罗平锌电：因地制宜 牵手地区富饶资源

　　林浩祥 国泰君安

　　投资要点：

　　云南罗平锌电股份有限公司上市主发起人为云南罗平县国有独资企业锌电公司，主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，70%的业务收入来自于自有锌精矿和外购矿的冶炼收入。

　　目前公司具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。

　　未来两年全球锌市场还将保持适度的紧张，但供需的缺口呈现收窄趋势。我们认为中短期锌价将受低库存水平支撑，保持高位震荡走势。

　　中国由锌精矿净出口国转为净进口国。由于国内冶炼产能的不断扩大，行业的锌精矿平均自给率不断下降。在原料价格高企大幅推升冶炼型企业生产成本的行业背景下，冶炼企业的竞争将逐渐体现在资源占有和成本控制两方面上来。

　　罗平锌电地处资源大省，区位优势明显。公司的经营战略主要体现在两个方面：(1)充分利用云南省的区位优势，引进新一代冶炼技术，开发资源富饶的高铁闪锌矿，保障公司锌矿的采购渠道；(2)参与水电业务，着力降低生产成本。

　　2007年公司有两大看点：一是在于电锌产能扩张至6万吨/年；二是募集资金到位后，公司年底将完成氧压浸出技改项目建设，助公司突破采用高铁闪锌矿为冶炼原料的技术壁垒。

　　我们预测公司2006、2007和2008年每股收益为0.78、1.05和1.24元。对于纯粹有色金属冶炼型企业，我们认为市赢率定价水平为10x，具有规模、技术、资源优势企业可考虑给与12x。考虑到公司约6.5%利润来自与水利发电，对应市赢率定在16x-18x。综合考虑我们认为公司发行市盈率为10.5x-12.4x，建议询价区间为9.37～11.07元。

　　1.公司简介

　　云南罗平锌电股份有限公司是以云南罗平县国有独资企业锌电公司作为主发起人，联合迅达实业、天浩集团、三达电气、罗平县医药公司和寻甸回族彝族自治县化肥厂等六家发起人于2000年12月21日共同发起设立的股份有限公司。公司本次上市计划发行不超过3000万股，发行后流通股本占公司股本总数的28.16%。

　　公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业，但业务主要还是来自于自有锌精矿和外购矿冶炼收入。目前公司具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。

　　公司此次计划募集资金21,227万元，用于投资引进氧压浸出技术技改、6万吨/年电锌技改等4个项目。

　　2.行业简述

　　2.1.金属锌简介

　　金属锌具有良好的压延性、抗腐性和耐磨性，是10种常用有色金属中第三个重要的有色金属，广泛应用于有色、冶金、建材、轻工、机电、化工、汽车、军工、煤炭和石油等行业和部门。自然界中，铅和锌由于具有共同的成矿物质来源和类似的外层电子结构，铅矿和锌矿通常以共生形势存在于原生矿床中。

　　按产品分类，全球范围里约48%的锌消费用于防腐蚀镀层即镀锌板，19%用于生产黄铜或青铜，16%用于生产锌基合金，其余的则用于轧制锌板、锌的化工及颜料生产。按下游行业应用分，建筑业和交通业是锌的消费主要领域。

　　2.2.全球锌市场：供需紧张的局势有望在年底得以缓解

　　随着锌金属产业景气周期的影响，国际锌价格波动异常激烈，1989年，全球锌价格一度创出2130美元/吨的历史高点，但2002年国际锌价处于谷底时，其平均价格仅约为800美元/吨。从2003年以来由于金属价格的低迷导致矿山投资开发力度减弱，导致了产品的供给增量明显低于全球消费的增量，随即全球锌市场供需出现了较大的缺口。供需的紧张推升了有色金属商品牛市的到来，到2006年锌价已超过1989年，再次创出历史新高。

　　最新的LME锌数据看，10万吨的库存数字仅为全球3天的消费量，全球锌市场供需关系依然偏紧。这也是我们对锌价在各种金属品种中，认为其表现将相对坚挺的主要原因。

　　但对于未来全球锌价格走势的判断，统计和预测数据正在释出供给方面一些转好的讯息。据国际铅锌小组和麦格理的数据，从2007起全球锌市场的供需缺口正在收窄。这主要得益于锌价上涨以后，西方出现了矿山积极新建和重开的现象。据不完全的数据统计，2007年西方国家总共有12个新建和5个重开矿山项目计划投产，涉及锌含量约85万吨。虽然从建设周期考虑，相关矿山产能的释放要拖延至年底才有所体现。因此从总体上看，全球性锌市场的紧张关系正在得以缓解。事实上，2007年初以来有色金属商品价格整体上出现了一定的回落，我们认为一方面由于多数金属的库存出现了上升，另一方面就是在于对于未来金属的供需关系缓和的预期增强，引发投机资金部分离场造成的。

　　2.3.中国锌行业：冶炼企业从资源占有和成本控制两方面展开竞争

　　中国是世界最大的锌生产国和最大的消费国，产量、销量均占全球约1/4强。上世纪以后国内有大量的锌精矿、金属锌、合金出口。而由于国内消费量的不断增长，锌冶炼产能也在不断扩大，从2001年起锌精矿进口量超过了出口量；从2003年起，锌的外贸额由顺差转为逆差；从2004年起，锌及锌合金的进口量超过了出口量。

　　需求方面，国内锌市场消费持续增长，其中镀锌板的产量呈现出快速增长趋势，04-05年国内镀锌板的同比增速均超过了50%。从国内的供需趋势关系看，06、07年整个锌市场的消费增长还将持续，但预计在2005年的基础上缺口减小。这与全球锌市场的趋势变化是一致的。

　　值得注意得是国内锌冶炼产能的增长。由于消费的快速增长，刺激国内锌冶炼产能的快速增长。据国家发改委对铅锌冶炼行业的调查显示，2005年铅锌冶炼累计完成投资同比增长70%；矿山采选增长61.9%，在建锌冶炼项目32项，产能约165万吨(不含拟建项目约120万吨)。当前国内锌冶炼的产能利用率约在70%左右，小型冶炼企业的盈利能力并不乐观。

　　目前针对国内锌冶炼产能的盲目扩张，2006年10月国家发改委发布了《关于规范铅锌行业投资行为加快结构调整指导意见的通知》，明确提出了产业调控目标：2010年将锌年产能控制在500万吨以内。

　　我们认为基于锌价的高位，未来的四五年中资源型企业将继续受益，而冶炼型企业之间的竞争将体现在资源占有和成本控制上来。诸如通过技术革新，提升矿石的回收率；节能降耗，减低单位金属吨成本等。

　　3.公司分析

　　3.1.公司主要资产

　　腊庄发电厂

　　装机容量6万千瓦，年均发电量约2.4亿度。

　　富乐铅锌矿山采、选矿厂

　　保有储量约14.5万金属吨，平均品位约10%,开采条件好，开采成本低，富含金属锗的铅锌矿床，经浮选后锌精矿每吨含锗达220克左右，附加价值较高。

　　电锌厂

　　年生产能力为60,000吨，副产品主要有硫酸和镉锭。此外，电锌厂还具有年产5,000吨压铸锌合金和3吨锗精矿的能力。

　　超精细锌粉厂

　　公司计划投资8,000多万元的超精细锌粉厂(亚洲规模最大)的超精细锌粉生产系统，年生产能力30,000吨，生产能力为12,000吨/年。

　　硫酸厂

　　年产焙砂矿7,500吨、硫酸8,200吨。

　　3.2.经营战略

　　公司现有锌锭生产能力为6万吨/年，公司还拥有装机容量为6万千瓦的腊庄水电站，参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站和参股33%的装机容量为10万千瓦的老江底水电站。

　　截至2005年末，国内锌生产企业为466家，锌年产271万吨，平均每家生产0.46吨/年，大部分企业规模偏小。2005年公司冶炼产量居国内23名，产能规模列13名，锌锭产量占全国市场的1.09%。

　　与同业公司比较，公司的冶炼产量和产能并不具备规模优势。从公司发展战略来看，公司寻求从区位优势上做文章。一方面通过提升冶炼技术，实施曲线“掌控”云南省高铁闪锌矿的资源策略；同时积极参股水电业务，着力降低生产成本。

　　3.3.技术引进，曲线掌握锌矿资源

　　3.3.1.公司矿产资源

　　从目前公司控制的矿产资源看，无论是罗平富乐、贡山嘎拉博、腾冲大地山顶和永善大兴金沙的锌资源保有储量都相当有限。公司冶炼业务资源自给率平均不足30%。公司目前的资源占有策略是与文山都龙锌锡公司签订了为期25年的《长期供货协议》，保证矿石的稳定供应。

　　3.3.2.高铁闪锌矿简介

　　铁闪锌矿是目前发现的3中硫化锌矿物(另外两种是闪锌矿和纤维锌矿)。闪锌矿含铁6%以上时，称为铁锌精矿；含铁12%时，称为高铁闪锌矿；铁含量达18%以上时，称为超高铁闪锌矿。

　　云南省锌金属储量约2000多万吨，居国内第一，其中铁闪锌矿储量达700万吨，占云南锌金属储量的1/3。而都龙的闪锌矿接近云南储量的40%，产量相当集中。

　　但铁闪锌矿利用常规的湿法工艺难以处理。虽然加压湿法冶金在国外已经有了工业应用，但关键工艺却实行技术垄断，国内尚未实现连续的产业化应用。目前云南省的高铁闪锌矿多数为中小型企业用于土法冶炼。

　　3.3.3.募金资金项目重点——氧压浸出湿法冶炼锌技改项目

　　氧压浸出技术代表着当前国际湿法炼锌工艺的先进水平。该技术经过20多年的生产实践和发展完善，现已成为工艺完善、成熟可靠的炼锌工艺，并在世界范围内应用。而我国一直到2005年，才由云南冶金集团开发出具有自有

知识产权的“硫化锌精矿氧压浸出技术”，解决了相关的锌的浸出速率，提高选矿回收率的工艺问题，并建成了万吨电锌示范厂。

　　与常规焙烧—浸出湿法炼锌相比，氧压浸出技术具有以下优势：对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)；建设投资比焙烧—浸出法节省约30%；锌的总回收率高(超过95%)；硫的回收方式灵活(以硫磺形式存在)，产出元素硫便于运输和贮存；不产出二氧化硫废气，有利于环境保护。

　　同时，云南省的高铁闪锌矿富含有价金属铟(精矿中每吨含200-600克)等多种贵金属。预计未来采用氧压浸出生产工艺能够金属铟进行有效的回收(回收率超过90%，高于传统工艺的70%)。

　　公司计划投入6081万元，用于投资建设“引进氧压浸出工艺技改项目”。该项目是单系列生产能力3万吨，年生产能力6万吨。资金到位后，项目年内可建成投产。

　　我们认为项目的实施，一方面公司能充分利用云南省的区位优势，积极开发高铁闪锌矿资源，保障公司锌矿的采购渠道。另一方面参考国外氧压浸出工艺技术：利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/每吨。因此未来公司新项目的实施将有效的降低生产成本，提升公司的盈利能力。

　　3.4.水电资源确立公司成本优势

　　目前公司拥有装机容量为6万千瓦的腊庄水电站，参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站和参股33%的装机容量为10万千瓦的老江底水电站。

　　由于公司的腊庄水电站现发电上网电价仅为0.15元/千瓦时(含税)，而2006年上半年公司外购电力价格为0.267元/千瓦时。因此公司的发电和矿、冶炼业务的结合，综合受益显著高于各项业务单独经营业绩之和。经公司自行测算，若以电站发电外售、电锌厂用电外购的经营模式匡算，公司2004、2005和1H06的净利润分别下降37.5%、15.46%和7.96%；对应1H06年净利润减少275.21万元，每股收益0.036元。

　　我们认为，较内地的同类公司比较，公司坐拥丰富的水利资源，将持续享有电力成本低廉的优势。

　　4.估值分析

　　有色金属商品价格牛市到来，资源型的企业受益的同时提升了冶炼型企业的生产成本。但对于罗平锌电股份有限公司本着因地制宜，掌控资源，降低成本的明晰的战略发展思路，我们予以积极的肯定。

　　对于公司业绩预测，假设条件如下：

　　1.公司6万吨电锌生产能力07年基本实现满产；

　　2.公司原有矿山采掘、矿选金属量未出现重大变化，公司水电经营资产未出现重大置换；

　　3.与云南文山都龙公司的长单协议顺利执行；

　　4.西部地区继续执行所得税率15%优惠政策；

　　我们预测公司2006、2007和2008年每股收益为0.78、1.05和1.24元。对于有色金属冶炼型企业，我们认为行业的市赢率定为10x，具有规模、技术、资源优势企业可考虑给与12x。考虑到公司约6.5%利润来自与水利发电，对应市赢率定在16x-18x。综合考虑我们认为公司发行市盈率为10.5x-12.4x，建议询价区间为9.37～11.07元。

　　5.风险提示

　　短期看，公司的氧压浸出工艺项目预期在1年中建成投产。由于该项技术在国内应用尚未完全成熟，因此投产建成时间存在一定的不确定性。

　　中期来看，公司目前进行的氧压浸出工艺项目在云南省地区具有先发优势，但尚不具备高的行业壁垒。但项目技术完全成熟和规模化后，同业公司在短期内可形成追赶。

　　锌价的波动对公司业绩也有一定的影响。

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