华泰股份：打造全球新闻纸行业巨头

　　倪晓曼 中银国际

　　得益于较强的市场开拓力、明显的成本优势和优异的管理能力，华泰股份在近几年迅速成长为国内新闻纸行业的龙头企业。展望全球，欧美对手由于较高的生产成本，很难将剩余新闻纸产能转移至亚洲，而亚洲地区的旺盛需求将有助于公司开拓出口市场。随着其产能的迅速提升，我们认为未来几年公司有望成为全球新闻纸行业的巨头。

　　正在处于整合期的国内新闻纸行业，给予华泰这样的行业领头羊较好的发展机遇，通过抢占小企业退出的市场份额，迅速做大，形成强者恒强的局面。我们预计2007年公司的市场占有率有望达到20%以上。同时由于小企业的退出和出口量的增加，新闻纸行业有望于2007下半年走出低谷。

　　我们预计母公司即将注入的化工资产在2007-2008年将对华泰分别贡献1.03亿元和1.16亿元的毛利，占到公司主营利润9%左右。由于新闻纸产销量的大幅提升和化工资产注入，我们预计公司2006-2008年净利年均复合增长率可达到29%。

　　考虑明显高于全球平均水平的净资产回报率和未来两年高达29%的净利增长率，我们给予华泰股份2007年高于全球20%的20.4倍的预期市盈率，得出目标价20.0元，首次评级为优于大市。

　　华泰股份自2001年开始，决定以新闻纸作为其以后发展的主要方向。通过不断开发市场和产能扩充，成功实现了业绩的持续增长，2000-2006年公司净利的年均复合增长率达到29%。目前公司新闻纸产能已达到120万吨，为全国最大，并且在国内新闻纸的市场占有率从零上升到目前的17%，我们预计这种趋势在未来几年将继续保持。

　　1、较强的市场开拓力。由于公司生产的新闻纸品质较好，不仅可以享受到高于同行产品一定价格(每吨大约可以高出同行50-100元)，并且在客户中建立较高的知名度，市场占有率逐年提升。公司目前大约80%为常年签约客户，与国内大部分省份的省报已建立了稳定的合作关系，前五名客户的销售额已占到公司总销售额的21%，未来公司将拓展发行量较大的市报。我们认为，随着公司产品市场占有率的扩大和较高质量带来品牌的提升，公司锁定客户的能力将进一步强化，特别是大客户也需要稳定的产品供应，而这不是一般中小企业通过单纯价格竞争所能具备的优势。

　　2、明显的成本优势。由于新闻纸是一种同质性较强的产品，行业中领先者的优势主要就体现在生产成本的控制上，而华泰无疑就是其中的佼佼者，近几年公司新闻纸毛利率较同行一般高出10个点左右。我们认为，公司明显的成本优势主要来源于原材料结构的调整和较低的机器投入成本。

　　原料结构的调整。传统新闻纸生产中需要大量的木浆，由于木材成本较高，现在越来越多的生产商采用废纸替代木浆，从而有效降低生产成本(一吨新闻纸约需要0.95吨木浆或1.1吨废纸，而木浆和废纸的价格分别为700美元/吨和170美元/吨左右)。华泰通过技术改造和引进先进设备，使得废纸占原料的比例不断上升，目前约90%原料是废纸，木浆仅为10%左右。尽管2005年以来木浆和废纸的价格均有不同程度上涨，但公司新闻纸的单位制造成本还是从2004年的3,221元下降到2006年的3,064元。

　　3、优异的管理能力。这是公司最重要的竞争力之一，前两项竞争优势也可以说源于此项。我们认为，华泰除了在市场和生产环节外，在费用控制、应收帐款和存货管理上也优于竞争对手，公司优异的管理能力是其未来不断发展壮大的根本保证。

　　更广阔的空间—出口市场的开拓新闻纸主要是用于报纸行业，从全球看，欧洲(不包括东欧)、北美和日本是新闻纸行业中需求量较大，但同时也比较成熟的市场。在2005年这三个地区占到全球需求量的64%，但由于经济已经处于较发达状态，增长速度较慢，加之人口增速放缓，甚至减少，还有互联网的替代效应，因此近几年来这三个地区对新闻纸的需求放缓，甚至出现下降的趋势。

　　与之相反，近几年来在全球的新兴市场，例如南美、俄罗斯，尤其是亚洲(日本除外)，由于经济繁荣，带动了新闻纸需求的较快发展，其中亚洲地区平均增速达到5%以上。但由于传统的新闻纸巨头主要集中在北美和北欧(例如全球产能最大的Abitibi-Consolidated和Norske Skog分别在加拿大和挪威，其产能在2005年分别有480万吨和430万吨左右)，使得亚洲(日本除外)的地区新闻纸产能严重不足，2005年该地区的净进口量达到200万吨左右。

　　我们认为，虽然互联网的出现对传统的报纸和杂志有一定的取代和冲击，但由于该地区报纸消费的基数很低(亚洲地区人均消费新闻纸不到3千克，而全球和发达市场的人均消费量分别为10千克和30千克以上)，所以未来发展空间仍然很大，预计未来几年新闻纸需求增速仍可维持5%左右。

　　在我国，伴随着新闻纸旺盛的需求，国内生产厂商也迅速崛起。特别是近两年，以华泰股份为代表的一些企业，由于投入了国际高档纸机和自身技术实力的提高，不仅产能迅速扩充，而且产品质量提高较快。目前他们的产品不仅可以满足国内客户，并且开始尝试出口。华泰股份在2006年就出口了15万吨的新闻纸，反响很好。公司计划在2007年再出口40-50万吨左右。在亚洲，仅印度对新闻纸的年需求量就达到180万吨左右，而印度由于缺电，国内没有生产新闻纸的能力，几乎全部依赖进口。另外，香港、台湾、泰国和新加坡等地区对新闻纸的需求量也达到200万吨以上。由于需求旺盛，距离较近，这些地区都是国内新闻纸厂商未来出口的较好目的地。

　　虽然欧美新闻纸巨头由于所在地市场需求的下降，都将目标对准新兴市场，但我们认为至少在亚洲(日本以外)的市场，未来欧美新闻纸巨头很难和国内新闻纸厂商竞争。这主要是因为新闻纸是一种同质性较强的产品，其竞争力的高低主要取决于生产成本的比较。由于欧美地区包括水、电的能源成本和人力较高，还有欧美厂商使用新闻纸的原料结构和国内不同(木浆占到欧美新闻纸成本的20%以上，华泰使用的木浆比例小于10%)，都导致了其新闻纸的成本高于华泰。

　　目前欧美纸业的巨头未来发展策略主要是：1)增加技术含量较高的纸种，例如超级亚光纸的生产比重，以增加公司的利润率；2)在包括中国在内的新兴市场扩大林业种植面积，增加木浆产量，以为其后续在这些地区的纸业发展奠定基础。由于新闻纸的技术含量相对其他纸种较低，所以并不是欧美巨头的发展重点，所以，我们认为由于欧美对手的退出，为像华泰这样的公司留出了更广阔的市场空间，未来几年内华泰可能成长为全球新闻纸行业的巨头。

　　目前国内新闻纸行业正处于整合时期。从需求面来看，尽管前几年国内新闻纸需求增速高达20%以上，但由于我国该行业起步较晚，人均消费量不到3公斤，远低于全球和发达市场的10公斤和30公斤的平均水平，我们预计未来几年其需求增速仍可维持在10%以上，到2008年总消费量有望突破480万吨。

　　从供给面分析，我们可以看到行业产能扩充的高速期已经过去，由于以华泰和晨鸣等行业龙头为代表的公司在过去2-3年产能的快速扩充，使得2006年新闻纸行业产量首次超过国内消费量，开始向国外市场拓展。预计2007-2008年，国内仍有包括华泰在内的160万吨左右新产能投放市场，但相对2004年40%的增速已放缓到15%左右，同时新闻纸的出口量约在60万吨，开工率可达到85%左右。

　　当然，由于国内产能扩充较快，短期内的市场供大于求造成竞争激烈，新闻纸的价格持续下滑，特别是2006年以来已经下降12%至4,600元/吨。同时因新闻纸产量的大幅上升，对原材料-废纸的需要也同步上升，加之废纸的主要来源地-美国的产量处于下滑状态(因美国报纸需求下降使得废纸产量减少)，废纸供需差距的加大，导致美国废纸价格一路走高，目前价格同比已上涨20%至170美元/吨。

　　新闻纸产品价格的下降和原材料成本的上升，造成国内许多规模较小、成本较高的新闻纸厂商严重亏损，被迫关闭产能，行业进入整合阶段。例如吉林纸业将关闭5万吨纸机，岳阳纸业转产1/3新闻纸产能，黑龙股份和宜宾纸业的18和10万吨纸机都已停产。龙头企业显然是行业洗牌过程中的受益者，通过抢占小企业退出的市场份额，迅速做大，形成强者恒强的局面。我们预计2007年华泰在国内的市场占有率有望达到20%左右。

　　所以，一方面由于国内小企业、小规模新闻纸机的退出，另一方面由于出口量的增加，国内新闻纸业供大于求的局面将获得有效缓解。我们预计在华泰和晨鸣等龙头企业出口市场顺利开拓的前提下，2007下半年国内新闻纸的价格有望企稳回升。

　　我们同时认为，废纸作为国内新闻纸最主要的原材料，其价格在未来几年内将处于持续高位。这主要是因为：1)由于我国还没有建立完整的废纸收集体系，还没有形成大量的、规范的废纸来源。对于像华泰这样的大型纸类生产企业来说，目前美国仍然是其主要废纸来源地；2)在美国9,000万吨废纸市场中，中国已占到其需求总量的25%左右。在近几年内由于中国纸业的迅速发展，对美废的需求持续上升，而美废的供应由于当地报纸等使用量的减少而呈现下降趋势，所以美废的供需将持续紧张，价格将处于150美元/吨以上。

　　我们认为公司此次收购化工资产,一方面是由于其中大部分化工产品作为造纸过程中原料，收购后可减少关联交易,使财务更加规范；另一方面,因为华泰所处的山东省东营市大王镇,毗邻黄河入海口,拥有大片的盐碱滩涂,可以充分地利用地下和海滨的盐卤资源生产盐化工产品,如烧碱、盐酸、氯气等，公司具有生产化工产品的比较优势,可以利用相关资产适当地进行横向扩张。

　　公司的这部分化工资产中，除了部分作为造纸的原料自用外，18万吨烧碱中的70%、14.5万吨双氧水的20%和全部的液氯和盐酸均外卖。具体化工资产对公司的盈利贡献假设如表23，在平均20%的毛利率假设下，我们预计其2007-2008年将分别贡献1.03亿元和1.16亿元的毛利，占到公司主营利润9%左右。

　　另外，华泰集团已与世界五百强化工巨头杜邦公司签订意向书,为杜邦在东营市兴建的50万吨钛白粉工程提供配套50万吨离子膜烧碱项目，将向杜邦提供配套液氯、盐酸和蒸汽等产品。预计2008年底第一期20万吨氯碱工程将投产，这将成为公司新的利润增长点。

　　得益于新闻纸产销量的大幅上升和化工资产的注入，我们预计公司2007和2008年主营收入分别增长46%和9%。但考虑新闻纸和文化纸行业在2007年仍处于整合期，我们预计公司产品的销售价格同比分别有5%和1%的下调，同时我们认为主要原材料废纸的价格仍将处于150美元/吨以上的高位，因此公司新闻纸的毛利率可能较2006年降低3个百分点至22%左右，相应公司总体产品毛利率从2006年20.9%下滑至19.5%。2006-2008年公司主营利润复合增长率将达到27%。

　　我们预计公司未来两年仍将采取双倍余额递减法计提折旧并在税前扣除，而会计核算仍按直线法计提折旧，从而实际税率仍保持在10%以下。由于公司从2005年开始实行该政策，减免的所得税会在2010年后加回，从而2010年后税负可能加重。2007年底公司与Stora Enso合资的20万吨超级亚光纸(SC纸)项目将投产，公司占40%股权，我们预计2008年可以增加6,000万元的投资收益。公司2006-2008年净利年均复合增长率可达到29%。

　　公司在2007-2008年至少将有与StoraEnso合资的20万吨超级亚光纸和广州40万吨新闻纸两个在建工程，预计这两年的资本开支分别有10.7亿和11亿元。在公司没有新的股权增发的前提下，除公司自有资金外，我们预计其向银行借入的长、短期借款将达到38亿元左右，其净负债率在2006年达到105%的峰值后，2007和2008年将逐渐下降到95%和85%。

　　风险1、原材料供应废纸作为新闻纸最主要的原材料，目前已占到公司新闻纸生产成本的40%以上，所以公司的利润对废纸价格波动的敏感性较强。我们测算一下，如果2007年废纸均价由170美元上涨7%至180美元，那么公司净利相对下降12%左右。所以废纸对公司至关重要，不仅要保证废纸的稳定供应，还要将其价格波动控制在尽量小的范围内。

　　对此，公司将首先通过与国内废纸供应商的合作，加大在国内废纸采购量。另外，公司还计划在美国采取合资等方式，建立废纸采购公司，从而实现自己公司原料渠道。我们相信随着公司原料采购的途径多元化后，其供应将得到有效的保证。

　　我们预计随着国内纸业厂商产能扩充增速的下降，美废的价格将处于相对平稳的高位，再次大幅上扬的可能性不大。

　　2、人民币升值人民币升值对公司来说是一把双刃剑。由于公司80%以上的废纸通过从美国等地进口，因此人民币升值可减少原料成本，是利好因素。但随着公司新闻纸对外出口量的加大，如果人民币升值过快，则不利于其出口产品的销售。我们预计2007年公司新闻纸将出口40万吨左右，占到其总销量的36%。

　　以4,600元的新闻纸单位价格为基数，如果人民币短期内大幅升值6%以上，综合考虑出口价格和进口废纸成本的降低，则公司净利相对减少10%左右。但我们认为，我国人民币短期内大幅升值的可能性不大，预计2007和2008年将分别升值3.5%左右。这种小幅度、渐进式的升值对公司净利的影响相对较小。

　　估值华泰股份在2000年上市以来，股价走势相对较为平稳，一直到2006下半年才开始呈现上涨趋势。从历史市盈率区间来看，公司历史股价基本在10倍以下市盈率区间振荡，目前公司2007年的预期市盈率在14倍左右，估值较低。

　　我们将华泰股份的估值和全球主要新闻纸的生产商做比较，发现其2006和2007年市盈率分别较全球平均水平折让35%和17%，而华泰的净资产收益率(ROE)相比全球同行分别高出110%和114%。通过比较各公司的总资产回报率(ROA)，我们发现全球其他新闻纸厂商的ROA明显低于华泰股份，这也是ROE相应较低的主要原因。我们认为，由于北欧、日本的造纸商不仅面临较高的能源和人力成本，造成其产品利润率低于华泰，并且生产包括新闻纸、出版及印刷用纸、包装纸的纸品，还包括木浆等林业的延伸产品，资产规模庞大，从而ROA水平较低。而华泰不仅因成本优势，产品利润率高于同行，并且专注于新闻纸行业，从而资产利用率较高，所以其ROA高于全球平均水平近3个百分点。

　　综合比较，我们认为华泰由于明显高于全球平均水平的净资产回报率和未来两年高达29%的净利增长率，其估值应较全球同行享有一定溢价。我们给予华泰股份2007年高于全球20%的估值，即20.4倍的预期市盈率，结合2007年0.97元每股收益，得出目标价20元，首次评级为优于大市。