联创光电：组织结构调整提升公司价值

　　银河证券

　　王国平

　　投资要点：

　　2007年是公司组织结构调整的关键一年，这不仅表现在公司直接控股母公司的即将变化，还包括公司控股子公司正在出现的结构优化与调整。据了解，江西电子集团将会努力在保证合资质量的前提下，与外方进行有效的合作。控股子公司方面，由于公司产品线较长，相互关联度不强，为了提高不同子公司产品线的反应能力和调动管理层的积极性，公司从2006年就开始逐步对部分子公司和分公司的股权结构进行了调整。

　　公司LED业务投入很大，但是目前还没有达到应有的效果。未来，公司将会选择生产黄绿色产品生产，因为它与红色可以共炉生产。而对于技术与成本比较高端的蓝色LED产品，则会通过购买芯片封装方式完善产品序列。

　　公司的继电器业务主要由宏发公司承担，我们判断，2007年原材料大幅度上涨的可能性已经很小，因此继电器业务的盈利能力将会得到明显提升，估计收入和利润增长幅度都在30%左右。

　　公司线缆产品为面向移 动通信系统应用的RF射频电缆，由于公司产品整体实力较强，因此在公司线缆的原材料-铜价大幅度上涨时，公司线缆产品相应提价。我们判断，未来如果铜价下跌，估计产品降价的可能性不大，这将会提升公司线缆产品的盈利能力。

　　我们认为，如果公司经过控股公司以及分子公司组织结构的调整与完善，未来的发展前景将会值得期待。由于近期公司股价涨幅较大，虽然我们认为从估值的角度看，公司股价仍有上涨空间，但是在我国对公司进行详细分析前，暂不对公司评级。

　　2007年1月19日对公司进行了调研，基本观点如下：

　　公司组织结构调整关键年

　　2007年是公司组织结构调整的关键一年，这不仅表现在公司直接控股母公司的可能变化，还包括公司控股子公司正在出现的结构优化与调整。

　　1.公司将可能变为外资间接控股

　　公司控股公司变化方面，公司在2006年10月31日已经就公司控股母公司的未来即将变化进行了公告。公告称，公司控股股东江西省电子集团公司与英孚国际投资有限公司合资设立江西联创电子有限公司，并拟收购江西电子集团持有联创光电29.8%的股权。

　　并且提到，未来的联创电子将会在5年内投入6亿元人民币，在南昌高新开发区打造联创光电和联创视像两个科技园，发展LED、激光半导体器件、摄像头模组、

　　如果该方案实施成功，公司将会成为一家外资间接控股的上市公司。据了解，江西电子集团将会努力在保证合资质量的前提下，与外方进行有效的合作，也就是说，集团与外方的合作前提是保证合资合作的安全性。我们认为，由于集团层面对于合作是既谨慎又积极的，因此公司控股母公司层面的变动在一定时期内将会对公司的业绩发展产生影响。

　　2.逐步完善分子公司组织结构

　　控股子公司方面，由于公司产品线较长，相互关联度不强，为了提高不同子公司产品线的反应能力和调动管理层的积极性，公司从2006年就开始逐步对部分子公司和分公司的股权结构进行了调整。

　　继电器

　　厦门宏发电声有限公司是公司主营收入比例最大的继电器生产企业，2006年上半年就已经进行了股权变更，管理层通过金合捷公司持股比例从17.6%上升到20%。由于公司持股比例下降不多，并且处于实际控股地位，因此可以认为经过本次股权结构调整，宏发公司对联创的业绩贡献将会大大增强。

　　线缆

　　公司线缆业务分公司也在2006年10月改组为江西联创电缆科技有限公司，公司持股比例为65%，管理层持股比例为5%。理论上讲，公司线缆业务由分公司变更为控股子公司，控股比例降低可能会影响公司盈利水平。但是由于此次变更，使得线缆业务可以享有比较充分的自主权，管理层激励得以完善，因此我们判断，对整个公司的业绩贡献不仅不会下降反而有可能会逐步提高。另外，一个非常重要的因素是，通过本次子公司改造，线缆业务把江西电线电缆总厂(公司线缆业务的原实际控制人)纳入到控股体系，减少了该厂对公司业务的负面影响。据了解，由于公司线缆业务原是江西电线电缆总厂的优质资产，因此虽然公司的线缆业务在股份公司体系内，不过客观上对该厂也承担一定的“义务责任”。目前，江西电线电缆总厂的历史遗留问题已经解决完毕，因此目前的联创电缆公司完全是“轻装”前进，业绩将会大幅度提升。

　　通信

　　公司通信业务本来就是由控股子公司联创通信公司承担，因此不存在公司结构改造的问题。不过值得关注的是，公司在公告集团成立联创电子的时候，还同时提到未来有可能会把通信公司转给集团公司。个中原因可能主要是因为该公司具有军品职能，不应该处于外资控股状态下。对于公司通信业务为来的走向，我们还需要密切观察。

　　LED对于公司来说，目前即将进行组织结构改造的是公司业务的重中之重-LED业务。

　　由于公司目前LED芯片、封装业务分别在南昌分公司和南昌欣磊公司，以及厦门华联公司中，业务分工不太明确，因此公司可能会把南昌分公司的外延租给欣磊公司，在把华联与南昌分公司作一个分工，以欣磊为核心把外延与芯片联合起来统一生产管理。

　　我们认为，经过公司控股层面和分子公司层面的结构重组，公司业务体系将会逐步理顺，为公司未来业务的快速成长打下较好的基础。

　　公司业务预期良好

　　公司产品为“一主三支撑”，即以LED为主业，以继电器、线缆和通信为支撑，下面我们分别对三者收入与盈利水平进行分析讨论。

　　1.LED业务：公司业绩提升的关键点

　　公司LED业务投入很大，但是目前还没有达到应有的效果。我们知道，公司在该业务上具有从外延、芯片、封装到应用完整的产业链，但是我们应该看到，公司的LED产业链上下游不完全匹配。公司虽然有外延、芯片和封装，但是外延片供应不到芯片公司，因为外延片生产在南昌分公司，而芯片生产在南昌欣磊公司，理论上不是一家厂商，而芯片更是供应不了封装，因为芯片产品是供给红色LED用的产品，而公司的封装业务主要是为绿篮色LED生产用的，实际业务并不配套。因此，才出现了前面我们提到的公司LED业务结构的调整。

　　未来，公司将会选择生产黄绿色产品生产，因为它与红色可以共炉生产。而对于技术与成本比较高端的蓝色LED产品，则会通过购买芯片封装方式完善产品序列。这样，公司产品将会由0.008-0.01元/片的低端产品，进入到售价在0.2元/片左右的黄绿色产品，并逐步进入更为高端的蓝色产品。

　　2.继电器业务：持续快速发展

　　公司的继电器业务主要由宏发公司承担，从产品产量上讲，公司是排在日本松下、欧姆龙之后，世界第三位继电器生产厂商，同时也是国内实力最强的小型继电器生产厂商。只不过从产品细分上讲，公司产品主要属于低压产品，家用居多。

　　从宏发公司股权上看，联创持有47.7%，具有50.1%的表决权，松下电工占到8%，管理层通过金合捷持有20%。并且管理层的持股仅限于宏发公司管理层本身，联创管理层并没持有下属的宏发公司股权。

　　公司业务发展良好，2006年估计完成业务收入5.5亿元，但是由于产品原材料铜、银价格暴涨，因此利润并没有出现明显增长。不过，在材料成本大幅度提升之后，还能保持相同的盈利水平已是实属不易。我们判断，2007年原材料大幅度上涨的可能性已经很小，因此继电器业务的盈利能力将会得到明显提升，估计收入和利润增长幅度都在30%左右。

　　至于市场上传言的宏发公司上市问题，我们认为由于这属于上市公司分拆控股子公司上市的问题，需要未来政策支持，因此短期可能性不大。。

　　3.线缆业务：组织结构调整提升

　　公司线缆客户原先主要是广电系统，导致公司应收款压力较大，目前公司已经改为面向移 动通信系统应用的RF射频电缆，由于移 动通信市场回款能力是比较强，因此公司线缆业务应收款压力得到大幅度减弱。目前，公司已经进入国内RF射频电缆市场三甲。

　　由于公司产品整体实力较强，因此在公司线缆的原材料-铜价大幅度上涨时，公司线缆产品相应提价，保证了公司线缆产品的阿盈利能力。我们判断，未来如果铜价下跌，估计产品降价的可能性不大，这将会提升公司线缆产品的盈利能力。

　　收入方面，2005年和2006年公司线缆业务收入分别达到1.8亿元和2.6亿元，预计2007年将会突破3亿元，达到3.0—3.5亿元左右，同时由于产品材料价格大幅度提高的可能性不大，因此利润率会提升。

　　4.通信业务：盈利能力最强

　　公司军品通信业务主要时通过联创通信公司完成。未来如果公司本身真的成为外资控股公司，通信公司将会转让到集团层面。因此，对公司通信业务未来走势还应该密切关注。

　　公司军品业务的盈利能力是比较强劲的，2005年和2006年收入分别达到7000万元和10,000万元，利润分别达到1400万元和2000万元，净利率保持在20%。公司为了扩大通信产品生产能力，正准备扩建专为军品需求的生产线，我们估计在2008年，最晚2009年将会完成建设工作，届时公司军品业务将会得到大幅度提升。

　　对公司的整体评价

　　1.看好公司的长期发展价值

　　我们认为，如果公司经过控股公司以及分子公司组织结构的调整与完善，未来的发展前景将会值得期待。产品方面，公司的继电器、线缆和通信业务未来将会保持良好的发展势头，LED业务的前景主要受到组织结构调整和产品品种调整的影响，如果进展顺利，前景也是可以谨慎乐观的。

　　2.本报告暂不对公司不评级

　　由于近期公司股价涨幅较大，特别是在我们对上市公司进行调研的过程中，公司股价涨幅已经上涨约40%，虽然我们认为从估值的角度看，公司股价仍有上涨空间，但是在我国对公司进行详细分析前，暂不对公司评级。

　　3.后续将会详细分析公司业绩情况

　　本报告主要是对调研情况做总结，后续报告将会对公司业绩情况进行详细分析。