三维通信：合理询价区间应在5.5－6.5元

　　西南证券

　　张彤萱

　　公司简介

　　浙江三维通信有限公司在1993年5月份成立，是移 动网络优化覆盖解决方案的专业供应商，是中国第二家通过全球通信行业最高质量管理体系TL9000认证的民营企业。初期主要代理法国Sagem和瑞典Allgon两大通信集团的移 动通信直放站系列产品，开始从事移 动通信网络的优化覆盖服务。

　　目前公司业务领域涵盖了移 动通信直放站、移 动通信网络测试分析软件、测试手机等产品系列，提供室内、小区和隧道覆盖系统解决方案和移 动通信网络勘察测试和优化解决方案。全国二十多个中国移 动、中国联通省级运营商都选用三维公司提供的移 动通信产品和优化覆盖解决方案。公司产品在香港、新加坡、泰国、马来西亚、以色列等海外市场也有销售。公司的销售额保持年均增长40%以上，净资产增长50%。三维通信拟公开发行2000万股，占发行后总股本的25%。公司2005年度主营业务收入1.92亿元，净利润2701万元，发行前每股净资产1.928元。

　　公司的近期目标：2006年销售收入超过5亿元；积极拓展海外市场，3年内出口占公司销售收入20%以上；开拓业务新领域，参与铁路、地铁、卫星等移 动通信专网建设；3G与

数字电视领域新产品尽早投放市场。

　　主营业务

　　公司的主要产品是网络优化覆盖设备及解决方案和网络测试产品。

　　1，网络优化覆盖解决方案

　　通过安装直放站等技术手段，对某一特定应用环境的移 动通信网络的覆盖情况进行优化，消除信号覆盖盲区、提高覆盖质量，进而提升各运营商的服务质量和运营效益。

　　2，直放站等网络优化覆盖设备

　　直放站具有建设和维护成本低、信号覆盖强、覆盖效率高的特点。

　　3，软件产品

　　公司软件产品主要有：监控软件、网络测试系统软件、直放站网管系统等。公司开发的软件产品主要为公司的直放站和网络测试系统配套。

　　4，网络测试产品

　　网络测试产品包括测试手机(外购)、装有网络测试软件的网络测试仪等，通过将网络测试分析系统软件写入集成电路的途径实现系统集成。主要用于移 动通信网络覆盖效果的测试，用于寻找网络盲区、检测网络覆盖质量等。

　　公司从移 动通信网络优化覆盖市场获得的收入占同期全部主营业务收入的比例非常高，业务单一集中。

　　公司毛利率较为稳定，保持在40%-45%之间。2006年中期，公司的网络优化覆盖解决方案业务毛利率、综合毛利率均有所上升。

　　2003年至2006年中期，公司室内、室外优化覆盖解决方案业务量(完工并开始试运行的项目个数)合计7500个以上。销售产品的主要区域为华东地区(包括浙江、江苏、上海和山东)。

　　行业竞争情况

　　在GPRS和CDMA1X的网络情况下，一般移 动优化覆盖设备(包括室内和室外)占基站投资的20%左右，2G投资在2007年受到电信运营商重组和3G牌照发放的影响，会有一定程度上的萎缩。3G启动将带来室内覆盖市场的增长，一般要在网络建成之后逐步加大该部分设备的投入，3G的覆盖设备投入将有大约半年左右的延迟。该市场大规模启动约在08年下半年。未来3G网络将会主要在2G网络的基础上升级，运营商首先将会在热点地区进行覆盖，预计在未来1-2年3G的覆盖需求规模会相对较低，09年后增长将会加快，而且在目前用直放站较多地区的3G需求会相对有限。

　　移 动运营商实行集中招标后，市场份额快速向优势厂商集中。行业龙头京信通信市场份额从2003年的17.5%提高到2005年的25.4%，主要市场是华南市场。公司06年的市场份额约为6.1%。

　　预计，2007~2009年中国2G和3G网络优化覆盖设备市场总规模将达到50、55、70亿元的规模。

　　公司目前和行业TOP3的公司相比，收入规模仍较小。公司在网络优化覆盖领域的收入大概相当于京信通信的1/5，相当于国人通信的1/3。

　　财务分析

　　盈利能力

　　公司保持较高的毛利水平，费用控制水平较高，盈利能力较强。

　　偿债能力

　　按照经营活动产生的现金流量净额计算的利息保障倍数分别为2。77、4。74和7。32。资产负债率较为稳健，支付利息的压力较小，偿债能力较强。

　　成长性

　　公司在竞争激烈的直放站行业中成长性保持的较好。

　　现金流特点

　　公司的主营业务收入、净利润和销售回款在一般情况下，下半年高于上半年。中期现金流状况较差，一般为负。

　　主要参股控股公司

　　募集资金投向

　　投资于以下5个项目：

　　1，年产3万件(套)集成射频部件生产线技改项目

　　项目达产后，将形成年产3万件(套)集成射频部件的设计生产能力，实际生产、销售集成射频部件2.6万件(套)。项目达产年预计可实现销售收入6000万元(含销项税)，利润总额1453万元，项目内部收益率为18.06%。

　　项目投入后主要生产塔顶放大器和双工器。公司塔顶放大器与双工器已经开始小批量生产，2008年达产后，可以年生产6000套塔顶放大器和20000件双工器。根据招股意向书，塔顶放大器每年有约45亿元的市场规模，基本与2G无线优化市场相当；双工器的年市场容量则在7.5亿元左右。

　　2，GSM-R铁路专用移 动通信网络覆盖及测试系统项目

　　GSM-R直放站、GSM-R网络测试系统，用于铁路专用移 动通信的网络优化覆盖和无线信号的测试、监控。建成达产后，可以达到GSM-R直放站600台和GSM-R网络测试系统40套的年生产能力，全部用于国内销售。

　　达产年预计可实现销售收入5977万元，利润总额1239万元，项目内部收益率24。06%。目前供应厂商较少，竞争有限。公司产品已有中标案例。公司的GSM-R产品已经在

青藏铁路试验段中标，对后续业务开发具备较强的示范效应，预计公司将会在该市场取得较高的市场份额。

　　3，数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目

　　达产后可年产小功率全固态数字电视发射机25套和年产同频转发设备180套，全部用于国内销售。

　　达产年预计可实现销售收入3750万元(含销项税)，利润总额869万元，项目内部收益率25。1%。

　　行业竞争激烈：行业厂商较多，公司竞争优势不明显。

　　4，GSM／CDMA直放站新一代嵌入式软件项目

　　项目是基于32位ARM微处理器的智能化管理和维护软件。项目完成后，可以达到直放站嵌入式软件2000套和直放站网络管理系统20套的年生产能力，全部用于公司产品配套，不直接对外销售。

　　5，三维移 动通信直放站系统技改项目

　　直放站在无线通信传输过程中起到增强信号即增强射频信号功率、提高无线网络覆盖效果的作用。

　　项目预计07年全部完成。项目完成后，设计生产能力将达到年产8000标准台(套)。

　　风险因素

　　1，直放站的技术壁垒较低，进入门槛相对较小，该产品行业的CR4较低，只有60%，竞争风险较大；有150多个竞争对手，绝大部分合同是通过竞价程序获得的，在谈判中几乎没有优势可言

　　2，募集资金投资项目中，集成射频项目完成后，将新增2.6万件(套)的集成射频产品或部件的生产能力，将新增大量的固定资产，如果项目的实际收益大大低于预期，新增的固定资产折旧可能导致公司利润的下滑。

　　3，公司历年的增值退税较高，对业绩的影响很大，如果税制发生变化，对公司的盈利将出现重大变化；公司为杭州高新技术产业开发区内高新技术企业，按15%的税率缴纳企业所得税。公司作为软件企业享受

增值税退税政策。03年至06年中期收到的增值税退税款分别为277.76万元、774.06万元、896.85万元和620.29万元，占同期净利润的比例分别为17.44%、34.83%、33.21%和43.86%。

　　4，2003年至2006中期，公司存货持续上升，应收账款也维持在较高规模，给公司经营带来较大压力，客户有时不按期支付，为了保持与客户的关系，很难改变这种支付局面。

　　业绩预测

　　预测的2006-2009年的公司每股收益分别为0.35-0.38、0.40-0.42元、0.45-0.5元和0.55-0.60元。

　　一般通信设备商的发行价和每股净资产相关度较高，国际惯例一般PB2.5-2.75之间，预测发行价大约在5.5-6元左右，合理询价区间应在5.5-6.5元。根据国人通信和京信通信的估值参考，合理静态PE估值应在20-25倍，预计合理估值应该在8-10元。

　　考虑目前A股市场的估值水平较高，动态PE可以达到25-30倍，上市后股价可能会在11-13元区间波动。

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