%左右的折价效应，我们建议询价区间为：6.77—8.61元。预计上市首日价格将在11.50～14.64元，倘若上市首日价格达到或超过14元，可抛售新股获利；若股价回落至10元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。

　　1.经营区域与业务模式：全国性、由工程设计转向总承包商

　　1.1.经营区域及行业：全国性经营的轻工业工程设计龙头

　　公司是我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。前身是成立于1953的中国轻工业上海设计院，经历次整体改制形成目前资产业务结构。中国海诚总院持有公司56.5%的股份，是公司实际控制人，海诚总院是国务院国资委监管的159家央企之一，经业务整合后与公司没有同业竞争。

　　从经营区域的角度看，与地方性的工程设计研究院不同，公司依托在全国8个主要城市设立的子公司实现了全国性经营，并逐步拓展海外市场。这种经营区域特征，可在较大程度上享受全国不同地区的经济发展和企业投资项目在区域范围上的迁移，目前收入主要来自中南和华东地区，两者占到2005年总收入的73%。但全国的覆盖密度仍需扩大，比如东北地区。

　　从经营行业的角度看，与单独的行业工程设计研究院不同，公司几乎覆盖了轻工业大部分行业，依托渊源的历史技术和资源沉淀，在诸多行业确立了相当的竞争优势。覆盖众多的行业可避免单一行业景气周期变动给企业带来的不利影响，同时可享受诸多行业的轮动成长。但非轻工业领域也仍需拓展，而造纸和食品饮料行业是公司投入较大的行业，较容易受该类行业景气波动的影响。

　　1.2.业务模式：由工程设计为主转向工程设计与总承包商并举

　　在竞争较为激烈、行业毛利率有下滑趋向的市场环境背景下，工程设计和建筑类企业的经营模式就决定了公司的盈利能力和可持续发展潜力。工程总承包在国外较为成熟，在国内也将成为一种趋势、并将成为企业构建核心竞争力的关键。

　　公司经营业务范围为工程设计、工程咨询、工程监理和工程总承包，目前经营以工程设计业务为主，占2005年业务收入的70%。公司计划利用本次募集资金，拓展工程总承包业务，合资设立拥有施工承包能力的海诚建设，进一步优化公司主营业务收入的结构，使工程总承包业务成为公司第一大业务。

　　业务范围由工程设计为主转向工程设计与总承包业务并举，有利于企业顺应市场趋势构建企业综合竞争力和拓展未来发展空间；也有利于进一步挖掘原来通过工程设计业务积累的业务资源和构建获取建设项目的综合竞争力。但总承包业务对资金需求量较大，该业务的拓展对公司后续融资能力和项目管理能力是一个较大考验，相对于原来单纯的设计业务而言，财务风险也将加大。

　　2.行业竞争格局与发展趋动因素

　　2.1.行业发展趋动因素：投资仍将较高速度增长、行业环境仍旧向好

　　从图5我们可以较为清晰地看到，公司所处行业的市场容量及增速与工程建设规模及增速较为相关，即行业的市场容量和增长前景，与全社会固定资产投资规模和增速较为相关。而所处区域和行业的固定资产投资增速也就决定着企业的收入规模和成长速度，区域经济增长和固定资产投资增速是驱动行业发展的关键变量。

　　以目前的信息看，我们较为有理由相信我国建筑在未来2-3年仍将呈现较快的增长，行业所处大的市场环境仍然向好。但不可否认的是，宏观调控仍将会较大程度的影响全社会固定资产投资增速，进而影响到建筑行业的成长前景，就对行业内的企业造成不可避免的影响。

　　2.2.行业竞争格局：设计以技术人才、承包以资金管理为竞争要件

　　2.2.1.工程设计以技术人才为竞争要件、高技术含量领域呈垄断竞争格局

　　工程设计行业从本质上讲是一种高技术含量的服务性行业。不同行业的工程设计需要不同的工艺方案，生产工艺是工程设计的重要考量，其形成和提高赖于大量的工程实践和不断的技术创新，这就是较高的行业壁垒和竞争基础，而这是以人为本。技术和人才是工程设计领域的竞争要件。

　　我国对工程设计行业实行市场准入的审批制度和资质管理，具备相应的企业资质和足够数量的从业资质人员，是企业进入市场和生存的基础。从2007年起，外商设计企业若达到规定资质可申请资质，将对国内企业构成较大竞争。但国内企业在企业资质、人员执业资格、对本地法律法规的熟悉程度、人工承包、服务的便捷高效、文化环境等方面对外商企业具有长期优势。

　　2.2.2.总承包以资金管理为竞争要件

　　工程建筑业务对流动资金的需求非常大，在项目招标过程和实施过程中需要投标保函、履约保函和预付款保函等银行保函，在施工过程中，当业主延迟付款引起工程进度款短缺时，需占用工程企业一定的流动资金，以维持工程进程，而且建设工期相对较长，工程完工至工程验收、竣工决算往往有一段滞后期。

　　一般情况下，承包商用于总承包项目的商务担保、垫资以及工程款周转等流动资金约占总承包金额的35%。因此，资金实力和融资能力是获得工程总承包业务的关键因素之一，也是获得较高毛利率项目的关键。此外，项目管理能力、承揽项目的能力、工程设计能力也至为重要。具备强大工程设计能力、项目承接管理能力、资金实力的企业将会获得长期的竞争优势。

　　2.3.公司行业地位：轻工业设计领域龙头、总承包领域正在开拓

　　2.3.1.工程设计：轻工业设计领域龙头、非轻工领域设计优势正在培养

　　公司是我国轻工行业最大的提供有关设计、咨询、监理等工程技术服务和工程总承包服务的综合性工程企业。在国内大中轻工业型工程建设项目中的市场占有率一直在80%左右，处于行业主导地位。

　　公司拥有技术经验、人才、资质、品牌、地域等几大优势，其中公司拥有国家级设计大师7人、国务院特贴专家46人、高级职称1027人，注册执业资格人数较全国水平相比高出4倍，具有较强的人才优势。公司是国家和轻工业获得各类技术进步奖、优秀咨询、设计奖和业务建设奖较多的企业，具有很强的技术优势。公司全面的工程设计资质和全国的经营区域也是企业获得竞争优势的关键。

　　2005年，我国共有勘察设计咨询企业14245个，其中具有甲级资质2520个、乙级资质3851、丙级资质4292个。工程设计行业目前仍存在着部分的地区和行业壁垒，本地和本行业的设计研究院较能获得本地和本行业的支持。一般勘察设计领域因技术含量相对不高而竞争比较激烈；而需求特使、技术要求高、质量标准严格的高技术含量领域因存在较高的竞争壁垒而呈现垄断竞争格局。

　　2.3.2.总承包：募集资金增加资金实力、竞争实力尚需市场进一步检验

　　公司在工程总承包领域的主要竞争对手是非设计类的工程企业，该类企业具有一定的工程的经验、业绩和专业管理人员，主要凭借经营管理能力承接项目，其劣势是缺乏自有的技术设计队伍，所有专业技术人员需要分包单位。与他们相比，公司具有以技术为先导、对项目深刻理解、总体规划动态优化的整体优势。

　　同时，公司本次募集资金将有一部分进入工程总承包项目，有利于公司资金实力的扩充，可以承揽规模更大、毛利率更高的总承包工程项目。但是公司在总承包大型和超大型工程项目方面，在资本实力、人员素质和管理经验等方面还需进一步提高，其竞争实力有设计向工程总承包领域的顺利验收尚需市场进一步检验。

　　3.财务分析与增长动因(募集项目分析)

　　3.1.财务分析：货币性流动资产占比高、ROE与毛利率下滑

　　3.1.1.货币性流动资产占比高、偿债能力较强

　　与其他主要技术、知识密集型的智力服务业类似，公司主要是人力资源投入，占用固定资产较少，公司资产结构呈现出固定资产规模较小、流动资产比例高的普遍行业特征，近几年流动资产占总资产比重在70%以上，属于轻资产类的上市公司。同样因行业决定对货币资金需求量大，公司货币资金占流动资产比重也在60%以上。随着公司工程总承包业务的拓展，固定资产将会增加，企业资产抵押借款能力也将相应增加。

　　公司负债主要是流动负债，占总负债的99%以上，其中主要由预收账款和其他应付款构成。其中预收账款余额平均占负债总额的45%，主要是因为根据公司收入确认原则，收到业主工程款的时间早于公司确认主要业务收入所致，公司无银行借款，符合行业特征。公司流动比率较为稳定、资产负债率较低，具有较强的偿债能力，随本次融资到位和工程总承包业务开展，公司尚有进一步的借债空间。

　　3.1.2. ROE和毛利率下降

　　设计市场竞争日益激烈，造成设计业务平均收费水平略有下降；同时为激励人才提高员工工资水平造成经营成本上升。上述两项因素造成公司设计业务毛利率略有下滑。2005年之前公司总承包毛利率较高，是因为客户主要源于在设计业务基础上的延伸，可选择高毛利率的业务优先进行。随该项业务规模扩大，公司原来较低的资金实力无论力承担更高毛利率的业务，造成毛利率有所下滑。

　　因公司主要业务成本增长较快，业务毛利率水平有所下滑，导致公司利润水平未能保持与公司收入水平相同幅度的增长。此外，毛利率较低的总承包业务占比上升也是公司毛利率有所下滑的主要原因，但总承包业务对公司利润贡献巨大。

　　公司2003-2005年的ROE分别为17.53%、17.30%和17.96%，在稳定的基础上略有增长。本次募集资金到位后净资产额将比目前增长130%左右，而募集资金投资项目由于存在项目实施周期，在短期内难以完全产生效益，因此利润增长可能不会与净资产增长保持同步，存在ROE下降的风险。

　　3.2.增长动因：同步行业增长、更多来自总承包业务增量推动

　　公司业绩的增长主要来自于两个方面：行业增长推动业务量上升、总承包等IPO项目增量推动。

　　一如我们上文所分析，我国固定资产投资在未来2-3年仍将呈现较快速度增长，这将为公司所处行业构建良好的外部成长环境。这将从三个方面对公司业绩构成推动作用：一是公司设计咨询等业务在轻工业领域实现同步行业增长，并为逐步拓展非轻工业领域提高市场成长空间；二是公司将借助良好的市场环境拓展设备监理等新的业务领域；三是为总承包业务提高成长空间。

　　但不可否认的是，国家宏观调控对固定资产投资将产生非常大的影响，固定资产投资虽仍能够实现较快增长，但增速有低于前几年的可能，这将较大的影响设计、咨询等业务的市场容量的扩大，有压缩该类业务成长空间的可能。反之亦然，若固定资产投资能够实现更快速度增长，公司该类业务也将加快增长。

　　公司未来业绩的增长将更多的来自于总承包等业务的增量推动。本次募集资金主要投资3个项目：扩大工程总承包、建立海城建设开展工程施工安装业务、建立制浆造纸工程研发中心。其中制浆造纸工程将在两方面推动业绩增长：一是以核心技术提高发行人项目承接中标率，并提高项目收费水平取得综合经济效益；二是出售研制的技术包获得直接受益。

　　公司业绩增长将更多的来自于工程总承包业务的增量推动：一是公司计划总承包业务收入由2005年的0.86亿提升到2009年的5亿元，年复合增速55%；二是资金实力的增长可为公司争取更高毛利率的项目提供便利，该项业务的毛利率将趋于上升。该项业务收入的上升将带来另外一个结果：即低毛利率业务的收入占比上升将拉低公司总体毛利率水平。但对利润总量和增量贡献确至关重要，该项业务的拓展也有利于获得更多的工程设计等业务。

　　公司总承包业务的拓展一方面要依赖于整体行业良好的运行环境，另一方面也要不断增强公司资金实力和项目运作实力来实现。同时费用控制的力度对业绩影响也相当巨大，努力使费用增速低于收入增速也是企业实现增长预期的关键。

　　总的来看，根据公司发展规划，公司未来业绩增长可期，但若实现超预期的业绩增长，则要取决于行业环境的进一步向好变化、公司资金实力、项目承接管理能力的进一步提升。总结上述因素，把公司业绩预测汇总于下表。需要指出的是，我们的业绩预测毕竟要依托公司项目规划进行，若项目进展程度和时间有变，我们的预测也将会变化。

　　4.估值及定价分析：建议询价区间6.77-8.61元

　　公司目前以工程设计业务为主，未来将转向工程设计和工程总承包并举转变，在目前的建筑类上市公司中尚未有相类似业务模式的公司作为参照。不同细分行业因行业特质不同造成企业盈利能力、成长空间、成长稳定性各有不同，因此不同的细分子行业具有不同的估值水平，如海油工程、中油化建因行业壁垒高、盈利水平和成长稳定而获得高于其它建筑企业的估值。

　　我们选取了6家公司建筑类进行估值比较，公司所处行业竞争壁垒不如海油工程等特种工程企业，但要高于传统的建筑施工企业，因此盈利能力和成长稳定性上要高于传统建筑施工企业。因此公司估值水平应低于海油工程等特种工程企业，但要高于传统建筑类施工企业。我们认为，公司合理估值07PE应在24.1-30.7之间，即合理价值在7.97—10.13元。考虑到发行价格15%左右的折价效应，我们建议询价区间为：6.77—8.61元。

　　考虑到近期中小板新股的上市首日价格相比发行价格平均涨幅已超过82%，我们认为公司上市首日价格也可能大幅高出我们认为的合理股价。预计上市首日价格将在11.50～14.64元。我们建议，倘若上市首日价格达到或超过14元，可抛售新股获利；若股价回落至10元以下，则具有一定的投资价值，建议适当增持。

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