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　　夏朝辉 华泰证券

　　投资要点：

　　根据相对估值方法，建议公司询价区间在13.7-14.5元。

　　三维通信主营业务为对移动通信网络进行优化覆盖。公司的产品包括具备核心技术的直放站等设备，并通过为移动电信运营商提供网络优化服务，实现包括产品与服务的整体解决方案销售。因此我们认为，三维通信是具备自主核心技术的电信设备供应商和服务提供商，其显著优势在于具有广阔市场前景的无线射频领域。

　　移动通信网络优化覆盖市场的集中度正在提高，三维通信是领先的厂商之一，位居行业前五名。公司核心竞争力在于自主核心技术的无线射频技术，与移动运营商稳固的关系、强大的成本控制以及较为灵活的民营机制等方面。我们预计，三维通信在募集资金项目建设完成后，市场占有率还将进一步提升，市场覆盖也将进一步向全国范围拓展。

　　募集资金项目将在公司具备核心技术的无线射频领域进一步升级，可以实现研发与生产的规模经济；从市场层面，各项目已经分别与重要客户签订了合同或合作协议。我们对募集资金项目收益持乐观态度，总体来看，本次募集资金项目实施后，公司产品链将更为丰富，公司软件设计和开发能力以及智能化直放站的生产能力将得到明显的提升。公司在无线网络优化覆盖领域的综合竞争力将得到进一步的加强和巩固。

　　我们估算三维通信2007-2009年销售收入有望实现28%左右的年复合增长率，2008年起3G与募集资金项目开始对盈利产生贡献。预计2006-2008年公司EPS分别为0.505、0.487、0.618元，2006-2008年净利润年复合增长20%。

　　公司风险来源于3G建设带来的募集资金建设不确定性风险以及行业内激烈的竞争风险。

　　估值与询价建议

　　盈利预测及说明我们预测浙江三维2006-2008年净利润复合增长20%，对应总股本8000万股后的EPS分别为0.505、0.487、0.618元。

　　盈利预测关键假设：

　　1、根据公司招股说明书，本次募集资金有三个是用于原有产品扩大产能或者技术升级至3G，因此只有GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试系统项目以及数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目需要新开发客户。

　　2、假设3G将于07年之后开始建设，由于优化覆盖一般晚于基站建设半年时间以上，因此关于3G的项目在08年之后产生效益。

　　3、营业费用以略高于收入比例增长，以反映公司新项目所需要的市场开发；管理费用率方面，2007年综合考虑研发费用资本化等影响，略有下降；募集资金有效降低2007年后的财务费用；。

　　4、根据招股说明书的披露，公司06年所得税率为11%，07年及以后为11%。

　　公司估值及询价区间

　　静态以06年各公司市盈率中值40.2倍计算，三维通信的每股价值20.3元；动态以07年各公司市盈率中值33倍计算，浙江三维每股价值16.1元。在PE方法下给予10-15%的折价，我们认为浙江三维的合理每股价值区间在13.7-14.5元。

　　投资要件

　　一、公司概况

　　发展历史及现状

　　浙江三维通信股份有限公司(以下简称“三维通信”)前身是1993年5月成立的浙江三维通信有限公司，2004年3月，经浙江省人民政府批准，“三维有限”整体变更设立了三维通信，注册股本6000万元。本次发行前公司股本总额为6000万元。

　　股东和股权结构

　　本次发行前，自然人李越伦实际持有浙江三维53.184%股份，其配偶洪革持股3.65%；本次发行后，李越伦实际持股比例降低到39.888%，洪革持股比例降至2.74%；李越伦是公司实际控制人。

　　二、无线移动覆盖市场概况

　　移动通信用户自从2004年首次超过固定通信用户以来，移动通信用户就一直以超过固定电话用户的数字在增加，替代效应十分明显。

　　伴随着移动新增用户快速发展，加上3G建设步伐的日益临近，在移动运营商不断完善现有2G网络，和逐步开展3G网络的优化覆盖的双重预期下，移动网络的优化覆盖投资将再上一个新的台阶。

　　移动运营商资本性支出中，约4.1%用于无线网络优化覆盖。2002年以来，中国移动、中国联通的合计资本开支保持平稳，从而2G无线网络优化的市场规模稳定在46亿元左右，预计可望保持到2007年。2007年以后的增量部分将基本来自运营商3G网络的优化覆盖。

　　三、公司主营业务分析

　　公司是专业的移动通信网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商，主要为国内移动通信运营商提供室内/室外网络优化覆盖解决方案服务，以及直放站系统等网络优化覆盖设备和相关软件产品的设计、开发和制造。按照用途、服务对象等划分，公司的主要产品或服务包括：网络优化覆盖设备及解决方案和网络测试产品。

　　目前国内参与网络优化覆盖的厂商众多，但其中真正具有自主研发、生产能力以及系统集成能力的厂商不到40家。同时从行业的发展趋势来看，无线网络优化市场正在走向集中。例如，行业龙头京信通信市场份额从2003年的17.5%提高到2005年的25.4%；行业另一家龙头企业——深圳国人通信市场份额也从2003年7.8%提高到2005年的15.5%。

　　根据CCID的统计，浙江三维市场份额位居行业前五名，2004年市场占有率为5.7%，2006年预计达到6.5%，处在不断提高之中。随着募集资金到位，公司品牌、技术实力与市场影响力将大大增强，市场份额有望进一步上升。我们预计在现有第二代移动通信网络优化覆盖市场上，三维通信还将继续挤占一部分实力较弱厂商的市场份额，2009年市场占有率可望达到8.0%。我们预计，国内电信运营商2007年将对3G网络进行试探性投资，2008年以后进行大规模建设。一般来说，网络优化覆盖一般在运营商建网半年后大规模进行，因此主要的运营商投资与公司收入均将在2008年以后产生。我们认为，在国内客户不变或者运营商升级3G网络的前提下，从谨慎角度出发，对照三维通信目前在2G市场份额，我们预计，三维通信在全部3G无线优化覆盖市场上，2007-2009年的市场份额可望分别达到3.5%、5.7%、7.0%。

　　图4：公司毛利率变化情况

　　浙江三维的毛利率基本维持在40%-45%之间。我们预期，三维通信未来的毛利率将保持相对稳定。原因一是随着无线网络优化覆盖行业逐步走向集中，价格已经不是竞争的关键手段，公司的整体实力、项目实施能力等因素在运营商招标中权重逐渐加大。二是三维通信有相对稳定的客户关系，有助于浙江三维保持项目合同价格的平稳。最后，三维通信可以通过服务外包或者电子元器件降价转移一部分成本。

　　从成长性来看，公司近三年主营业务收入均保持了持续增长态势，2003年、2004年和2005年，公司分别实现主营业务收入13711.99万元、16486.83元和19203.47万元，04、05年同比增长33%和19%，净利润增长幅度为39.6%和21.5%，保持了较高的增长水平。

　　三、募集资金投向分析

　　公司本次募集资金将主要用于投资以下项目：

　　1、年产3万件(套)集成射频生产线技改项目2、GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试系统项目3、数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目4、GSM/CDMA直放站新一代嵌入式软件项目5、三维移动通信直放站系统技改项目上述四个项目预计投资总额为19,517万元，本次发行募集资金将按以上项目排列顺序安排实施，若实际募集资金不能满足上述全部项目投资需要，资金缺口通过公司自筹解决；若募集资金满足上述项目投资后有剩余，则剩余资金补充公司流动资金。

　　本次募集资金项目预计将于2007年中期之前完成，很快将会对三维通信财务产生收益。

　　募集资金项目将在公司具备核心技术的无线射频领域进一步升级，可以实现研发与生产的规模经济；从市场层面，各项目已经分别与重要客户签订了合同或合作协议。我们对募集资金项目收益持乐观态度，总体来看，本次募集资金项目实施后，公司产品链将更为丰富，公司软件设计和开发能力以及智能化直放站的生产能力将得到明显的提升。公司在无线网络优化覆盖领域的综合竞争力将得到进一步的加强和巩固。

　　四、风险提示：

　　1、市场竞争风险。公司所属无线优化覆盖领域内企业众多，竞争激烈，不排除一些厂商通过降价等手段获取商业合同，从而拉低整个行业的整体毛利率水平。

　　2、3G牌照发放风险。目前整个2G移动优化覆盖市场保持相对稳定。未来移动优化覆盖领域的市场增量部分主要来自3G建设。如果中国政府迟迟不发布3G牌照，有可能导致移动优化覆盖市场出现下降，进而影响三维通信的业绩。

　　3、财务风险。作为移动工程服务和无线优化覆盖领域内的一个普遍特点，公司的存货、应收款项及应付款项比较大，由此导致公司存货与应收账款周转率较低。如果浙江三维未来不能保持良好的运营能力，可能导致公司经营现金流为负，从而丧失发展能力或者需要依赖外部融资。