龙头股份：加大处置力度提升整合预期

　　高芳敏 国信证券

　　剥离亏损企业幸福印染体现公司低效资产的处置力度

　　公司上海幸福纺织印染有限公司近年经营恶化，资不抵债，2004-2005年累计亏损9247万元，扣除股权投资差额摊销，初步测算公司通过转让其56.97%的股权为公司08年及以后年度减亏2800万元。我们认为，幸福印染剥离、不夜城房产出售、上海龙头医药有限公司50%股权转让、上海东纺日化销售有限公司40%股权的退出以及已实施的土地拆迁补偿、厂房出租等体现了公司加大低效资产的处理力度，提高资产的盈利能力，同时专注于三枪的销售增长和盈利能力提升。

　　资产质量趋向优化，内部渠道整合和单店盈利提高是公司价值所在

　　低效资产的退出优化了公司资产质量。2006年前三季度，公司存货净额、应收帐款净额、其他应收款净额及短期投资净额分别同比减少5%、25%、43%和92%，货币资金则同比增加33%，现金流大大改善。经过一系列的剥离，公司资产利用效率将大幅提高，在继续加大对医药等非纺实业投资及

　　PS估值居行业底端突显结构调整后提升空间巨大

　　公司2006年前三季度每股收入6.08元，同时公司是华东地区针织内衣行业龙头，目前PS大大低于市场平均水平。一旦公司5000多营业网点利用效率提高，低效资产退出和三枪的整合明显提高，公司PS将有大的提升空间。近一年公司加强了与国际品牌厂商的合作力度，与POMPEA的产业合作，都有助于公司主业的竞争力提升。

　　提前剥离亏损资产确认损失，调低06、07EPS至0.07和0.15元

　　我们认为，公司短期的投资价值是非主业剥离带来的公司风险释放及内部整合提升品牌渠道价值的重估预期。随着新产品及渠道的建立，公司将逐步进入新的估值视野。考虑到公司加快低效资产的剥离从而提前确认损失，我们调低06、07年EPS至0.07和0.15元。对于该公司，我们认为应以PS而非PE或PEG进行估值，即管理改善带来的业绩提升预期，我们暂以最保守0.6倍PS估值，公司合理价值4.8元，仍维持“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示：

　　存货和非纺资产清理对业绩有较大波动公司资产盘活尤其是存货处理需要一段过程，目前公司存货金额仍有12个亿，占总资产35%，净资产89%，存货及非纺投资的处置进程会影响公司利润。