第一食品：与古越龙山的比较 推荐

　　兴业证券

　　业务比较：从黄酒业务来看，第一食品的利润总额和销售利润率高于古越龙山；在非黄酒的其他主营业务上，第一食品非黄酒的其他主营业务盈利能力强于古越龙山。

　　创新能力比较：第一食品在品牌、思想、产品、工艺、包装、经营管理等方面的创新使得第一食品从黄酒行业的跟随者逐步发展成黄酒行业的挑战者最终成为了黄酒行业领先者。

　　核心竞争优势比较：(1)“古越龙山”历史悠久，趋向于是一个全国黄酒的品牌，而第一食品则更趋向于是一个地方性品牌；(2)产品优势：第一食品在产品口感、定位、结构上具有相对的优势；(3)在品牌运作方式上：第一食品采用的是“先做产品，再做品牌”的方式，而与此相反的古越龙山，走的是“先做品牌，再刺激产品销售”的路线；(4)营销策略上：第一食品采用集中突破策略，古越龙山采用全国化策略。

　　未来发展潜力比较：古越龙山具有巨大的库存优势；古越龙山与华泽集团的合作能否成功为古越龙山打开全国高端黄酒市场仍存在不确定性；古越龙山收购“女儿红”目前还没有明确的时间进程表；和酒若并入第一食品将会是个多赢的局面，但目前由于“陈良宇事件”，光明食品集团整合被暂时搁置。

　　盈利预测及估值讨论：(1)预计第一食品06、07、08年的EPS分别为0.49、0.60、0.80元，考虑到其黄酒业务快速增长，以及可能会注入“和酒”资产以及股权激励等利好，给予公司08年30.67元的目标价位，距离目前股价还有45%左右的提升空间，维持“推荐”的投资评级；(2)考虑到古越龙山氨纶业务有所好转，以及华泽集团和“女儿红”的收购预期将会在07、08年给公司带来销售收入的增长，预计公司06、07、08年的EPS分别为0.14、0.31、0.45元，给予公司08年40倍的PE，目标价格为18元，维持“观望”的投资评级。

　　一、业务比较

　　1.1黄酒业务——第一食品具有较高的利润总额和销售利润率

　　黄酒业务都是古越龙山和第一食品主要的利润来源。古越龙山拥有11万吨的黄酒产能，2005年古越龙山黄酒销量为5.6万吨；第一食品的黄酒产能为12万吨，2005年黄酒销量为7万吨。仅从两家公司黄酒的产能和销量数据来看，古越龙山和第一食品差距不大。

　　但是近几年来，古越龙山黄酒业务的利润总额和销售利润率一直呈现下滑趋势，与其相反的是第一食品，金枫酒厂在2001年推出石库门老酒后，经过2年多的市场培育，2003年公司的黄酒业务无论是利润总额还是销售利润率都出现较大幅度的增长，而且至今也一直维持上升的趋势。2003年第一食品的销售利润率超越了古越龙山，2005年其利润总额位居行业第一。第一食品的销售利润率远高于古越龙山，一方面是因为古越龙山的11万吨黄酒产能中有50%左右是传统手工酿酒，由于传统手工酿造的黄酒品质不稳定，合格出酒率只有70%，因此与第一食品机械酿酒合格出酒率100%相比，古越龙山酿酒成本相对较高，成本控制能力较弱；另一方面，由于第一食品的中高档黄酒销量占比较大,也是造成其销售利润率远高于古越龙山的原因。

　　1.2非黄酒的其他主营业务——第一食品非黄酒的其他主营业务盈利能力强于古越龙山

　　从两家公司非黄酒的其他主营业务来看，虽然第一食品的品牌代理和

零售业务处于培育期，对公司利润贡献很有限，且近几年都不会有太大的增长，此外其食糖业务又受制于国内糖价的波动，但总体而言，第一食品所有的非黄酒的主营业务还是处于盈利状态。而古越龙山自从2005年氨纶业务开始亏损，一直对公司整体业绩造成严重影响，虽然由于近期氨纶产品价格回升了1万元/吨和国际需求增多，公司氨纶业务从06年9月开始扭亏，但是还不具有盈利能力。因此，第一食品非黄酒的其他主营业务盈利能力强于古越龙山。

　　虽然古越龙山从2005年开始决定剥离氨纶，专注黄酒主业，但目前由于与客户在转让价格等方面仍然存在较大的分歧，因此具体剥离时间和方案难以确定。若古越龙山成功剥离氨纶业务，不仅能提升公司整体业绩，而且可以成为一家只做黄酒的上市公司，获得较高的估值溢价。而目前新光明食品集团对第一食品整合也还没有具体方案和时间表，不排除存在将冠生园旗下的“和酒”并入上市，并将其他业务剥离的可能性。因此，究竟谁能率先成为纯做黄酒的上市公司，目前仍存在不确定性。

　　二、创新能力比较

　　创新是一个企业发展的动力，也正是因为这个原因使得第一食品从黄酒行业的跟随者逐步发展成黄酒行业的挑战者最终成为了黄酒行业领先者。

　　三、核心竞争优势比较

　　对于消费品来说，品牌、产品和营销为其三大核心竞争力，以下我们将分别进行比较。

　　3.1品牌优势

　　“古越龙山”作为绍兴黄酒的代表，历史悠久。2006年世界品牌实验室发布的《中国500最具价值品牌》排行榜，古越龙山以品牌估值为14.19亿元，名列第353位，成为唯一一家进入500强的黄酒酿造品牌。此外，古越龙山旗下的“沈永和”也是具有300多年历史的老牌子，而且古越龙山有意纳入麾下的“女儿红”也是全国知名品牌。与第一食品2001年才推出的“石库门”相比，古越龙山旗下拥有众多历史悠久、文化底蕴深厚，全国闻名的黄酒品牌，品牌优势远高于第一食品，而且“古越龙山”趋向于是一个全国黄酒的品牌，而第一食品则更趋向于是一个地方性品牌，因为“石库门”宣扬的就是一种“上海老酒、上海味道”，勾起了上海人对上世纪30年代上海流金岁月的怀念，迎合了上海人怀旧情怀，因此不利于“石库门”在其他外埠区域的拓展。

　　3.2产品优势

　　3.3营销优势

　　3..3.1品牌运作方式比较

　　由于当年第一食品的“石库门”是一个新建的品牌，实力和资源都不如古越龙山，公司通过宣传“时尚、年轻”的黄酒区别于原来传统浙派黄酒，实行产品差异化，开拓出一批年轻的、时尚的新消费群体，不仅使得“石库门”在短短几年间成为一个从无到有，并且发展迅速的品牌，而且还规避了古越龙山、会稽山等竞争对手正面的阻击。第一食品一直坚持以消费者和市场为主导，产品一直以口碑相传的方式进入市场，广告等宣传费用投入较少，公司希望通过消费者对产品认知、信赖最终达到刺激销售，提升品牌的效果。目前第一食品的“石库门”销量高速增长，06年预计销售15000吨，同比增长50%，因此第一食品采用的是“先做产品，再做品牌”的方式。

　　而与此相反的古越龙山，走的是“先做品牌，再刺激产品销售”的路线。由于古越龙山可算是黄酒行业中的龙头老大，旗下拥有众多历史悠久和全国知名的黄酒品牌，而且资源、实力也远高于当初的第一食品，因此公司通过挖掘黄酒文化来进一步打响公司黄酒品牌在全国的影响力，希望在品牌形象确立的基础上，刺激公司产品的销售，以品牌来拉动市场。虽然自从古越龙山在央视播放广告后，全国市场对黄酒的认识普遍提高，但是由于古越龙山产品线过长，至今还没有一个明星产品走出量来。

　　这两种品牌运作方式各有优缺点，但品牌是产品在消费者心智中的综合感知，一个再好的品牌如果没有强势的产品支撑，没有消费者的认同，充其量也只能是一个商标名称，无购买力。只有有效地打造明星产品，用产品的明星效应形成产品的销售势能，才能达到引爆现实销售的目的。

　　3.3.2营销策略比较

　　第一食品采取集中突破策略符合其企业自身的特点。公司最初首先选择重点拓展上海市场，不仅因为公司位于上海，而上海又是黄酒消费的一个重要传统市场，占有地理优势外，还因为上海是一个极具影响力的单中心市场。尽管上海市场竞争程度激励，但分销层级是最简单的，因为主体分销层级只有一级，因此对于第一食品这种最初还是黄酒行业的跟随者，分销经验不足的企业而言，上海这种单中心市场是最有利的市场。因为公司只要找好经销商就行了，经销商直接将公司产品分销到餐饮和商超，需要管理的渠道长度最短。而且，上海是全国经济中心，外来人员数量较多，这样的流动人口也利于将公司的产品带出上海市场。

　　目前，第一食品产品在上海市场占有绝对的优势，公司在确保上海市场份额的同时，希望通过集中资源配制，对外埠重点市场进行重点开发。虽然由于其他区域消费习惯、消费口味、市场风格等都不同，但唯一相同不变的是最终由消费者为产品买单，因此公司一直以消费者为主导的经营理念，并且已具有上海市场这样一个成功的模板，更加有利于其在外埠市场的开拓。虽然目前黄酒行业快速增长，地域消费已有突破，但区域性消费氛围仍然很浓，而且销量增长也主要体现在江、浙、沪这三大传统消费区域，因此外埠非传统消费市场具有较大的发展空间，公司若能在几个重点区域拓展成功就足以维持其未来每年业绩的高速增长了，毕竟除了垄断性行业，目前就像微软这样的企业也没能做到让所有人都消费他们的产品。

　　古越龙山一直以来作为黄酒行业的龙头企业，累计了一定的资源，因此公司选择了在全国范围内进行销售网络、餐饮终端的布局，从品牌到产品全方位树立形象促进产品销量的增长，在品牌形象和时间累计达到一个临界点后实现盈利。而作为黄酒这种区域消费色彩特别浓的产品在全国市场仍然处于培育期，古越龙山这种布局方式往往需要强有力的资金和时间两大资源作为代价，比如

可口可乐在中国亏了7年，第八年才开始盈利，因此，目前古越龙山的资源储备是否能足够支持其突破临界点实现盈利？而且古越龙山至今还没有一个特别成功的市场样板，就急于直接拓展全国市场是否是最恰当的时机？

　　若此种营销策略成功，古越龙山将成为全国黄酒的第一品牌，牢牢控制全国市场，其产品销量和公司业绩将会有一个质的飞跃。那时，第一食品将失去其在黄酒行业的发言权。

　　四、未来发展潜力比较

　　4.1黄酒库存——古越龙山具有不可复制的稀缺资源

　　目前黄酒行业产品结构升级主要依靠推广传统的年份酒和研发时尚的新口味黄酒这两种模式。而黄酒的年份酒标准是其成分中基酒的加权平均储藏年限须达到标注年限，与白酒年份酒只需加入少量标注年份的基酒即可相比较为严格，因此库存原酒是黄酒高端产品的保证。古越龙山24.7万吨的库存黄酒(其中酒龄在5年以上的有12万吨)是黄酒行业中最大的，是不可复制的稀缺资源，具有较高的库存价值，而第一食品旗下的金枫酒厂建厂时间相对较短，虽然黄酒库存位居行业第二，但是其陈酿库存相对较少。

　　4.2未来发展契机

　　华泽集团与古越龙山合作

　　2007年1月10日，华泽集团与古越龙山宣布合作事宜：由华泽集团代理销售古越龙山高档黄酒(30、40和50年陈)，同时华泽集团还授权古越龙山生产“屋里厢”老酒系列新品，主攻上海市场。双方此次合作将实现优势互补，古越龙山更可以借助华泽集团的营销能力、营销网络促进其产品销量的增长，但是古越龙山给华泽集团代理销售的只有30、40和50年陈的高档年份酒，华泽集团是否能为其打下全国黄酒高端市场，为其高档酒销量带来暴发性增长还存在不确定性和较大的风险。因为毕竟黄酒市场还不像白酒市场那么在全国范围内成熟，它还处在市场引导和培育期。此外，高端白酒定位政务人士，高端红酒定位商务人士，而古越龙山在央视的广告借“名人+名酒”效应，只突出了其高端酒尊贵的形象，但并没有对自身品牌进行明确的定位，因此黄酒能不能以白酒和红酒的市场操作模式去做市场是值得怀疑的。

　　若合作成功，古越龙山将控制全国黄酒的高端市场，对其产品销量和公司业绩将会有暴发性的增长。那时，第一食品会因为现在的静观其变而失去其在全国高端黄酒市场的发言权。因为新产品需要一个市场培育期，而高端年份酒也需要一个市场拓展期，就算未来华泽集团为古越龙山成功打开全国高端黄酒的市场，但就07、08年而言，不会给古越龙山带来太大的收益。

　　“女儿红”的收购

　　“女儿红”以其品牌特有的文化内涵，在全国市场有较大的影响力。“女儿红”年产能约为2-3万吨，2006年1-11月其销售收入约为12973.6万元，利润总额约为712.3万元。虽然目前古越龙山只拥有女儿红酿酒公司5%的股权，其余的95%的股权由绍兴市黄酒投资公司(绍兴市国资委全资公司)持有，但实际上女儿红早已由古越龙山来代为管理。古越龙山也有意向将“女儿红”纳入麾下，但是目前具体的时间和方案还未确定。若收购成功，由于“女儿红”的品牌影响力，有利于增强古越龙山拓展全国市场的竞争力。

　　若“和酒”并入第一食品若“和酒”与“石库门上海老酒”合并成功，将会是个多赢的局面。对“和酒”来说基酒的问题得以解决，成本将大幅度下降；对“石库门上海老酒”来说，两者合并不仅减少了同业竞争，而且“和酒”目前一年将近3亿多元的销售收入更加确保了公司黄酒业务每年30%以上的业绩增长，也有利于与另外两家黄酒公司“古越龙山”和“会稽山”的竞争，巩固和加强公司黄酒在上海市场的主导地位。此外，对整个光明食品集团而言，两者合并可以降低运作成本，消除关联交易。

　　不过由于“陈良宇事件”，光明集团整合被搁置下来，但和酒并入上市公司应该是势在必行的事情，只是目前在时间等因素上存在不确定性，预计此事最早可能会等到上海市市政府换届选举结束后才会开展。

　　五、盈利预测与估值比较

　　5.1第一食品盈利预测与估值

　　预计公司06、07、08年的EPS分别为0.49、0.60、0.80元，考虑到第一食品黄酒业务快速增长，以及可能会注入“和酒”资产以及股权激励等的利好，给予公司08年30.67元的目标价位，距离目前股价还有45%左右的提升空间，维持“推荐”的投资评级。

　　5.2古越龙山盈利预测及估值

　　盈利预测假设：

　　(1)预计公司06年氨纶业务亏损约2000万元，假设07年剥离氨纶业务；

　　(2)预计华泽集团07、08年分别为古越龙山带来的4100万元、8000万元的销售收入，分别给予07年、08年12%和14%的净利润收益率；

　　(3)若古越龙山07年上半年完成对“女儿红”的收购，下半年开始合并进入报表，预计07、08年分别将会给古越龙山带来8492万元、20380万元的销售收入，给予其8.4%的净利润收益率；

　　考虑到公司氨纶业务有所好转，以及华泽集团和“女儿红”的收购将会在07、08年给公司带来销售收入的增长。预计公司06、07、08年的EPS分别为0.14、0.31、0.45元，给予公司08年40倍的PE，目标价格为18元，维持“观望”的投资评级。

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