柳钢股份：经营风格促成公司快速扩张

　　赵志成 光大证券

　　公司是一家典型的“中板＋长材”的公司：公司主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯。随着使用自有资金先行建设的募集资金项目的逐步投产，目前公司棒材产能160万吨，高速线材产能75万吨，中厚板产能160万吨，中型材产能80万吨。公司目前主要产品多为普通产品，产品的附加值有待提高，产品结构有待改进。

　　公司的激进的经营风格促成了近年来的快速扩张：我们可以看到公司的资产负债率逐年提高，2006年中期达到了67.53%的水平，这凸现了公司经营风格的激进。与此激进风格对应的是公司规模的迅速扩张，2003年公司钢产量为205万吨，2006年为535万吨，仅仅三年时间，公司的钢产量增长了161%，增速令人惊奇。我们推测，公司激进的风格可能在短期并不会改变，很可能会进行进一步扩大规模的举动。在总股本增长很小的情况下，规模的扩张引发的后果之一就是公司业绩对于钢价的敏感性非常高，进而会造成公司业绩的波动幅度会较大。

　　建议投资者在9.0-10.0的区间适量申购：我们预计柳钢股份2006、2007、2008年的每股收益分别为1.17元、1.11元、1.22元。考虑到柳钢股份的业绩波动幅度更大，并且将有巨额的关联交易的产生，因此市场要求的风险溢价会更高，相应的估值会降低。我们认为柳钢股份的合理定价是在2007年的10-11倍动态市盈率，2008年的9-10倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元，但不排除新股在上市初期市场给与更高溢价的情况发生。考虑到询价区间相对于合理定价的折价，我们建议投资者在9.0-10.0的区间适量申购。

　　柳州钢铁股份有限公司(简称柳钢股份)是广西自治区最大的钢铁企业。

　　公司拥有烧结、焦化、炼铁、炼钢、轧钢等较为完整的钢铁生产工序，炼钢能力为600万吨，是一家大型的钢铁企业。

　　公司主要产品为中厚板、螺纹钢、线材、中型材以及钢坯。公司生产工序如图1。目前公司钢的生产能力大于材的生产能力，由于集团公司热轧生产线于2006年下半年建成投产，股份公司将为集团的热轧生产线提供钢坯，构成关联交易。

　　公司未来收购集团公司的热轧生产线将可以清除这一关联交易，并增厚公司的业绩，但这一收购的方式和时点目前不好把握。目前存在的关联交易使得对公司业绩的可预测性大打折扣。

　　公司是一家典型的“中板＋长材”的公司，产品结构与济南钢铁(600022)、韶钢松山(000717)、酒钢宏兴(600307)、南钢股份(600282)、安阳钢铁(600569)

　　等非常类似，而且具有相当的可比性。

　　随着使用自有资金先行建设的募集资金项目的逐步投产，目前公司棒材产能160万吨，高速线材产能75万吨，中厚板产能160万吨，中型材产能80万吨。

　　公司中厚板的主要市场在广东、广西、云贵川湘鄂等地区，其中广东市场是销量最大的地区，2006年上半年的数据显示公司的中厚板有38.36%销往广东。众所周知，广东地区是我国

钢材价格较高的区域之一，这对于柳钢股份的产品盈利能力的提高具有明显的益处。从公司中厚板的细项数据来看，公司主要的产品为普碳板和低合金板，约占中厚板销量比重的87%(2006年上半年数据)，这显示了公司在品种板方面的开发还有许多工作要做。

　　公司的螺纹钢、线材、中型材的盈利能力并不是很强，这些产品的市场竞争比较激烈，产业进入相对比较容易，这也反映了公司产品结构有待进一步提升的必要性。

　　我们观察公司近几年的资产负债表，可以看到公司的资产负债率逐年提高，2006年中期达到了67.53%的水平，这凸现了公司经营风格的激进。与此激进风格对应的是公司规模的迅速扩张，2003年公司钢产量为205万吨，2006年为535万吨，仅仅三年时间，公司的钢产量增长了161%，增速令人惊奇。

　　正是由于公司使用自有资金先行建设募集资金项目，这些项目大部分都已经建成投产，这也导致了这些项目的收益已经开始在目前的公司盈利中逐步体现出来。随着IPO募集资金的到位，招股书显示公司将会归还银行贷款，但是我们推测，公司激进的风格可能在短期并不会改变，很可能会进行进一步扩大规模的举动。

　　在总股本增长很小的情况下，规模的扩张引发的后果之一就是公司业绩对于钢价的敏感性非常高，进而会造成公司业绩的波动幅度会较大。

　　我们预计柳钢股份2006、2007、2008年的每股收益分别为1.17元、1.11元、1.22元。

　　柳钢股份与韶钢松山、南钢股份的产品结构类似，我们使用这两个公司的估值作为柳钢股份的定价参考。韶钢松山和南钢股份目前的定价是2007年动态市盈率11-13倍，2008年动态市盈率10-12倍。考虑到柳钢股份的业绩波动幅度更大，并且将有巨额的关联交易的产生，因此市场要求的风险溢价会更高，相应的估值会降低。我们认为柳钢股份的合理定价是在2007年的10-11倍动态市盈率，2008年的9-10倍动态市盈率，即公司的合理定价在11.0-12.0元，但不排除新股在上市初期市场给与更高溢价的情况发生。考虑到询价区间相对于合理定价的折价，我们建议投资者在9.0-10.0的区间适量申购。

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