罗平锌电：建议申购价格9.28—10.60元

　　平安证券

　　彭波

　　投资要点：

　　锌产品是公司主要的收入和利润的来源。公司目前具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨、超精细锌粉12,000吨及年均发电量约2.4亿度的综合生产能力。但公司历年的数据显示，锌锭产品是公司主要的收入和利润的来源。

　　目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。公司建立了“电、矿、冶炼”相结合的主导产品产业链，综合经营收益明显高于各块资产单独经营的收益之和，达到了“1＋1>2”的效果，实现了生产经营模式的优化和综合收益的最大化。

　　募集资金投资项目完成并投入运营后，公司锌锭生产能力和应用工艺将达到较佳状态。6万吨/年电锌技改项目能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，并能利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险。

　　锌金属07年的平均价格有望高过06年。整个宏观环境对金属价格的支持作用已经处于减弱的趋势，但目前还不能判断是否已出现实质性改变。我们认为，锌行业良好的基本面有望支撑锌金属07年的平均价格高过06年。

　　预测公司06、07年全面摊薄后的EPS分别为0.78元和1.05元。综合而言，我们认为给予14~16倍PE对公司定价应属合理。以06年的EPS计算，并考虑15%的发行折扣，我们建议的公司询价区间为9.28~10.60元。同时预计公司上市首日价格区间在12.50~15.75元之间。

　　一、公司概况

　　1.1目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业

　　公司主营业务为水力发电、铅锌等有色金属的开采、锌冶炼及其延伸产品的生产与销售，具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。截止2006年6月30日，公司在我国锌冶炼行业产能排名第12位。

　　公司建立了“电、矿、冶炼”相结合的主导产品产业链，综合经营收益明显高于各块资产单独经营的收益之和，达到了“1＋1>2”的效果，实现了生产经营模式的优化和综合收益的最大化，是目前国内锌冶炼行业唯一的矿、电、冶炼三联产企业。

　　1.2公司主要股东和本次发行情况

　　公司是由罗平县锌电公司作为主发起人，联合迅达实业(所持有的股权后转让给怒水旅游)、天浩集团、三达电气、罗平县医药公司(后更名为汇康药业)和寻甸回族彝族自治县化肥厂(先更名云南国天力

化工，所持有的股权后转让给自然人王长生)等6家发起人于2000年12月21日共同发起设立的股份有限公司。实际控制人为锌电公司，持有公司股份6,239.2万股，占总股本的81.52%。本次发行不超过3,000万股，发行后总股本不超过10,654万股。预计公司发行前后的股本结构见图表2。

　　二、公司所处行业前景分析

　　截止2007年1月26日，锌金属价格在中国因素的加强、全球供求缺口的持续、LME锌库存量不断下降以及全球锌资源紧张、锌金属再回收困难等因素的推动下，已从本轮金属牛市启动时的835美元/吨上涨至4600美元/吨(较价格启动时最高涨幅达到450%)，06年全年价格涨幅达到122%。目前价格从高位回调至3648美元/吨左右，国内1#锌定现货价格维持在31000元/吨左右的高位。

　　一直以来，支持锌价的主要因素是原料精矿紧张、LME报告库存下降和供需缺口。目前看来，这三大支撑要素依然存在，只是力度已经开始减弱，未来锌价上涨的力度也将有所减弱，但基本面仍保持良好。

　　2.1原料锌精矿供应紧张局面在不断改善

　　原料供应目前虽然仍不能完全满足冶炼厂的供应，但正在不断改善。ILZSG认为，06年全球锌精矿产量同比仅增长2.2%，但07年将较06年增长7%。安泰科的整理数据显示，2007年西方国家总共有12个新建和5个重开矿山项目计划投产，涉及锌含量约85万吨，其中年产量5万吨及以上的项目5个。如果这些项目能够按照计划投产，亚洲精矿市场从07年二季度开始将显著改善。

　　当然，目前关于2007年锌精矿加工费的谈判进展缓慢。贸易商想提高价格基准或者废除价格参与(PP)并提高冶炼厂计价金属标准(将计价金属从原来的85%提高到90%以上)。但冶炼厂由于担心锌价回落难以接受上述变动。加工费谈判的延缓将影响冶炼厂开工率，在一定程度上会影响市场供应。

　　2.2全球镀锌板市场正在经历结构性调整，顶峰似乎已经凸显

　　全球镀锌板市场正在经历结构性调整，顶峰似乎已经凸显。钢铁行业的消息显示，美国镀锌板进口量和库存已经接近2004年12月份以来的最高水平，住宅市场需求降温，抑制了镀锌板的需求，06年10月份热浸镀锌板平均价格已经下降了10美元。为了避免镀锌板出现2004年持续下跌的状况，钢铁公司已经开始考虑主动减产。另外，由于建筑和汽车行业萎缩，短期内美国镀锌板市场不可能复苏。

　　欧洲和亚洲镀锌板市场目前运行良好，日本建筑业和制造业的热镀锌板比较景气，2006年和2007年日本锌需求将分别增长1.45%和1.5%；印度经济也进入快速增长阶段，制造业对镀锌板的需求增长强劲，年增长率保持在6%-8%。但是，中国镀锌板充斥亚洲市场，换句话说，中国镀锌板产量增长一方面是因为取代了其他西方国家的市场。

　　2.3 LME锌库存仍在历史底位，供需缺口07年依然存在

　　目前还没有机构认为锌金属2007年的供应是过剩的，不过一致认为供应短缺量将缩小。07年1月以来，虽然LME报告库存降少升多，但变化不大，处于历史最低水平的库存令锌价仍有较大的想象空间，一旦消费旺季来临，目前这点库存将很快耗竭，供应紧张将继续存在。

　　总体说来，整个宏观环境对金属价格的支持作用已经处于减弱的趋势，但目前还不能说已经出现实质性改变。锌行业良好的基本面有望支撑锌金属07年的平均价格高过06年。

　　三、公司经营情况分析

　　3.1公司主要的经营性资产公司拥有的主要资产如下：

　　腊庄发电厂：装机容量6万千瓦(3台2万千瓦机组)，年均发电量约2.4亿度。

　　富乐铅锌矿山采、选矿厂：公司拥有富乐铅锌矿山100%的采矿权，富乐铅锌矿山保有储量约14.5万金属吨，平均品位约10%。

　　电锌厂：该厂主要生产锌锭，目前年生产能力为60,000吨，副产品主要有硫酸和镉锭。此外，电锌厂还具有年产5,000吨压铸锌合金和3吨锗精矿的能力。

　　超精细锌粉厂：公司计划投资8,000多万元的超精细锌粉厂是亚洲最大的超精细锌粉生产系统，年生产能力30,000吨。目前完成投资1,800多万元，生产能力为12,000吨/年。

　　硫酸厂：目前年产焙砂矿7,500吨、硫酸8,200吨。

　　3.2“电、矿、冶炼”相结合的生产经营模式

　　锌锭和水电是公司两大主要产品，以“电、矿、冶炼”相结合的生产经营模式是公司的经营特色。

　　3.2.1约三分之一的原料自给率

　　生产锌锭所需要的主要原料是锌精矿和脱硫后的焙烧矿，两者占公司产品生产成本的70%左右。公司目前自有矿山合计储量约37.31万吨，年开采能力2.61万吨，约占公司年需求总量的28.57%，还可为公司服务18.66年，不足部分需要外购。

　　3.2.2自发电自用可提高公司盈利能力

　　公司所处的云南省水能资源非常丰富，全省正常年水资源总量达到2,222亿立方米，占全国水资源的8.4%。此外，云南罗平境内河流落差大，雨量充沛，水电蕴藏量较为丰富，已探明易于开发的水能资源理论蕴藏量为105万千瓦，现已开发利用的有72万千瓦。

　　公司拥有装机容量为6万千瓦的腊庄水电站，参股37%的装机容量为4.125万千瓦的老渡口水电站和参股33%的装机容量为10万千瓦的老江底水电站。公司全年的外销电量将近发电量的一半。

　　公司自发电在销售价格上无优势，主要是因为公司供电对象有贫困地区，以及公司在建电厂时占用了对方土地后所签协议价格较低而造成的。公司三年一期卖给罗平县供电公司、电站近区用户和滇东电业局电价分别为0.15元/度、0.14~0.66元/度和0.13元/度。

　　但自发电如果自用的话可提高公司的盈利能力。公司生产锌锭用电约4000千瓦时/度，占生产成本的3~4%。公司的电锌厂、富乐铅锌矿的生产用电采用了部分外购、部分耗用自发电的方式。公司三年一期外购电的价格分别为0.27元/度、0.29元/度、0.32元/度和0.33元/度。而公司自供电只要向罗平县供电公司交过网费即可，其中向电锌厂收取的过网费为0.035元/度，向富乐铅锌矿收取的过网费为0.055元/度。

　　3.2.3“电、矿、冶炼三联”经营模式的优势

　　总的来说，公司以“电、矿、冶炼”相结合的生产经营模式为公司带来了以下与众不同的特色：

　　与纯冶炼企业相比，公司在原料及能源供应上具有优势；..与拥有自备矿山储量丰富的企业相比，不具有原料上的明显优势，但具有能源上的优势。公司的矿石原料平均约三分之一自给，并且公司自备水电站丰水期实现电力自给(枯水期部分电力外购)，具有较强的成本优势和市场竞争能力，在行业周期性波动过程中也具有较强的抗风险能力，即在行业发展处于低谷、行业恢复发展期、步入增长期等行业周期波动的各阶段，公司均能够实现较好的盈利水平。

　　与其他小水电企业相比，由于公司在发电基础上实现了对电力产品的延伸利用，因此能够达到更好的盈利及资源利用效果。

　　3.3主营业务收入季节性变化明显

　　公司生产经营，尤其是水力发电业务具有明显的季节性，每年下半年实现的营业收入和净利润均明显大于上半年。公司生产经营具有季节性的主要原因是水电生产具有明显的季节性，每年上半年为枯水期，来水量小。

　　公司腊庄电站每年上半年的发电量一般仅占全年发电量的四分之一，对公司锌冶炼系统的有效发挥和充分利用造成了很大的影响，并直接影响到锌锭及其延伸产品的生产与销售量。此外，根据公司生产经营的一个固有规律，电力销售对公司利润的贡献一般也要反映在每年下半年。

　　3.4锌产品是公司主要的收入利润来源

　　公司目前具有年产锌锭60,000吨、锗3吨、硫酸7,500吨、镉300吨、铅渣800吨、铟2.5吨及超精细锌粉12,000吨的综合生产能力。公司历年的数据显示，锌产品是公司主要的收入和利润的来源。

　　3.5 IPO募集资金投向分析

　　公司引进氧压浸出工艺技改项目的实施可使公司利用云南储量非常丰富但冶炼难度很高的高铁闪锌矿作为原料，能有效降公司低锌冶炼成本，有利于消除锌价不利波动时可能给公司带来的经营风险；

　　6万吨/年电锌技改项目能有效扩大公司锌锭的生产规模，提高生产效率，扩大市场份额；

　　4,500Nm3/h空分制氧技改项目能满足公司现有项目及其产能扩大后的专用气体需求。

　　综合回收利用工程技改项目能提高矿产资源的综合利用率，提高环保水平，增强公司盈利能力；

　　截止2006年5月，“6万吨/年电锌技改项目”已利用银行贷款提前启动工程，投入资金6,485.09万元，使公司初步达到6万吨/年电锌生产规模。募集资金到位后，公司将用募集资金偿还先期银行贷款。募集资金到位后，将降低公司的资产负债率，改善公司的财务状况。

　　四、公司未来发展优势分析

　　4.1公司经营规模扩大

　　募集资金投资项目完成并投入运营后，公司锌锭生产能力和应用工艺将达到较佳状态，年产锌锭6万吨，水力发电量达到5亿千瓦时/年(考虑了对参股电站发电的配套使用情况)，公司预期年营业收入将达到12亿元，年净利润额将突破1亿元。随着公司经营规模的扩大和产业链优势的不断发挥，公司的盈利能力将进一步增强。

　　4.2氧压浸出湿法炼锌技术将降低公司的生产成本

　　代勒特克氧压浸出湿法炼锌技改项目的实施将使公司炼锌技术得到全面提升，该技术具有以下突出特点及优势：

　　对原料的适应性很强，能处理冶炼难度很大的含铁、硅高的锌精矿(如高铁闪矿)。能够解决我国锌冶炼行业长期以来不能以高铁闪锌矿作为原料的困境，缓解我国锌矿资源不足的矛盾。我国高铁闪锌矿资源储量丰富，目前仅云南省已探明的高铁闪锌矿储量就达到700万金属吨，但由于该矿的冶炼难度很高，尚未得到充分开发和利用。

　　氧压浸出技术硫的回收方式灵活(以硫磺形式存在)，产出元素硫便于运输和贮存；不产出二氧化硫废气，有利于环境保护。

　　氧压浸出技术建设投资比焙烧~浸出法节省约30%；同时，该技术利用高铁闪锌矿原材料成本可节约10%，锌的直接回收率由86%提高到95%，综合回收率大约提高1%~2%，工艺流程的进一步缩短，生产成本在目前市场状况下可比常规湿法炼锌降低约2,000元/每吨。

　　符合规模经济原则，确立在行业中先进技术及相应规模的优势地位。目前国际上采用加压氧浸技术的单系列规模一般是2-5万吨(如加拿大的科明科公司单系列4万吨、蒂斯明厂单系列2万吨、哈德逊湾公司单系列5万吨)。公司该技改项目是单系列生产能力3万吨，年生产规模为6万吨，氧压浸出系统的处理能力为5万吨/年(溶液中Zn)，在国内尚属首创，在国际上也处于中上规模，符合国际、国内和公司的实际情况。

　　4.3氧压浸出湿法炼锌技术将改变公司的原料成本结构

　　氧压浸出技术投产后，其主要原材料是高铁闪锌矿。高铁闪锌矿目前主要供土法炼锌厂使用。由于土法炼锌对环境的污染严重，资源综合利用率低，造成资源的严重浪费，国家已明令取缔。公司采用该技术后，云南将有众多的中小型矿山向公司持续供应高铁闪锌矿。公司周边地区高铁闪锌矿储量丰富，仅文山州曼家寨、铜街地区已探明的高铁闪锌矿储量就达260多万吨。公司已与云南文山都龙锌锡有限责任公司签订了有效期为25年的《长期使用供货协议》，原料需求能够得到一定保障。

　　此外，罗平县拥有丰富的水力资源，公司拥有和在建的电站可达20万千瓦的装机容量；通过引进氧压浸出技术，可使云南的高铁闪锌矿资源化劣为优，与公司的电力资源形成电、矿结合优势，从而确立并强化公司在国内同行业中的技术领先地位和产业链优势,对促进我国西部水力资源、矿产资源的整合和综合开发利用有着十分积极的意义。

　　五、公司盈利预测

　　主要盈利假设包括：

　　07年“6万吨/年电锌技改项目”顺利达产

　　氧压浸出湿法炼锌技改项目顺利实施..高铁闪锌矿外购顺利

　　所得税不变

　　六、价值评估及申购建议

　　公司属有色金属锌冶炼企业，目前A股中可比的同类公司有驰宏锌锗(600497)、中金岭南(000060)和宏达股份(600331)。这三家公司以01月26日股价计算的，06年动态PE在11~18倍之间，平均PE为14.92倍；07年的动态PE在8~11倍之间，平均PE为9.13倍。具备一定的估值参考性。

　　综合而言，我们认为给予14~16倍PE对公司定价应属合理。我们预测公司06、07年全面摊薄后的EPS分别为0.78元和1.05元，以06年的EPS计算，并考虑15%的发行折扣，我们建议的公司询价区间为9.28~10.60元。

　　我们同时考虑到公司是在深圳中小板上市的公司。截止目前，06年在中小板上市的公司上市均被市场给予了热情的追捧，出现了较发行价格平均高出近90%的涨幅，我们以国内可比锌冶炼行业上市公司14.92倍的06年平均动态PE为参考，认为公司上市首日价格区间在12.50~15.75元之间。

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