罗平锌电：有特色的锌一体化企业

　　国金证券

　　李追阳

　　电、矿、冶炼以及加工一体化产业链是罗平锌电的特色，目前在国内锌行业上市公司中，罗平锌电是唯一一家自备水力发电的公司，使得公司的锌锭生产的电力成本具备明显的优势，公司的水电成本在0.07元/度左右。

　　公司的资源储量和锌精矿年产量规模优势不明显，相比国内其他锌资源类公司较小。公司目前控制的锌权益剩余储量在30万吨左右，预计2007年锌锭产量5万吨，锌精矿产量8000吨。

　　募集资金项目有利于公司的可持续发展，其中引进氧压浸出技术是主要看点，该工艺的经济性主要体现在利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，吨锌生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/吨。

　　公司未来两年的成长性主要体现在锌精矿产量的增长以及氧压浸出工艺技改项目完成后，产量规模扩大，成本有较大下降空间。预计公司2006~2008年主营收入分别达9.05亿元、13.94亿元和15.52亿元，净利润分别为7600万元、1.41亿元和1.87亿元，按照发行3000万股摊薄计算，EPS分别为0.715元、1.321元和1.753元。

　　根据目前国内锌类上市公司的平均估值水平以及考虑公司在中小板上市的特点，我们认为给予公司07年10~12倍的动态市盈率是合理的，即合理价位在13.2~15.8元，合理的询价在10.5元左右。

　　目前在国内锌行业上市公司中，罗平锌电是唯一一家自备水力发电的公司，使得公司的锌锭生产的电力成本具备明显的优势。公司的水电成本在0.07元左右，比国内其他锌企业的使用电力低0.35元左右，如果按照吨锌耗电4000度测算，公司的吨锌电力成本低1400元左右。

　　公司目前拥有的腊庄水电站装机容量6万千瓦，年均发电量2.4亿度左右，公司另外还参与两家水力发电站，分别是老渡口和黄泥河发电站。

　　矿山方面：公司拥有罗平富乐铅锌矿山的采矿权，该矿山位于罗平县富乐镇，距县城90公里。富乐铅锌矿山的矿区面积约3.5平方公里，保有储量约14.5万金属吨，平均品位约10%。该矿亦是全国少有的富含金属锗的铅锌矿床，经浮选后锌精矿每吨含锗达220克左右。另外公司还控股或参股三个铅锌矿，按照权益测算，公司目前的剩余锌储量在30万吨左右，低于宏达等国内主要锌行业上市公司。

　　由于公司的资源储量较低，使得资源自给率也处于较低水平，近几年来公司的资源自给率趋于下降，一方面原因是锌锭产量增长，另一方面考虑可持续发展，锌精矿产量逐年略有下降。

　　公司的冶炼及加工业务主要集中在电锌厂、超精细锌粉厂和硫酸厂：

　　电锌厂：该厂主要生产锌锭(即高纯锌，纯度99.995%以上)，目前年生产能力为6万吨，副产品主要有硫酸和镉锭。此外，电锌厂还具有年产5000吨压铸锌合金和3吨锗精矿的能力；超精细锌粉厂：公司计划投资8000多万元的超精细锌粉厂是亚洲最大的超精细锌粉生产系统，年生产能力3万吨。目前完成投资1800多万元，于2003年8月完成了生产50-2000目各种规格锌粉的一期工程，生产能力为12000吨/年，生产技术处于国际先进水平。

　　锌锭销售是公司收入和利润的主要来源.. 2006年上半年公司销售收入的82%来自于锌锭的销售，但由于公司锌精矿自给率较低，锌锭的盈利能力不如其他产品，毛利结构中锌锭占71%。

　　2006年上半年锌锭的毛利率只有16.1%，而自备电的销售毛利率高达67%，锗精矿的毛利率也高达47%。

　　引进氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，有利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险；6万吨/年电锌技改项目能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；综合回收利用工程技改项目能提高矿产资源的综合利用率，提高环保水平，增强公司盈利能力；4,500Nm3/h空分制氧技改项目能满足公司现有项目及其产能扩大后的专用气体需求。

　　氧压浸出技术作为80年代发展起来的新炼锌方法，首先由加拿大的柯明科公司采用，现在已经有20多年的生产实践。该技术代表了湿法炼锌工艺的一个发展方向，与常规焙烧浸出湿法炼锌相比，具有以下优势：对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪锌矿)；建设投资比焙烧浸出法节省约30%；锌的总回收率高(超过95%)。国外氧压浸出工艺利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1-2%，工艺流程进一步缩短，吨锌生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2000元/吨。

　　由于高铁闪锌矿在国内尚未得到充分开发和利用，云南省高铁闪锌矿资源已探明储量达700万金属吨，火法小型炼锌厂被国家严令关闭后，云南有许多中小型矿山可持续地向公司供应高铁闪锌矿，其中公司已与拥有高铁闪锌矿储量约260万金属吨的云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了25年期限的高铁闪锌矿《长期使用供货协议》，每年可供应6万吨锌精矿。

　　云南省的高铁闪锌矿富含有价金属铟等多种贵金属，目前精矿中铟均不计价，而精铟的售价接近6000元/公斤，具有很大的附加值。氧压浸出生产工艺能对该类贵重金属进行有效回收，回收率超过90%，传统工艺回收率不足70%，其回收成本也低于传统工艺。

　　未来几年公司主营业务具备一定的成长性未来几年资源量和自有锌精矿产量具有一定的增长空间..随着控股或参股矿山的逐步投产，我们预计的锌精矿产量将呈现增长趋势，2007年预计公司生产锌精矿8000吨，最终的权益产量将达到1.5万吨左右。如果按照28000元的锌价测算，公司生产1万吨锌精矿至少可以实现1.6亿元以上的利润。

　　另外，公司计划收购及开发的矿山情况如下：

　　兰坪铜矿：远景储量16.5万吨，计划开发时间2007年10月；..香格里拉县红坡矿业有限责任公司的矿山：该公司于2006年7月注册成立，具有对周边18.18平方公里地域的探矿权，目前探明该矿山储藏有铅锌矿石，不排除有金矿的可能。由于该矿山地处香格里拉县，该县每年10月份后进入冰冻期，所有本地矿山作业全部停产，直至次年的3月末冰封解冻，才可进行正常生产作业。2007年3月底，该公司将采用物探方法对两个反应较好的采矿点进行探矿，以探明铅锌矿石储量，并编制出详细的铅锌矿石储量地质报告。预计开发时间2007年6月。

　　目前公司经过6万吨/年电锌技改项目改扩建工程形成的工艺流程缺乏焙烧及制酸系统。该系统是公司为引进代勒特克氧压浸出技术及设备而预留的工程之一，采用代勒特克氧压浸出技术后，将使6万吨/年电锌技改项目得到完善，能够运用高铁闪锌矿作为原料，达到公司发挥产能、降低成本、实现综合规模效益的目的，实现业绩可持续增长。

　　预计公司2006~2008年主营收入分别达9.05亿元、13.94亿元和15.52亿元，净利润分别为7600万元、1.41亿元和1.87亿元，按照发行3000万股摊薄计算，EPS分别为0.715元、1.321元和1.753元。

　　根据目前国内锌类上市公司的平均估值水平以及考虑公司在中小板上市的特点，我们认为给予公司07年10~12倍的动态市盈率是合理的，即合理价位在13.2~15.8元，合理的询价在10.5元左右。