三维通信：专业无线网络优化系统集成商

　　国泰君安

　　张文洁

　　投资要点：

　　三维通信是主要服务于运营商的专业无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商，公司业务集中于华东、华北地区。2003年~2005年主营收入分别为13712万、16487万、19204万元，同比增长分别为20.2%、16.5%；实现营业利润分别为1592万、2223万、2701万元，同比增长分别为39.6%、21.5%。

　　移 动通信网络优化覆盖解决方案业务是公司的主要收入和利润来源。2006年上半年占主营业务收入的92.70%；其中毛利率高达46%(2006H1)的直销业务占81.08%；毛利率相对较低的(2006H1为39.8%)经销业务收入的绝对额及在主营业务收入中的比例分别由2003年度的4,294.99万元、31.32%下降至2005年度的814.02万元、4.24%。

　　网络优化覆盖市场规模05年为46亿元，由于运营商资本性支出未来5年保持稳定，网络优化覆盖市场规模约占运营商资本性支出的4%左右，预计未来5年市场规模保持相对稳定。国内企业进入有序竞争阶段，具有产品研发制造和系统集成能力的厂商约有40家，但行业龙头近两年市场份额提升，5年销售收入复合增长率52%的京信通信的市场份额从03年17.5%提高到05年25.4%。三维通信03、04年市场份额分别为3.55%、5.67%，位居第五，预计06年将提高到6.1%，08年到8%。

　　募集资金项目使产品实现多样化，提高公司

竞争力和抗风险能力，但2、3年内直放站仍是主要产品。公司将以射频技术为基础，产品系列包括：集成射频部件及基站配套产品；GSM-R中继直放站等铁路专用覆盖设备系列；

数字电视小功率发射机、同频转发设备等。

　　盈利预测：07年直放站产能从7000台增加到8000台，08年非筹资项目3G以及各筹资项目逐渐达产，预计06-08年主营业务收入同比增长率分别为18.2%、43.7%、30.0%。综合毛利率随公司规模扩大以及产业链的延长将从05年的41.39%逐渐下滑至38%。

　　基于上述判断，预计公司06、07、08年每股收益分别为0.373元、0.494元、0.602元。估值可参照京信通信、深圳国人通信。我们以07年EPS为估值基础，给予在25-30倍PE区间，合理价值区间在12.35—14.82元，投标询价区间应在9.88—11.1元。

　　专业的无线网络优化覆盖系统集成商

　　三维通信是专业的无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商。为移 动通信运营商提供适应于各种环境、各种要求的网络优化覆盖解决方案，有效消除信号覆盖盲区、提高覆盖质量。2003年~2005年，公司主营收入分别为13712万元、16487万元、19204万元，同比增长分别为20.2%、16.5%；实现营业利润分别为1592万元、2223万元、2701万元，同比增长分别为39.6%、21.5%。

　　移 动通信网络优化覆盖解决方案业务是公司的主要收入和利润来源。2003年-2006年上半年网络优化覆盖设备及解决方案业务收入分别为12,303.94万元、15,560.57万元、18,143.83万元和8,352.90万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为89.73%、94.38%、94.48%和92.70%；其中毛利率高达46%(2006H)左右的网络优化覆盖解决方案业务的收入(即直销业务收入，包括室内覆盖解决方案业务和室外覆盖解决方案业务)分别为8,008.95万元、11,177.24万元、17,329.81万元和7,305.78万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为58.41%、67.79%、90.24%和81.08%；毛利率相对较低的(2006H为39.8%)网络优化覆盖设备销售(即经销业务)业务收入的绝对额及在主营业务收入中的比例呈下降趋势，分别由2003年度的4,294.99万元、31.32%下降至2005年度的814.02万元、4.24%。

　　从客户结构看集中度高，中国联通、移 动占主营业务收入的78.5%。公司可为移 动通信运营商、广播电视运营商、地铁公司以及铁路系统等提供网络优化覆盖解决方案，2006年上半年主要客户中国联通和中国移 动占主营业务收入的78.5%。在移 动通信网络优化覆盖市场，较多供应商的竞争使运营商在付款条件、服务内容和范围、定价能力等方面处于相对的优势地位。2003年-2005年公司从中国联通获得的收入同比增长分别为126.03%、-7.54%和26.29%，(其中2003年公司加大力度开拓联通的直销业务)从中国移 动获得的收入保持较快增长趋势，同比增长分别为42.96%、58.26%和36.17%。

　　从区域结构看公司的业务收入主要集中在华东地区。截止2005年12月，公司业务遍及全国20多个省市，在全国各地设立了15个办事处，基本建立了覆盖全国的销售、服务网络。但公司的业务收入主要集中在华东地区，其次是华北地区和中南地区，且华东地区的毛利率比较高，占主营业务利润比重大于收入占比。

　　网优市场有序竞争

　　网络优化覆盖市场规模相对稳定。网络优化覆盖市场经历了20世纪90年代中后期的成长和完善，2000年进入高速发展期。根据CCID 2005提供的数据，2000年-2004年，我国网络优化覆盖市场的规模分别为38.9亿元、50.9亿元、45.7亿元、46.2亿元和46亿元。由于运营商资本性支出未来5年保持稳定，网络优化覆盖市场规模也相对稳定，预计我国网络优化覆盖市场规模将占运营商资本性支出的4%。

　　国内企业有序竞争。国内企业的发展，打破了由国外企业垄断的市场格局，网络优化覆盖设备的国产化水平较高。除测试手机以及部分电子元器件外，包括直放站、天线在内的网络优化覆盖设备基本上由国内厂商设计和生产。以直放站为代表的2G网络优化覆盖技术已经成熟，移 动通信网络优化覆盖市场总体呈现少数厂商领导、若干厂商跟随、其他众多厂商参与的有序竞争态势。目前一共有超过100家的厂商从事网络优化覆盖解决方案业务，但具有产品研发制造和系统集成能力的厂商不足40家。

　　行业龙头近两年市场份额提升。综合实力最强的京信通信市场份额从03年17.5%提高到05年25.4%，2000年-2005年在运营商资本性支出变化不大的情况下销售收入稳定增长，5年销售收入复合增长率52%。综合实力较强的企业还有深圳国人通信有限公司、武汉虹信通信技术有限责任公司、

福建先创电子有限公司、福建三元达通讯有限公司。国人通信市场份额也从2003年的7.8%提高到2005年的15.5%。

　　公司业务规模与龙头企业有一定差距，但预计08市场份额将提高到8%。公司的业务规模和资本实力与京信通信、深圳国人相比有一定差距，但在国内众多的移 动通信网络优化覆盖解决方案提供商中，从资产规模、业务收入、盈利能力、技术开发水平等方面看，公司综合实力位居前列，从毛利率(图8)看，行业毛利率下滑，公司通过调整收入结构仍保持行业平均的毛利水平。在网络优化覆盖解决方案市场，2003年度公司市场占有率为3.55%，2004年度为5.67%，2004年市场占有率处于前五名。预计06年达到6.1%，08年8%。

　　募集资金投向分析：提升技术竞争力

　　产品实现多样化但2、3年内直放站仍是主要产品。公司将以射频技术为基础，实现产品的多样化，从而提高公司竞争力和抗风险能力。产品系列将包括：塔顶放大器、双工器等集成射频部件；射频拉远单元RRU(Remote Radio Unit)等基站配套产品；GSM-R中继直放站等铁路专用覆盖设备系列；数字电视小功率发射机、同频转发设备(Gap Filler，数字电视直放站)等地面数字电视网络覆盖产品系列。集成射频项目完成后设计生产能力为年产30000件(套)将新增年产26000件(套)其中双工器约20000件(套)，塔顶放大器6000件(套)产品除用于本公司的网络优化覆盖业务外，其余部分主要销售给运营商和基站设备制造商等通信设备制造企业。集成射频产品的生产能力，存在产品销售风险。

　　盈利预测与定价分析

　　主营业务收入：06-08年，直放站产品仍是公司的主要产品，07年直放站嵌入软件项目和系统技改项目投产，能增加直放站产能从7000台增加到8000台，08年3G牌照的发放，非筹资项目3G以及各筹资项目逐渐达产，产能释放，预计公司06-08年主营业务收入22700万元、32615万元、42400万元，同比增长率分别为18.2%、43.7%、30.0%。

　　毛利率：综合毛利率微幅下降。07、08年随募集资金的投入购买固定资产、机器设备、相关软件，增加折旧，导致毛利率下降，公司将分三年对项目逐年投入，故开始投入建设三年后(即09年)折旧额会达到最高峰，毛利率达最低点。募集资金投资项目完成后，新增固定资产约7650万元，的固定资产折旧可能导致公司利润的下滑。按照目前的折旧政策(不考虑残值)，项目完成后预计每年新增折旧总额为722.50万元。目前毛利率维持高位，但随公司规模扩大以及产业链的延长，毛利率低的产品占收入的比例会有所上升，导致综合毛利率将从05年的41.39%逐渐下滑至38%。

　　期间费用率：募集资金中多余用于补充流动资金，降低公司的财务费用。公司重视研究开发和技术创新体系的建设，最近三年及一期，研发费用占当期主营业务收入的比例分别为5.22%、5.59%、5.90%和6.79%，均超过5%，公司未来将继续保证充足的研发投入，研发费用支出不低于公司销售收入的5%。

　　基于上述判断，我们预计06、07、08年每股收益分别为0.373元、0.494元、0.602元。

　　公司估值应参照2003年香港上市的京信通信以及2006年3月在纽约NASDAQ上市的深圳国人通信有限公司。国际市场给予通信设备商的估值定位平均在18-25倍PE。考虑到我国在08年进入3G建设高峰年，我们以07年EPS为估值基础，给予在25-30倍PE区间，合理价值区间在12.35—14.82元，考虑到上市价较发行价上涨20%计算，投标询价区间应在9.88—11.1元。

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