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　　刘军 平安证券

　　投资要点

　　公司属于信息设备制造行业，主要生产用于移动通信网络优化覆盖的设备及解决方案。

　　公司网络优化覆盖设备主要指直放站等同频放大设备，包括宽带直放站、干线放大器、光纤直放站、移频直放站、选频直放站等5类。

　　随着用户规模的增长、网络优化的不断进行和3G的启动，我们估计2006～2008年中国2G和3G网络优化覆盖设备市场总规模将达到48.9、52.9、55.6亿元的规模。

　　与其他国际和国内同行相比，公司收入规模仍较小。公司在网络优化覆盖领域的收入大概相当于京信通信的1/5，相当于国人通信的1/3。总体上，公司在该领域与领导厂商尚有一定差距，但综合实力仍然排名靠前，随着公司的上市、资金和技术实力的增强和知名度的上升，公司在该市场的综合竞争力有望上升。

　　公司在直放站、GSM-R直放站和数字电视直放站等领域的募资项目将为公司未来收入增长提供重要支持。

　　我们预测公司06～08年的每股收益分别为0.39、0.48、0.63元，预计公司合理股价为11.52～13.44元。建议按照合理股价区间的85%进行询价，即询价区间为9.79～11.42元。

　　风险提示

　　如果3G在2007、2008年的运营商投入规模较低，可能将对公司未来增长产生重大影响，导致未来增长率可能不高。

　　一、公司概况

　　浙江三维通信股份有限公司(以下简称“三维通信”或“公司”)成立于2004年3月，由1993年成立的浙江三维通信有限公司整体变更设立。发行前公司总股本6000万股，此次发行2000万股。发行前后的股权结构如下表。

　　李越伦为本公司第一大股东、实际控制人，现任董事长兼总经理。公司第四大股东洪革为李越伦之妻。第二大股东杭州华讯投资有限公司为社会法人，李越伦持有其73%的股权，陆元吉等其他4人持有其27%的股权。第三大股东浙江国信创业投资有限公司为国有法人，为风险投资性质的投资机构。李越伦夫妻直接和间接持有发行后公司总股本42.628%的股权。

　　二、公司主营业务分析

　　(一)网络优化覆盖设备及解决方案

　　公司属于信息设备制造行业，主要生产用于移动通信网络优化覆盖的设备及解决方案。公司招股说明书中将公司主营业务分为三类：网络优化覆盖设备及解决方案，网络测试产品和其他。但图表2的数据表明，实际上网络测试产品和其他两大类的收入和毛利规模都极小，远不及第一大类，因此对主营业务的影响也非常小。公司经营业绩主要取决于网络优化覆盖设备及解决方案。

　　网络优化覆盖设备及解决方案主要是通过安装直放站等技术手段，对某一特定应用环境的移动通信网络的覆盖情况进行优化，可以有效消除信号覆盖盲区，提高覆盖质量，进而提高运营商的服务质量和运营效益。

　　当前全球的主要移动通信网络GSM、CDMA和WCDMA、CDMA2000、TD-SCDMA等3G移动通信网络都使用较高的通信频率(约800Mhz～2000Mhz)，而由于高频无线信号本身的特点，其较难穿越墙壁等固态物体，而为了实现公众移动通信信号的完全覆盖，不得不采用直放站等技术进行优化，尽可能消除信号盲区。网络优化覆盖解决方案广泛应用于室内覆盖、城市小区覆盖、地铁和隧道覆盖、郊区乡镇覆盖和公路铁路覆盖等。

　　直放站(Repeater，也称转发器、中继机、中继器、放大器)是同频放大设备，主要作用是增强无线电射频信号。根据其功能和构成的不同，网络优化覆盖设备可分为宽带直放站、干线放大器、光纤直放站、移频直放站、选频直放站等5类。

　　据赛迪2005年4月提供的数据，2000～2004年中国网络优化覆盖市场的规模分别为38.9亿元、50.9亿元、45.7亿元、46.2亿元和46亿元。总体上网络优化覆盖市场的规模与移动通信网络建设规模、用户发展、运营商资本开支呈现一定程度的关联性。

　　在公司招股说明书中对未来3年中国2G网络优化覆盖市场的规模进行了预测。总体规模保持平稳，与过去的几年规模接近。

　　图表3移动通信运营商网络优化覆盖投资情况及预测(单位：亿元)

　　(二)3G启动将有效推动网络优化覆盖市场规模增长

　　在2006年12月28日全国信息产业工作会议上，信息产业部部长王旭东说，我国发展第三代移动通信的条件已基本成熟，2007年要继续做好3G“中国标准”TDSCDMA规模网络技术应用试验，确保3G发展平稳起步。

　　尽管我们不认为3G在2007年将大规模启动，但部长的讲话已经表明2007年3G在中国将正式启动。我们相信随着TD-SCDMA测试和试商用的成功，2008年TDSCDMA和WCDMA都有可能大规模启动。而3G的正式启动为网络优化覆盖市场的增长提供了有效保障，主要原因在于：

　　不出意料的情况下，3G启动意味着中国将至少新建两个全国性移动通信网(TD-SCDMA和WCDMA)，尽管3G网络容量和规模未必达到2G时代GSM的规模，但其仍将增加网络优化覆盖的原有市场规模。

　　3G将使用高于2G时代的频率(大约2000Mhz)左右，高频无线电信号本身的特性(穿透力更弱)决定了3G时代将使用较之2G更多的直放站、天线等优化覆盖设备。

　　由于2G时代已经铺设了大量基站，在房地产价格飚升、居民环保意识增强等背景下，3G网络的建设将会更多地采用分布式的基站建设方案，这也意味着直放站等设备的更多的使用。

　　尽管缺乏可靠数据，但我们估计基于以上因素，3G的启动至少将为网络优化覆盖市场带来30%左右的增长，这种增长在2009年基本可以完全体现出来，而2007、2008年能体现出来的增长率大约分别为15%和25%。因此结合图表3的预测数据，我们估计2006～2008年2G和3G市场总规模大约可以达到48.9、52.9、55.6亿元的规模。

　　(三)网络优化覆盖市场的竞争和公司的市场地位

　　全球网络优化覆盖市场的领导厂商包括Andrew、Powerwave和RFS、Kathrein等，其中RFS和Kathrein是非上市公司。而在中国市场上，国内厂商京信通信、国人通信等也专著于这些领域，京信通信在香港上市，国人通信在NASDAQ上市。他们在优化覆盖设备、射频部件领域的收入规模如下：

　　图表4数据表明，与其他国际和国内同行相比，公司收入规模仍较小。公司在网络优化覆盖领域的收入大概相当于京信通信的1/5，相当于国人通信的1/3。说明公司尚不是该领域的领导厂商，但据招股说明书转引自赛迪2005年4月报告的数据称，公司2004年在该市场份额达到5.67%，处于行业前5名。总体上，公司在该领域与领导厂商尚有一定差距，但综合实力仍然排名靠前，随着公司的上市、资金和技术实力的增强和知名度的上升，公司在该市场的综合竞争力有望上升。

　　三、募资项目分析

　　在公司此次募资的5个项目中，第4和第5个募资项目与当前公司主营业务紧密相关，为未来公司在网络优化覆盖设备领域的竞争力提升和收入增长提供了必要的支持。而另外3个募资项目则将使得公司涉足与当前主业关联度较大的相邻领域：射频组件领域、GSM-R直放站和数字电视直放站领域。

　　射频组件领域的领导厂商和竞争情况由图表4数据也可见一斑。由于这两个领域的产品都应用于基站和无线覆盖领域，公司进入该领域有望充分利用公司现有的客户资源，未来将为公司收入增长提供更多的支持。

　　GSM-R和数字电视直放站都是相对较新的产品领域，市场处于刚刚启动的阶段。公司在这2个领域都已经有产品样机进入试点和试运行。估计从2008年开始会有一定的收入规模，为公司未来的增长提供支持。

　　四、盈利预测

　　根据前述分析，我们对未来06～08年公司业绩进行了预测，预测结果如下表。我们的主要假设包括：

　　公司主营业务收入增长率分别为15%、25%和30%。我们认为随着3G的启动和募资项目开始体现收入，公司07、08年的收入增长会高于06年。

　　毛利率稳定在41%。

　　营业费用和管理费用率分别稳定在11%和15%。与历史平均情况接近。

　　财务费用逐年下降，主要是因为公司07年实现IPO，财务费用将有效下降。

　　补贴收入主要为软件产品增值税退税，因此总体规模与主营业务收入相关。综合所得税率为14%

　　五、估值与投资建议

　　按照我们的预测，公司06～08年的净利润分别达到3085、3835和5021万元的水平，按照发行后总股本8000万股摊薄的每股收益分别为0.39、0.48、0.63元。公司的业绩在08年将高于07年。

　　结合当前A股市场对电信设备、电信软件、电信服务等行业公司的估值水平，我们认为公司合理估值水平为24～28倍，以07年0.48元的每股收益计算，公司合理股价为11.52～13.44元。

　　考虑到新股上市首日的涨幅，并考虑公司作为3G题材股的性质，我们建议按照合理股价区间的85%进行询价，即询价区间为9.79～11.42元。相关基础数据请参阅首页预测简表。