招商轮船：第四季度油轮运价低预期

　　中金公司

　　要点:

　　招商轮船今日公告将投入1亿美金用于5艘单壳油轮的改造，预计将对07年下半年开始公司的油轮运费产生正面影响。但是，由于第四季度油轮运价走势弱于我们和市场预期，根据目前的运价情况我们调低对油轮运价预期，从而分别调低06年和07年盈利预测8%和14%。另外，由于目前船价尚处于高位，公司对新增运力会持相对谨慎态度。目前的股价对应07年市盈率为32倍，已经远远高于国际和国内可比公司，我们下调评级至中性。

　　评论:

　　公司今日公告将对5艘单壳油轮进行双壳改造，包括4艘超级油轮和1艘苏伊士型油轮，改造费用预计约1亿美元。由于目前单壳船和双壳船的运费差距约为15-20%，则此次改造将对07年下半年和之后年度公司的油轮运价产生正面影响。

　　调低油轮运价预期，调高干散货运价预期，调低盈利预测。进入06年第四季度，由于飓风不如往年激烈、冬天较暖、地缘政治问题趋缓、油轮运力供给加速等多种因素，远洋油轮市场运价呈现“旺季不旺”态势，第四季度中东-日本WS指数平均为68点，远低于去年同期的152点。 我们维持之前的判断，就是07年在油轮运力供给增速高于需求增速的情况下(预计油轮运力供给增速为6.7%，油运量增速为2.8%)，将是油轮市场的调整年。

　　另一方面，与我们之前对于干散货市场见底回升的判断一致，由于中国和印度对

　　基于市场情况，我们调低对公司油轮平均运价的预期，调高对干散货平均运价的预期，由于油轮运价变动对公司的影响高于干散货运价波动的影响，我们将06年盈利预测调低8%，将07年盈利预测调低14%。另外，我们在盈利预测中已经考虑了公司会在07年将5艘单壳船改为双壳船带来的盈利增加。

　　运力扩张进程慢于预期可能会降低盈利。按照公司招股时的计划，07年除了已有1条阿芙拉型船的订单外，还会新增2艘超级油轮和1艘阿芙拉型船，但是目前虽然运价下滑，船价依然维持高位，我们认为公司对于新增运力会比较谨慎，则如果07年只新增1条阿芙拉型船的化，盈利将低于我们预期。

　　自上市以来股价已经上涨71%，目前估值已经较高。根据我们目前的盈利预测，公司07年市盈率为32倍，若考虑新增运力慢于预期，则07年市盈率为34倍。相比较国际油轮公司目前平均07年13倍的市盈率，以及国内航运公司20倍的估值，目前估值已经非常高。考虑到可能的07年远洋油运价格下跌风险，我们认为公司的股价已经缺乏基本面的支持，下调评级至“中性”。