建投能源：增发收购实现骐骥一跃

　　徐颖真 国信证券

　　定向增发获批、实施收购后公司基本面将产生巨大变化，并对公司估值产生深刻影响

　　公司完成增发后，权益装机由72万千瓦增长至232万千瓦，增长约200%，净资产将由约4.3亿元增长至约25.7亿元，增长约500%，净利润增幅也在150%以上，收购资产的盈利指标明显好于公司原有资产。

　　公司于03年完成借壳，本次增发为公司重组完成后大股东建投集团实施的第二次资产注入

　　公司于03年完成重组后，先后置换出盈利不佳的酒店商业等资产，并置入盈利良好的西柏坡电厂，本次定向增发是公司重组后实施的第一次再融资，注入资产均为河北建投在河北南网优质电力项目。

　　受益于收购项目，2007年公司即可实现业绩的大幅增长

　　本次定向增发收购西柏坡第二发电、恒兴、衡丰、国泰、邯峰5家公司股权，受益于新项目，2007年收购完成后完整年度，公司EPS即可达到0.544元，同比05年增长约150%。

　　未来仍以收购集团资产为主要增长模式

　　建投集团仍有约300万千瓦权益装机的电力资产未来有望逐步向公司注入，此外集团的资产还涉及能源、交通、城市

　　12个月合理股价8.5-9元，谨慎推荐

　　公司估值

　　公司完成增发后，权益装机由72万千瓦增长至232万千瓦，增长约200%，净资产将由约4.3亿元增长至约25.7亿元，增长约500%，净利润增幅也在150%以上，基本面的巨大变化对公司估值存在深刻影响。

　　由于缺乏新收购资产完整的财务数据，本报告仅对公司06-08年之利润表进行预测，并仅作相对估值预测。

　　可类比公司选择

　　估值区间：8.5-9元

　　公司本次完成增发收购后，规模、盈利进入电力公司的第二梯队，我们给予8.5-9元的目标价对应公司07年15.6—16.5倍PE，仍低于目前可比公司估值。

　　原有资产与本次定向增发收购资产简单比较

　　本次定向增发发行6亿股，其中3亿股由大股东河北建投认购，募集资金约22亿，用于收购西柏坡第二等5家电力公司股权，合计收购金额19.75亿，其余部分补充流动资金。收购资产盈利能力显著高于公司先有资产。

　　重组之途历时五载、大股东增持再增持

　　前身是1996年上市的“国际大厦”，2001、2003年河北建投集团分别受让前大股东27.3%、18.8%股权，并最终以48.3%的持股比例成为公司的控股股东。

　　资产置换随即展开，03年3月转出世贸广场、物华大厦，同年11月受让西柏坡发电60%股权。04年全面退出房地产业务，并于当年4月份更名为“建投能源”，至此公司业务格局初定。

　　2004年是公司重组置换资产完成后一个完整的会计年度，当年经营业绩大幅增长并实施10送1.5股转增3.5股的利润分配，总股本增至2.306亿股，05年8月河北建投受让7家小法人股股权，河北建投持股比例增至55.91%。

　　05年11月份实施股改，流通股东每10股获送3.2股，河北建投并根据承诺在05年12月到06年1月之间以3.4元的价格增持2525.2795万股(06年1月28日至06年7月28日之间不能转让)，至此河北建投持股比例达到59.20%。

　　定向增发终告实施、一举成为区域龙头

　　河北建投自01年开始借壳，历时5载才首次实施再融资，与另一家电力公司“国投电力”相类，和后者不同的是建投能源并不为市场所熟悉，本次定向增发实施对公司基本面有着根本性的改善，公司亦日渐符合了主流资金的审美标准。

　　股权结构

　　本次增发实施后公司资产规模、股本规模、装机规模、收入利润等均获得成倍增长，公司成为河北南网最大独立发电商，同时也跻身中等规模电力上市公司行列，与粤电力、深能源等几可比肩。但公司目前可流通股仅9400余万，存在流动性不足的缺憾。

　　非电资产分析——国际大厦与世界名品

　　公司重组后保留了国际大厦酒店和世界名品商场2块酒店与商场资产，该资产盈利能力相当稳定，每年贡献收入1.1亿左右、毛利4700-4800万，扣除营业费用2200-2300万以及其他费用项后，实际贡献净利润约800万余。

　　西柏坡发电——现控股60%、公司介入电力行业的开山之作

　　区域骨干电厂

　　河北西柏坡发电有限责任公司，前身为河北省电力公司直属的西柏坡发电厂，于1998年改制，其股东持股比例为：河北建投60%、河北省电力公司40%。2003年11月河北建投以6.16亿的价格出让给公司，以此为标志公司实现了从商业向电力生产业的转变。西柏坡电厂近5年利用小时数都在6000以上，高于平均水平，是河北南网的骨干电厂。

　　正处在盈利高峰期

　　一期投产期是93、94年，因此，08年开始折旧成本将下降，同时公司负债水平也在逐年下降(长期负债仅一笔6655万美元贷款，同时近年享有汇兑收益)，因此与新建成电厂相比，公司盈利能力有一定优势。

　　07年即使利用率下降5%仍有良好收益

　　假设煤价持平，考虑到06年电价上调因素(基础电价上调1.48分并取消超发电价)，在发电小时数下降到6000时公司的净利润仍能达到1.38亿左右，还将略高于06年，08年有一台机组折旧到期，将增加约3000万左右税前会计利润。

　　下属电厂之电价、煤价、利用率分析

　　电价：综合电价水平与河北南网标竿电价持平

　　西柏坡二厂、恒兴、国泰执行标竿电价、衡丰与邯峰电厂由于是外资企业执行高电价，西柏坡电厂由于初始建造成本低执行电价也低，综合来看公司下属参控股电厂电价下调压力不大。

　　煤价：控股电厂以市场煤居多，参股的衡丰、邯峰电厂则以合同煤为主，06年平均煤价涨幅不到10%，由于河北南网从06年6月1号才开始实施超发电价取消，因此第二次煤电联动带来的电价提升幅度相当大，2006年电厂毛利率提高。

　　利用小时：河北南网是06年全国为数不多电力供应尚有缺口的地区之一，近3年该地区经济增速高于全国平均水平，06年前10个月用电增速15%，高于全国平均水平。南网在05年底全网总装机1178万千瓦，预计06年投产290万千瓦，07年投产机组较少，但考虑到外来西电的冲击，07年利用率预计仍将小幅下降。

　　收购完成后完整年度之利润预测

　　基本假设

　　1、发电小时数平均5940小时，约较06年下降6%

　　2、煤价与06年持平

　　3、07年1月1日开始全面并表

　　4、分红率延续05年38%的水平

　　2007年权益利润构成

　　以上假设下，我们预测公司07年实现每股收益0.544元(新会计准则下)，具体构成如下

　　08年后公司之发展预期

　　关于河北建投集团2003年公司首次重大重组时河北建投承诺：(1)今后新增电力项目在同等条件下且公司有能力承建的情况下，由公司优先负责开发、投资、建设和运营。(2)对已有的参、控股发电企业，同意由公司以收购方式优先、逐步收购。本次定向增发完成是对前期承诺的兑现，同时也证明了公司收购集团资产将成为重要且有效的增长方式。

　　河北建投作为省属投资公司，投资领域涉及能源、交通、城市房地产等领域，但集团利润之80%来自电力产业。除本次转让给建投能源的电厂外，集团在河北南网尚有兴泰发电(203万千瓦、55%)和灵山发电(5万千瓦)，在建的有龙山发电(120万千瓦、40%)；集团在北网的项目包括秦皇岛电厂(100万千瓦、50%)、国华定州(120万千瓦，40%)、王滩(120万千瓦，30%)、国华沧东(120万千瓦，40%)合计权益装机约200万千瓦，在建及筹建权益装机约80万千瓦，此外河北建投还是华能国际和大唐发电的股东。因此公司后续继续从河北建投收购资产的潜力很大。

　　对公司08年后财务预测的基本假设

　　如果08年不进行后续收购，则公司外延性增长没有，利润变化仅取决于利用率、煤价、折旧变化以及财务结构变化等，我们预测公司07年底负债率将下降到60%附近，如果进行资产收购债务融资的空间较大。否则，08年净利润同比07年变化很小，09年起西柏坡第二台机组、衡丰首台机组折旧到期，届时可相应增加会计利润，但影响有限。

　　投资评级：谨慎推荐

　　公司目前的股价与我们保守测算的12个月合理估值(8.5-9元)尚有20%左右空间公司本次定向增发收购行为一定程度具有“整体上市”的意味，电力上市公司中目前开始实施整体上市的仅深能源一家，所不同的是深能源整体上市后存在的成长性欠佳的问题导致该公司的估值水平依然较行业平均水平低，而建投能源则不然，毕竟故事才刚刚开始，估值因预期而起。