张江高科：迈入快速发展阶段 增持评级

　　张宇 国泰君安

　　投资要点：

　　经过15年的开发建设和7年的产业聚焦，张江高科园区企业已集中于电子信息、软件和生物医药等高端产业，成为全国经济重镇，代表着上海和长三角经济的未来。

　　五大驱动力将提高公司长期投资价值：依靠强大的产业集群而非短期优惠政策吸引和留住企业；园区内真实消费需求潜力巨大，业务不受行业调控和产业周期的影响，更多地取决于园区经济地位和景气程度；持续收购集团优质资产，使其庞大的资源优势和上市公司资本市场平台有机结合，增强上市公司发展后劲；07年开始经营物业和在建项目进入快速扩张阶段；公司是国内开发区中唯一的高科技投资商和服务商，并且未来这一块的利润贡献将进一步提高。

　　即便不考虑4.7平方公里的中区开发，公司也完全能够在08年实现出租物业100万平米、2010年200万平米的目标。受益于写字楼价格稳定上涨和开发面积扩大，写字楼销售业务未来5年有望保持30%的增长。

　　母体张江高科园是国内真正具有高科技优势的开发区，区内企业技术和产品创新处于世界领先水平，这使公司有优越的条件成为出色的高科技投资商和服务商。园区内可投资企业数量众多，项目储备丰富，中芯国际、嘉事堂、川河集团等现有投资项目07年开始将有更好的利润贡献。

　　略微调高07年EPS到0.4元，综合PE、PB、RNAV和DCF估值，维持增持投资评级，6个月目标价为11.83元，12个月目标价为14.79元。

　　1.上海市“聚焦张江”战略继续实施，拓宽公司成长空间

　　1.1.园区产业集中于高端，是上海和长三角经济的未来

　　1999年上海市政府确定并实施“聚焦张江”战略，截至2005年的实施该战略7年来，工业总产值增加到1999年的5倍(图1)，固定资产投资完成额最高峰时是2000年的7倍(图2)，累积吸引投资额121.4亿美元。人均工业总产值38万元，人均创造收入59万元，每平方公里吸引投资额58亿元。截至06年6月，张江高科园区企业有4200多家，高科技企业占60%，直接从业人数达到8万人。随着聚焦战略实施的逐渐见效和所取得的成功，张江高科园已经达到国际知名高科技园区水平，在上海市、长三角和全国经济中占有非常重要的地位。并且，作为国家高科技园区发展战略的典型，张江已走上了低能耗、高增长、可持续发展的新型工业化道路。

　　经过7年聚焦，张江高科园支柱产业集中于电子信息、软件和生物医药三大高端产业(图3)，三大产业占园区整个产值的80%。随着园区内

银行卡产业园的投入运营(上市公司张江高科拥有大量物业资产和土地)，中国银行、平安保险、中国银联等金融数据后台搬迁到该园区，金融信息服务产业也正成为园区支柱产业之一(图4，表3)

　　下表1对张江高科园区电子信息、软件和生物医药三大高端产业的经济地位做了充分概括，同时，上海市每年重大产业科技攻关项目的30%左右都在张江高科园，所有这些充分表明张江高科园代表者上海经济和长三角经济的未来。

　　上海市一区六园统一使用张江品牌表明继续聚焦张江

　　06年7月国务院同意将“上海高新技术产业开发区”更名为“上海张江高新技术产业开发区”，即张江高科技园区、金桥现代科技园、漕河泾新兴技术开发区等6个高科技园区统一使用张江品牌(表2)。据我们了解，统一使用张江品牌的背后有一个上海市委市政府牵头的领导小组，由这个小组确定今后上海市高新技术产业的引进和发展，其中，张江高科园领导作为开发区代表位列领导小组。依照上海市的发展战略，高新技术开发区是实现自主创新、落实科教兴市主战略的平台，表1资料和统一使用张江品牌充分表明张江高科园区是上海科教兴市的主要平台。同时，我们认为，上海市聚焦张江和聚焦高科技产业的战略是非常正确的，符合上海经济的发展出路和前景，也是中国经济产业布局下一轮地区分工的必然结果。因此，聚焦张江、聚焦高端产业应该是上海经济的长远战略，也不排除未来以张江集团和张江高科为高端产业平台整合金桥现代科技园区、漕河泾新兴技术开发区等其他一区五园资产业务的可能性(表2)

　　2.五大驱动力提高公司长期投资价值

　　2.1.依靠强大的产业集群而非短期优惠政策吸引和留住客户

　　国内绝大多数开发区都是利用税收等优惠政策吸引、挽留和拉拢企业，一旦税优惠到期或者其他开发区政策更为优惠，客户就会流失，这种模式不仅影响开发区业务的成长性，而且也使得其业务利润很低。张江高科园区除了作为国家级高科技园区所固有的优惠政策外，还依靠强大的产业集群吸引和留住客户，这是张江高科园区非常具有竞争优势的独特业务模式。内资和外资企业共同集中于电子信息、软件和生物医药三大高端产业，形成产业集群。例如：2005年吸引外资投资额构成中，内资企业和外资企业比例为48:52。1000多家企业形成软件产业集群，以中芯国际、上海宏力半导体为核心的900多家企业形成集成电路产业集群，具体参见表3。

　　2.2.市场需求潜力很大，业务不受房地产行业调控和产业周期影响

　　张江高科主营物业出租和商品房销售，并且以出租业务为主，其业务景气更多地取决于张江高科园区的境地地位、发展状况和景气程度，因此公司房地产业务基本不受房地产行业调控和产业周期的影响。支持公司房地产市场需求容量潜力很大的原因有：

　　园区及其高端产业在上海和长三角经济中的战略地位决定了园区的高成长性。

　　上海市聚焦张江战略的继续实施；

　　依靠强大产业集群而非短期优惠政策吸引和留住企业的业务模式非常具有竞争优势，不仅有利于巩固和发展园区规模，而且有利于维持开发区高利润水平。

　　因商务、生活成本增加或者缺乏优惠性综合配套政策，很多企业正从上海浦西和浦东陆家嘴等繁华地区往张江搬迁，例如：平安保险、银联等数据中心。

　　包括工商、外汇、知识产权和商标专用权出资等在内的浦东综合配套改革吸引了更多客户入驻。据悉，张江高科园在浦东机场的外汇代理业务非常繁忙。

　　近几年张江高科园每年新增人口1.5万人，该趋势将保持甚至扩大。

　　落户浦东可能性很大的迪斯尼离园区最近，尤其是离定位于张江科学城“心脏”和具有商务功能的中区非常近。

　　作为浦东“一嘴一江三桥”中的开发区，张江处于浦东最西部的陆家嘴和东部的“三桥”(从北到南是外高桥、金桥和孙桥)的中间，地理位置和商务成本优势匹配得非常好。即将连接浦西虹桥机场和浦东机场的地铁2号线贯穿整个张江园区。

　　作为高端产业，园区企业和员工租房和购房的承受能力相对较强。

　　2.3.持续收购集团公司优质资产，改善上市公司长期增长基础

　　在1996年证券市场低迷的环境下，张江集团从17平方公里开发区中拿出0.85平方公里土地资产以A股形式在上海交易所上市，经过10年的发展，公司以直接投资和间接控股形式拥有约3平方公里区域开发权，经营性物业50多万平米。而张江集团直接掌控的张江高科园区从17平方公里扩张到35平方公里，这为集团公司持续注入优质资产到上市公司提供了可能。上市公司总股本较大，为12.16亿股，但是资产负债率非常低，05年末只有24%，这使得公司可以充分运用负债杠杆、而不扩股摊薄业绩。

　　我们在06年4月18日公司调研报告《优势超越、不限于资源的定价》中对此做了敏感性分析(表4)，得到的结论是公司存在很大空间提高财务杠杆，以负债收购集团公司优质资产，公司经营规模和业绩存在巨大提升空间。公司新任董事长刘小龙先生06年初到任，公司很快显示出积极型经营风格，4月启动收购集团公司优质资产的第一步，开始往集团优质资产与上市公司资本平台双赢融合的目标迈进(表5)。

　　通过单向增资6.74亿元，获得集团原独资子公司张江集电公司60%控股权，得到250万平米房地产资源的控制权。张江集电公司2006年ROE高达82%，净利润率高达22%，盈利能力非常强。集电公司主营房地产开发，06年末资产负债率高达85.8%，应该和其30.6万平米在建项目、110万平米土地储备有关(大多数土地储备是处于成熟区域、已经完成一级开发的净地)，收购集电公司前剥离了4亿多元非经营性资产，这也抬高了资产负债率。从表5看，第一次收购价为评估价的8.3折，因此相信此次持续收购的价格相对市场价也是有一定折扣的。由于增加了250万平米的房地产资产，进一步改善了公司的长期成长基础。

　　张江高科以其资本市场平台持续获得集团优质资产，是促进集团和上市公司利益最大化的双赢选择，集团扶持上市公司做大做强，促进所持有股权增值；上市公司通过资本市场放大了大股东资产经营价值，是大股东变现资产的重要渠道。同时，公司经营风格已转向积极，所以我们预期公司对集团优质资产的继续收购还将持续下去。

　　2.4. 07年开始公司物业和在建项目规模将进入快速扩张阶段

　　经过两次从集团手中收购优质资产，公司拥有的经营性物业规模扩张非常快，而且像第一次收购的13.6万平米房产都是中高端出租物业，虽然地处工业为主的开发区，但正常情况下日租金在2元以上。此次二次收购完成后，公司已经拥有60万平米左右出租物业，且多为依靠园区企业的办公研发用房，租金最低的标准厂房只有9.13万平米，仅占15%，所占比例远远低于其他同类开发区。例如：上市公司浦东金桥目前拥有的110万平米出租物业中，标准厂房占80万平米，占比高达73%。公司出租物业未来将处于一个快速扩张阶段，3年内，即08年前将超过100万平米，5年内，即2010年前将超过200万平米，根据公司目前的项目储备，可以说这是保守估计数据，何况没有考虑公司必将参与的、占地470万平米、建筑面积328万平米的中区开发。

　　不考虑公司必将参与的中区开发，公司目前拥有460万平米左右的项目储备(表6)，权益建筑面积260万平米，公司未来5年的项目开发、销售商品房和自留物业完全有保证。公司项目储备的计算没有考虑非常值得期待的、已开工新建的张江科学城心脏-中区，初步预计公司从中区开发中获得的开发面积不会低于100万平米。

　　根据公司的发展规划，今后每年大约会拿出竣工面积的20%左右出来销售，以保证非限售股东及时分享销售业务景气，从而保护他们的利益。据了解，公司目前创业园等办公研发房，平均销售价格是13000元/平米左右。可见，该战略是非常正确的。保留一定面积的销售，可以保证自留出租物业快速增长、3年100万、5年200万平米经营目标的同时，当期净利润保持快速增长，预计净利润可以保持35%以上的增速。

　　2.5.国内开发区中唯一的高科技投资商，未来利润贡献将提高

　　2.5.1.比其他开发商的独特之处：依托园区优势成为高科技投资商

　　随着聚焦张江战略和张江高科园的成功，园区高科技产业在上海和全国经济中的地位日益重要，公司因母体的繁荣而拥有了相比其他开发商的优势：在国内开发区普遍共有的开发区运营商的基础上，拥有优越的资源条件成长为高科技投资商和服务商。经过6年多时间的积累，公司高科技投资商的特性越来越清晰，也初见成效。近年来拥有11亿元左右的长期股权投资，占总资产的比例在33%左右(图6)；1996年上市以后来自高科技股权投资的投资收益占主营收入的平均比重为11%，占净利润的平均比重为26%(图7)。

　　2.5.2. 07年开始现有高科技项目将会有更大利润贡献

　　公司现有高科技股权投资主要集中在信息技术和医药上(表7)。中芯国际、复旦张江生物医药和嘉事堂药业三项股权投资总额为5.05亿元，占整个长期股权投资额的47%，这3家公司07年开始经营业绩都会进一步新的快速成长阶段。据了解，中芯国际因为历史亏损和加速折旧基本解决，07年开始业绩将会迅速好转，最近两年低迷的股价有望恢复上涨(图8)。嘉事堂药业06年2月收购了拥有32家连锁门店和众多忠实顾客的北京一元堂药店，北京连锁药店龙头老大的地位进一步巩固(表7)，未来公司业绩也将有良好表现。复旦张江公司在研19个新药，一大半已经成功进入临床或完成临床试验，例如：已经上市的新药ALA用于皮肤性病治疗药物，已经成功的一类新药、治疗肠癌、食道癌等腔道型肿瘤的多替泊芬，正在研制的抗艾新药CCR-5拮抗剂，正在申报世界第一的重组人淋巴毒霉素衍生物。

　　公司持有中芯国际4.35亿股，成本不足1元/股，如果回复上市初的2.5元(图8)，且全部变现，则将会导致每股净资产增加0.89元/股，EPS增加0.76元。当然，处于维护产业集群和战略考虑，公司不会全部变现，但是，表8充分说明中芯国际股价回升对公司的财务影响将是巨大的。

　　2.5.3.园区内可投资优质高科技项目储备非常丰富

　　表7数据的结论是：无论从技术创新还是产业化来说，张江高科的母体-张江高科园都具有非常雄厚的优势和巨大的发展潜力。表8进一步说明，受益于强大的高端产业集群，张江高科园区拥有数量众多的集中于电子信息和生物医药的非常具有投资价值的高科技企业，例如：单抗绝对龙头中信国健、3G核心芯片商展讯通信、已打入美国市场的抗肿瘤中药研制者绿谷集团、打破了进口同类产品对国内市场的垄断的第一代含药缓释血管支架研制者微创医疗器械等(表8)。同时，根据前面分析的聚焦张江战略、强大的产业集群和浦东综合配套改革政策(参见我们06年4月18日公司调研报告《优势超越、不限于资源的定价》)，张江高科园区所拥有的真正的高科技优势只会越来越显著。

　　2.5.4.公司高科技企业股权投资的风险基本可控

　　从报表上看，公司近一年多来正在对以前的投资项目进行梳理。公司董事长刘小龙先生也曾在股东大会和投资者交流会上透露，今后公司将不再介入高科技企业的第一阶段，不作种子基金，只介入产业化前期阶段，这样做的相当于是类风险投资，而不是风险投资。公司计划今后每年拿出2亿元左右投资园区内高科技企业。据了解，公司在做投资的时候侧重三个评估，分别是技术、财务和团队评估。在评估时，由于公司对园区企业非常熟悉，在税务工商等方面的信息很通畅和便利。总体结论是：公司高科技企业股权投资具有可持续性，园区内企业高科技优势非常显著，股权投资风险基本可控，这种在国内开发区中唯一具有的高科技投资商特性，意味着公司应享受估值溢价。

　　3.公司未来将加强提供作为高科技服务商的服务

　　园区内现有4200多家企业，不同的企业会有不同的增值服务要求，包括融资、股权转让、资产租赁和居住等。例如：很多企业愿意到三板市场和中小板上市，证监会主席尚福林曾经说张江高科园内的企业随时都可以到三板市场上市。同时，在集团和公司的努力下，上海产权交易所在张江高科园已经开设分所，公司开拓高科技服务商业务迈开了良好的第一步。对于这一块业务，虽然现在还不是很明朗，但是我们对其前景和公司经营管理水平持相对乐观态度。

　　4.业绩预测：07年开始净利润可以保持40%的平均增速

　　前次业绩预测我们预测公司06年EPS为0.3元，考虑了二次收购集团物业的业绩增厚影响，由于该收购被推迟到了07年1月，所以我们下调06年净利润13%，即EPS下调到0.26元。因二次收购的张江集电现有经营物业面积超过我们的预测，同时，还有30.6往平米在建项目，所以我们调高07年净利润5%，即EPS从原来的0.38元上调到0.4元。

　　前面我们已经做了基本判断，公司从07年出租物业面积将进入快速扩张阶段(图5)，08年增加到100万平米以上，2010年增加到200万平米以上。公司目前平均租金每天不到1.2元，相比陆家嘴、浦东金桥等平均租金水平还有很大提升空间。而且，中高端的办公商业物业比重将会提高，预计2010年左右中端和高端物业分别将占总体的40%和30%(预计中端物业日租金至少将在4元以上，高端物业日租金将在6元以上)。

　　因此，我们预测未来5年平均租金每年可以保持10%以上的涨幅。由于在建项目个数增加，规模扩大，张江高科园的写字楼价格又保持稳步上涨(目前平均售价在13000元左右)，所以商品房销售业务也非常看好。按照计划，公司每年将销售20%左右竣工面积的办公楼，我们做业绩预测时相对保守，假设08年以后每年只销售竣工面积的10%，得到的预测结果是公司未来5年商品房销售业务将保持30%的平均增速(图9)。

　　以上所有业务和业绩增长预测均没有考虑公司必将参加的、占地470万平米、建筑面积328万平米中区开发，业绩预测中性偏保守。而且销售业务按照税法扣除了土地增值税。

　　未来公司盈利能力更高的出租业务占主营业务和净利润的比重将提高，预计到2010年出租和销售占主营业务的比重将为58：27，占主营业务利润的比重将在67：30。同时，前面分析表明07年开始我们对公司作为高科技投资商的股权投资业务看好，这一块的盈利能力也是很强的。因此，公司盈利水平处于上升通道之中(图10)。

　　5.维持增持评级，12个月目标价14.78元

　　我们预测公司07年EPS为0.4元，每股净资产2.75元，目前股价9.41元，对应的07年动态PE和PB分别为23.5倍和3.4倍，低于目前5家主流开发区公司35倍PE和4.3倍PB的平均水平。我们认为，公司合理PE应在30倍，对应的目标股价应为12元。如果公司07年在高科技股权投资方面取得重大突破，或者投资收益出现重大变化(例如：中芯国际股价回升到2元以上，参股园区内即将到境外或者A股公开上市的优秀高科技企业)，则合理PE可以提高到15-20%，为34.5-36倍，对应的目标股价则在13.8-14.4元。PB估值，以表11中07年4.3倍平均估值视为合理估值，则公司目标股价在11.83元。以主流开发区06年5.5倍平均PB计算，则目标股价在15.13元。

　　我们对公司房产和土地进行了重估，房产按照市价打一定折扣重估，在建项目和2010年前开发的土地储备按照假设开发的销售价格重估，2010年后开发的土地储备作为土地重估，不考虑中区开发可能增加的物业和土地。得到的重估价值大约124.6亿元，即RNAV为10.25元。目前陆家嘴、浦东金桥和中国国贸的股价相对于其RNAV的溢价幅度在20-40%之间，照此溢价幅度推算，公司目标股价在12.3-14.35之间。

　　以1.03贝塔值、8.99%WACC、2%的永续成长率，DCF估值得到公司的目标价为11.07元。敏感性分析如下表12，股价波动区间位于7.5-15.99元之间。因公司资产负债率很低，所以WACC高于9.5%的可能性很小，所以股价在9-15元之间。

　　综合以上四种估值方法，我们维持公司增持投资评级，将公司6个月目标价从原来的7.5-8元调高到11.83元，12个月目标价为14.79元。

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