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　　周红军 国都证券

　　询价结论：

　　三维通信建议询价区间的中值落在10–11元之间。

　　主要依据：

　　1、网络优化覆盖设备市场需求在不考虑3G的情况下,市场规模未来1-2年基本稳定的46亿元左右;08年3G推出后,市场需求将会出现快速增长.2、三维通信市场占有率在行业内处于前5位,竞争力较排名靠前的京信通信和深圳国人差,与其他几家企业差别不大.公司正在调整业务结构,加大技术和市场开发力度,未来市场占有率仍会持续提升.3、预计未来几年公司成长速度在20%以上,09年后受3G带动,增长预计会加快。

　　风险提示：

　　1、3G短期不会形成市场需求，未来1-2年网络优化市场规模基本稳定在44亿元左右，基本不会出现增长。

　　2、募股项目建设期为两年，短期不会见效，07年公司的净资产收益率受募股资金影响可能会出现下降。

　　2、三维通信基本情况2、1历史沿革公司的前身浙江三维通信有限公司成立于1993年5月13日. 2004年3月，经批准三维有限以其截止2003年12月31日经审计的净资产6000万元，以1：1的比例折合6000万股份，整体变更为股份有限公司2、2公司的股本结构三维通信为典型自然人控股公司，李越伦是公司的第一大股东,加上其绝对控股的华信电讯及其配偶洪革的股份,李越伦处于绝对控股地位,是公司的实际控制人.

　　2.3公司的主营业务公司是专业的无线网络优化覆盖设备生产企业和网络优化覆盖解决方案业务系统集成商，主营业务主要包括为国内移动通信运营商提供室内/室外网络优化覆盖解决方案服务，以及直放站系统等网络优化覆盖设备和相关软件产品的设计、开发和制造。

　　2、5公司的发展战略结合公司的实际情况和行业的发展状况，公司确定的发展目标和战略是：抓住移动通信和数字电视产业高速发展的机遇，以市场需求为导向，以技术创新、管理创新、机制创新为动力，不断提升公司核心竞争力；以射频技术为基础，开发和生产适应市场需要、具有较强竞争力的射频产品和无线网络覆盖解决方案，实现产品的多样化；不断完善生产管理流程和质量保证体系，有针对性地加强市场营销体系建设，力争主导产品的国内市场占有率保持稳定并有所提升，使公司成为国内较大影响力的无线网络覆盖解决方案提供商和服务商。

　　3、公司分析3、1主营业务收入分析3、1、1收入分布公司销售收入主要来自网络优化覆盖设备及解决方案、网络测试产品业务，其中网络优化覆盖设备及解决方案业务又细分为直销业务(室内覆盖解决方案、室外覆盖解决方案)和经销业务两种。

　　3、1、2主要收入来自网络优化覆盖及解决方案公司主营业务收入主要来自于通信网络优化覆盖设备及解决方案业务。最近三年及一期，公司网络优化覆盖设备及解决方案业务收入分别为12,303.94万元、15,560.57万元、18,143.83万元和8,352.90万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为89.73%、94.38%、94.48%和92.70%；其中网络优化覆盖解决方案业务的收入(即直销业务收入，包括室内覆盖解决方案业务和室外覆盖解决方案业务)分别为8,008.95万元、11,177.24万元、17,329.81万元和7,305.78万元，占同期全部主营业务收入的比例分别为58.41%、67.79%、90.24%和81.08%；网络优化覆盖设备销售(即经销业务)业务收入的绝对额及在主营业务收入中的比例呈下降趋势，分别由2003年度的4,294.99万元、31.32%下降至2005年度的814.02万元、4.24%。

　　3、1、3移动通信网络优化覆盖及解决方案业务是公司收入增长的动力移动通信网络优化覆盖设备及解决方案业务收入的金额和比重逐年上升，其中直销业务金额和比例快速增长，占主营业务收入比例分别为58.41%，67.79%，90.24%，成为公司2003年-2005年收入和利润的主要来源。公司主营业务收入稳定增长主要得益于移动通信运营商对网络优化覆盖产品的持续稳定的需求。该项收入主要来自中国移动和中国联通，2005年来自中国移动的收入占比为56%，继续保持平稳增长，来自中国联通的占比为44%，增长速度慢于来自中国移动的业务，与国内两大运营商的投入基本相符。

　　3、1、4收入具有季节性特征公司的主营业务收入和销售回款(即销售商品、提供劳务收到的现金)，在会计年度内分布不均衡，一般情况下，下半年高于上半年。2003年度、2004年度和2005年度，公司在下半年(7月至12月)的主营业务收入占公司当年主营业务收入的比例分别为60.37%、64.07%和63.97%；下半年销售回款占公司当年全部销售回款的比例分别为59.47%、76.88%和67.75%。

　　公司主营业务收入和销售回款在会计年度的不均衡分布主要是由运营商的投资习惯和付款方式造成的。运营商一般在每年的第一季度制定网络优化覆盖支出预算，并在第二季度开始实施网络建设方案，向供应商发出订单。运营商发出订单后，公司从方案设计、设备安装和调试到经其验收合格(初验)并确认收入一般需要4-9个月；同时运营商一般在验收合格(初验)后3-6个月内累计分期支付合同价款的60%-90%，余款在终验后6-12个月内支付。因此公司下半年验收确认的网络优化覆盖解决方案数量大于上半年，公司下半年销售收入、销售回款都高于上半年。

　　3、1、6过去两年保持较好的成长性04、05年收入增长速度为20%和16%，净利润的增长速度为39%和21%，利润增长幅度超过了收入的增长幅度，增长的质量较高。

　　3、2募股资金投入项目评价

　　公司募股资金主要投向年产3万件(套)集成射频部件生产线技改项目、GSM-R铁路专用移动通信网络覆盖及测试系统项目和数字电视小功率发射及无线覆盖系统项目。公司已经在前期在上述项目上进行了投入，其中部分项目已经开始小批量试产，未来如期达产的可能性较大。但上述项目的建设期均为2年，短期不会给公司带来利润增长。

　　3、3成长性分析3、3、1市场需求基本稳定在46亿水平,未来3G将成为主要增长点随着中国移动通信市场快速发展，运营商对网络优化覆盖解决方案的投资呈上升趋势，网络优化覆盖市场规模稳定在较大水平。根据CCID 2005，4月提供的数据，2000年-2004年，我国网络优化覆盖市场的规模分别为38.9亿元、50.9亿元、45.7亿元、46.2亿元和46亿元。短期来看公司市场规模预计仍会稳定在46亿左右的水平。未来随着3G的推出，市场规模将在08年之后出现快速增长。

　　3、3、2公司在网络优化覆盖市场竞争力较强网络优化覆盖细分市场参与厂商比较多，但其中真正有自主研发、生产能力以及系统集成能力的厂商不足40家。这些厂商中，京信通信(上市代码02342.HK)综合实力最强。其他综合实力较强的企业除本公司外，主要有深圳国人通信有限公司(2006年3月在纽约NASDAQ市场上市)、武汉虹信通信技术有限责任公司、福建先创电子有限公司、福建三元达通讯有限公司。京信通信是网络优化覆盖市场中规模最大、竞争优势明显、产品系列最丰富的厂商。三维通信在网络优化覆盖解决方案市场，2003年度公司市场占有率为3.55%，2004年度为5.67%，2004年市场占有率处于前五名(数据来源：CCID 2005，04)。与网络优化覆盖市场中规模比较大的企业相比，公司的优势在于快速市场反应能力、有效的成本控制、积累的丰富技术经验和研发能力、经营风险的控制等。

　　公司的劣势主要是资本规模小。2005年公司销售收入为1.9亿元，与京信通信和深圳国人都存在较大差距。

　　近年来公司毛利率较为稳定,保持在40%-45%之间。2003年度和2004年度公司毛利率低于深圳国人和京信通信，主要原因是毛利率较低的经销业务占公司主营业务收入的比重较大，导致公司综合毛利率低于深圳国人和京信通信。2005年公司毛利率高于京信通信，但低于深圳国人。

　　4、风险因素4、1市场规模短期难以出现快速增长3G短期不会形成市场需求，未来1-2年网络优化市场规模基本在46亿元左右，基本不会出现增长。

　　4、2募股资金项目需要较长时间才能见效募股项目建设期为两年，短期不会见效，07年公司的净资产收益率受募股资金影响可能会出现下降。

　　5、估值分析上市公司中与三维通信相对可比公司为国脉科技。1月26日，国脉科技的收盘价为22.22元，预计06年每股收益为0.46元，市盈率为48倍。三维通信的成长性较好，市盈率定位也应该在48倍左右，对应的价格为22.56元。

　　6、综合定价国脉科技以2006年摊薄EPS计算，发行市盈率为22倍。按此计算三维通信的发行价格为10.56元，建议询价区间为10-11元。