博汇纸业：组建合资公司提高估值8%

　　国信证券

　　李世新

　　事项：

　　公司今日公告拟以现有的纸浆、白卡及箱板纸资产出资组建或变更为中外合资公司：

　　(1)公司与三亚国际有限公司通过股权并购方式设立中外合资经营企业——山东博汇浆业有限公司：公司以年产20万吨化机浆备木工程、年产10万吨化机浆工程、年产10万吨文化纸用浆工程、废纸脱墨浆线的设备、厂房、土地使用权等资产和部分货币出资，合资公司注册资本52,770万元人民币，公司占75%的权益。

　　(2)公司与展才投资有限公司通过股权并购方式设立中外合资经营企业——山东博汇国际纸业有限公司：公司以年产20万吨高档包装纸板(白卡)生产线经评估的设备、厂房、土地使用权及部分货币出资，合资公司注册资本60,300万元人民币，公司占75%的权益。

　　(3)控股子公司淄博大华纸业有限公司股权变动及变更为中外合资经营企业：公司现持有大华纸业60%的股权，淄博华通物流有限公司持有大华纸业40%的股权，淄博华通物流有限公司拟将其持有的大华纸业40%的股权转让给三亚国际有限公司。

　　评论：

　　组建合资公司意在合理避税及扩大外销比重

　　公司目前所得税率为33%，通过将上述核心资产组建或变更外资公司后将享受“两免三减半”税收优惠政策(税制并轨不影响对政策优惠的享受)，从而形成合理避税。但同时因公司对该部分核心资产权益转让25%，公司收益也将同比例缩减。我们测算两项对冲的结果仍将提高公司07~08年的净利润：07年提高7.3%、08年提高7.8%。

　　三亚国际有限公司(Triasia International Limited)和展才投资有限公司(Cheer Cholce Investments Limited)均注册于英属维尔京群岛，主要从事实业投资、股权投资、商业贸易等业务。此次博汇纸业吸收两家公司为战略合作伙伴，在引入资本的同时，仍希望扩大产品的外销比重。05年以来，博汇纸业白卡产品质量逐步提高，其化机浆生产线正常运转以来有效地降低了产品成本，目前毛利率国内领先，具有较强的成本及质量优势，在国内烟卡市场份额逐步扩大的同时，产品出口亦稳步增长，该两战略合作伙伴过去一直支持着公司产品的外销。

　　估值提高8%09~11年合资公司将享受所得税减半优惠，优惠程度较07~08年下降。由于公司股权转让获得的现金可以通过新项目投入会取得新增收益，我们预计公司盈利能力及盈利增长趋势仍将得到保持。

　　就组建合资公司之前的博汇纸业估值而言，我们认可的公司目前合理价值为6.42元/股，由于当前市场流动性过剩，无风险利率被市场预期下降，我们参考当前长期国债利率假设长期的无风险利率是3.00%，则公司价值提高到7.52%。

　　就组建合资公司之后的博汇纸业估值而言，我们认可的公司目前合理价值为6.94元/股，较合资公司组建前提高8.1%；采用3.00%的无风险利率的公司价值为8.14元/股，较合资公司组建前提高8.2%。

　　维持对公司

　　由于流动性过剩不会长期持续，则影响贴现率的无风险利率也难以持续低位，因此，采用3.00%的无风险利率可能使股票价格高估，我们倾向于采用4.00%的无风险利率，并认为由其测算的公司的合理价值为6.94元/股，对应06P/E=13.2X。我们测算公司半年及一年后的合理价值分别为7.85元/股和8.76元/股，价值增长空间有限，我们维持对公司股票“中性”的投资评级。

　　调升07~08年的盈利预测

　　我们调升公司07~08年的盈利预期，一方面是由于上述合资公司的组建会因免税而增加公司盈利；另一方面是由于06年白卡市场已经走出谷底，价格回升。我们上述的估值依据的是调升后的盈利预测。