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　　徐彦 国金证券

　　在国内网络优化覆盖市场，业务规模在很大程度上受限于公司总资产规模，行业经验数据表明，公司销售收入与总资产之间的比例为1：0.7-1，由于三维通信从93年成立以来基本全部依靠自身的资本积累，因此资产规模无法和京信通信和深圳国人相比，这是公司发展的最大障碍。因此我们认为公司发行股票将有利于公司业务规模的进一步扩大。

　　我国移动通信网络优化覆盖市场已经进入成熟期，虽然原有移动网络的盲区在逐步减少，但是我国即将启动的3G网络建设，以及铁路通信系统(GSM-R)等专用网络的建设，将能够使得我国移动通信网络网络优化覆盖市场保持持续增长。

　　目前国内网络优化覆盖市场为寡头垄断市场，公司处于国内二线厂商。公司在解决方案的设计和直放站技术和研发方面具有一定的技术优势，因此近年来公司业务量稳步增长，预计公司06年的国内市占率将由03年的2.7%上升至6.1%，处于行业前五名。

　　我们认为给予公司25-28倍PE较为合适，对应公司07年0.51元的EPS，公司的合理估值区间为12.75-14.28元。考虑发行折价，给予20%的折价比例，我们认为公司的合理询价空间为10.20-11.42元，根据发行后股本摊薄计算，发行市盈率为20-22.4倍之间。

　　公司的募集资金项目达产后，公司产品系列将增加，因此公司的客户将从单纯公众移动通信运营商，延伸至通信设备制造商、铁路系统和广电系统等，相应地公司的竞争对手也会增加。公司未来主要的经营风险在于能否成功开拓新市场，能否成功应对新竞争对手的竞争。

　　公司是一家系统集成商，主要为国内移动通信运营商提供室内/室外网络优化覆盖解决方案服务，以及直放站系统等网络优化覆盖设备和相关软件。

　　公司的网络优化覆盖设备及解决方案(直销)具有较强的竞争力，因此毛利率一直稳定在43%左右；公司经销的网络优化覆盖设备(主要是直放站)的毛利率呈现上升趋势，05年和1H06毛利率由03、04年的25%左右上升至40%左右；网络测试产品毛利率一直稳定在8%左右。

　　我国移动通信网络优化覆盖市场已经进入成熟期：网络优化覆盖解决方案的设计、网络优化覆盖设备的研发和制造等，都已经相对成熟；近年来国内移动电信运营商在移动通信网络优化覆盖上的资本支出也相对稳定；国内的市场格局也已基本稳定。

　　虽然原有移动网络的盲区在逐步减少，但是我国即将启动的3G网络建设，以及铁路通信系统(GSM-R)等专用网络的建设，将能够使得我国移动通信网络网络优化覆盖市场保持持续增长。

　　目前国内网络优化覆盖市场为寡头垄断市场，公司处于国内二线厂商。国内企业已经打破了由国外企业垄断的网络优化覆盖市场，目前除测试手机和部分电子元器件外，包括直放站、天线在内的网络优化覆盖设备基本上都由国内厂商设计和生产。目前国内具有产品研发制造和系统集成能力的厂商有30多家，其中京信通信和深圳国人的业务规模最大，武汉虹信、三维通信、福建先创、福建三元达和深圳云海处于二线厂商。

　　公司在解决方案的设计和直放站技术和研发方面具有一定的技术优势，因此近年来公司业务量稳步增长。根据CCID的统计，三维通信的国内市占率已由03年的2.7%上升至06年的6.1%，处于行业前五名。公司03-05年以及1H06，网络优化覆盖解决方案业务量(完工并开始试运行的项目个数)分别为1502个、2261个、2657个和1058个。公司目前直放站设计年产能为7000台，03-06年产能利用率分别为66.40%、81.37%、74.51%和85%。

　　..在国内网络优化覆盖市场，业务规模在很大程度上受限于公司总资产规模，行业经验数据表明，公司销售收入与总资产之间的比例为1：0.7-1，由于三维通信从93年成立以来基本全部依靠自身的资本积累，因此资产规模无法和京信通信和深圳国人相比，这是公司发展的最大障碍。因此我们认为公司发行股票将有利于公司业务规模的进一步扩大。

　　..公司的市场策略是首先将已进入的市场做深做透，然后再进入新的市场。

　　公司目前已经进入25省的移动通信市场，但是除了河北、江苏、浙江等省以外，其他省市的市场份额都非常有限，因此公司未来的市场空间仍然较大，预计公司未来的国内市占率可以进一步提升至8%左右。

　　目前公司根据自身资产规模较小的特点，对所接项目有所选择，侧重于高毛利率的订单，因此公司毛利率一直保持较为平稳，优于京信通信和深圳国人的同期表现。但是随着公司资产规模和业务规模的扩大，预计毛利率将呈下降趋势。

　　3G网络中的直放站和2G网络中的直放站相比，在技术上需要增加数据处理能力。公司在三种3G标准上都作了准备，但侧重点不同。对于WCDMA标准，公司侧重海外市场，目前已有两批产品运往新加坡；对于TD标准，由于我国的直放站技术标准尚未确定，因此公司只能完成前期的研发准备工作；对于CDMA2000标准，针对中国联通CDMA网络的实际情况，预计未来2-3年内不需要进行大的改变，因此公司准备也较少。

　　总体来说，预计3G产品的毛利率水平和2G产品相当。

　　公司直放站中的核心部件如功放、低噪、选频器等由公司自行研发和生产，软件由公司自行开发，其他非核心部件都对外采购，因此公司具有较强的成本费用控制能力。

　　公司有两家控股子公司：三维无线和上海三维。其中三维无线目前实际从事的业务是网络测试产品的销售和相关软件开发，该子公司从05年开始开展业务，因此05年业绩亏损，预计06年将开始盈利；上海三维实际开展的业务是负责上海地区的业务拓展和技术服务，公司业绩较为稳定。

　　公司已经自筹资金启动了募集资金投资项目，截止06年6月30日，公司募集资金项目共累计完成投资2481.7万元，其中1381万元的设备投资已经记入固定资产，1100.7万元的研发投入已经计入各期损益。

　　公司募集资金投资项目中的集成射频项目、直放站技改项目、软件项目和GSM-R项目是现有业务的延伸和扩张，数字电视项目属于新业务。

　　集成射频项目将建设可适用于不同类型和标准的射频部件产品的柔性生产线，设计产能为3万件，实际达产产能将达到2.6万件，除用于公司自身的网络优化覆盖业务外，其余部分将主要销售给运营商和基站设备制造商等。由于主流通信设备生产企业有严格的供应商认证系统，同时三维以前还没有这方面的营销渠道和市场积累，能否争取成为国际和国内主流通信设备制造商的供货商，是决定公司集成射频项目未来效益的关键。

　　GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试系统项目主要开发GSM-R直放站、GSM-R网络测试系统，用于铁路专用移动通信的网络优化覆盖和无线信号的测试、监控。我国GSM-R系统建设项目已进入全面建设阶段，06年5月铁道部与北电、西门子签订GSM-R核心网项目合作协议，预计到2010年底，将建成北京、武汉等8个GSM-R核心网节点，实现京津、京广、京沪等主要干线约3万公里线路的无线网络覆盖。公司已经参与青藏铁路GSM-R系统建设，与铁道部系统建立了联系，为将来争取更多订单打下了一定的基础。

　　数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目是国家发改委《关于组织实施数字电视研究开发及产业化专项》中重点支持的项目，公司中小功率数字电视发射及同频转发设备研发及产业化被列入06年度电子信息产业发展基金项目。公司已作为独家供应商与北京北广传媒移动电视有限公司签订了地面数字电视网络覆盖设备中同频转发设备的供应合同，但作为数字电视设备制造行业的新进入者，公司开拓市场和建立销售渠道需要时间。

　　GSM/CDMA直放站新一代嵌入式软件项目是基于32位ARM微处理器的智能化管理和维护软件，能对直放站硬件资源进行实时的控制和管理，有利于实现对在网直放站的工作状态监控、信息转递和自动告警等管理功能。项目完成后，可以达到直放站嵌入式软件2000套和直放站网络管理系统20套的年生产能力，全部用于公司产品配套，不直接对外销售。

　　公司的移动通信直放站系统技改项目已经启动，1Q07即可达产，公司移动通信直放站系统被列为06年国家重点火炬计划项目，具有一定的市场竞争力。

　　国内A股市场目前没有和公司业务相同的上市公司，因此不具备可比性。

　　我们参考在香港上市的京信通信(HK2342)的市盈率，我们认为给予公司25 -28倍PE较为合适，对应公司07年0.51元的EPS，公司的合理估值区间为12.75-14.28元。

　　考虑发行折价，给予20%的折价比例，我们认为公司的合理询价空间为10.20-11.42元，根据发行后股本摊薄计算，发行市盈率为20-22.4倍之间。

　　风险提示..公司的募集资金项目达产后，公司产品系列将增加，因此公司的客户将从单纯公众移动通信运营商，延伸至通信设备制造商、铁路系统和广电系统等，相应地公司的竞争对手也会增加。公司未来主要的经营风险在于能否成功开拓新市场，能否成功应对新竞争对手的竞争。