承德露露：机制变革带来业绩腾飞 增持

　　薄官辉 中信证券

　　投资要点

　　“露露”商标由股份公司从集团公司成功购回，维护了股份公司资产的完整性，保证了公司的长久的健康发展。根据新的会计准则，购入的商标作为无形资产，不需要摊销，对公司业绩没有负面影响。

　　公司机制的变革，给公司发展注入新的生机。“股改”时全部回购国有股并注销后，公司已经由国有控股企业转变为一个由万向三农控股的民营企业，企业性质的变动给全体职工带来工作的紧迫感，即将实行的管理层股权激励给管理层带来充足的动力。我们认为，随着万向三农在董事会中力量的加强，市场担心的关联交易，其公正性将会逐渐得到加强，真实的业绩水平将会得到逐步体现。

　　公司的销售拓展力度在加强。2006年中期公司对经销商进行了整合，将一级经销商由原来的800多家减少到300多家，而且通过不同的产品系列来区分经销商，进行渠道细分，加强渠道控制力度，为产品的顺价销售打下良好的基础。

　　未来公司将会有产能扩张、整合原来集团资产的动作。目前公司产能在旺季已经基本饱和，我们预计公司在未来会有产能进一步扩张的计划。原来的集团公司已经成为公司的控股子公司，其资产如南方露露等将会进一步整合进入股份公司，增强公司实力。

　　未来业绩大幅增长，增持评级。我们预计2006年公司共销售产品17万吨，实现销售收入12.3亿元。预计2007年销售量为20万吨，销售收入14.8亿元。我们预测06~08年EPS分别为0.35、0.50和0.73元/股，按照食品饮料行业目前平均地估值水平，目标价格22元，增持评级。