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　　李太勇 广发证券

　　公司在移动覆盖行业的竞争力处于中上水平。

　　公司主营业务为移动运营商提供覆盖解决方案，市场占有率排名第5位左右，与京信、国人、武汉虹信等相比有一定差距。公司在部分射频组件及网络测试软件方面具有自主研发和生产的能力。公司的主要产品为直放站产品。

　　2G移动覆盖市场规模仍较大，但未来增长空间有限，3G对直放站覆盖解决方案的需求要小于2G时代的规模。

　　国内固定资产投资及城市建设投资的持续增长，农村通信投入的增加，未来我国2G移动覆盖市场仍较会保持相当的需求规模，但增幅预计会下降。3G业务的需求将主要集中在城市热点地区，RRU解决方案将会占相当的份额，直放站的需求规模预计要低于2G时代。

　　募集资金中的集成射频项目和铁路通信用GSM-R直放站项目预计将成为未来几年的主要增长点。

　　集成射频的市场需求规模较大，项目投产后预计公司的经销业务将会快速增长。竞争有限的GSM-R直放站市场将会随着国内GSM-R市场的启动给公司带来积极的利润贡献。

　　我们认为公司合理的IPO发行价在8.78-9.45元。二级市场合理定价区间预计13.55元-15.19元左右。

　　公司简介浙江三维通信是在无线射频领域具备自主研发技术的电信设备供应商。主营业务为生产移动通信覆盖设备如直放站及无源有源覆盖设备等，并通过与移动运营商签订网络优化合同，实现包括产品与服务的整体解决方案的销售。

　　股东结构分析公司是典型的民营企业，董事长李越伦是公司的控股股东，同时李越伦也是第二大股东(华讯投资)的实际控制人，李越伦夫妻在发行前实际(直接和间接合计)持有三维通信56.83%的股权比例，发行后仍持有42.63%的股权。公司的主要高管也持有公司的部分股权。从公司的股东结构安排来看，基本实现了管理层利益与股东利益的一体化机制。公司此次IPO发行2000万股，发行后总股本为8000万股。

　　主营业务结构公司的主营业务分为直销业务和经销业务，直销业务主要为国内移动通信运营商提供室内/室外网络优化覆盖解决方案服务和相关软件产品的设计、开发和制造。目前移动室内与室外覆盖占公司主营业务收入及毛利的比重接近90%。经销产品业务主要是向覆盖解决方案的同行和系统设备制造商出售公司的部分产品，占收入与毛利的比重在10%左右。

　　主营业务收入的客户与地域分布状况主要业务收入来自于中国的两大移动运营商即中移动和中联通，中移动与中联通的收入相对平衡，移动运营市场的收入超过80%。

　　公司收入的分布主要集中在华东和华北区，但基本形成了向全国布局的局面，并且已经进入了竞争对手如京信的核心业务区华南区。

　　募集资金投入后有望改变高度依赖移动运营商的格局在公司利用募集资金建设的集成射频项目、GSM-R项目、数字电视项目以及自筹资金建设的3G项目完成并产生预期效益后，公司主营业务将涵盖移动通信网络优化覆盖领域、地面数字电视网络覆盖领域、铁路通信系统等专网覆盖领域以及集成射频产品的生产和制造领域，将有效改变主营业务过于集中在移动通信网络优化覆盖市场的局面。但至少在未来2-3年内，移动通信网络优化覆盖解决方案业务依然是本公司的主要收入和利润来源。

　　无线网络优化覆盖设备行业分析

　　网络覆盖设备主要包括基站、微基站、直放站、塔顶放大器、天线等。其中基站为核心覆盖设备，主要提供无线通信系统的信源，基站用于无线射频信号的发射、转发和接收，覆盖半径一般为1-35公里，是网络覆盖系统的核心设备。主要由主设备提供商(如爱立信、华为、中兴等)提供。微基站覆盖半径一般小于1000米，主要用于增加城市密集区的网络容量，为城市密集区的室内/室外网络覆盖系统提供信源，一般也由主设备商提供。

　　直放站、塔顶放大器、天线等通称为网络优化覆盖设备，目前主要由覆盖设备提供商提供，如京信、国人和三维等。

　　移动通信网络优化覆盖设备技术方案简析移动通信网络优化的目标主要实现两种功能：即增加网络系统的容量和改善信号覆盖质量。移动通信网络优化覆盖业务流程主要包括网络测试、网络优化方案设计、网络优化覆盖工程服务、网络覆盖系统代维等。移动通信网络优化市场分为室内覆盖解决方案业务和室外覆盖解决方案业务。室外覆盖主要由基站+天线+直放站的方式解决。

　　室内覆盖解决方案相对复杂，也是网络优化的主要市场。室内覆盖解决方案主要由信号源和无源分布系统组成。无源分布系统包括同轴电缆、功分器、合路器和耦合器等多种无源器件。室内覆盖解决方案按照信号来源，可划分为室外宏蜂窝基站的穿透室覆盖、无线直放站、微蜂窝基站、射频拉远方案等方式。下面主要分析市内覆盖的几种解决方案的特点。

　　宏蜂窝基站(室外基站引入的)方式+室内天线分布系统。

　　主要是利用大功率和大容量的宏蜂窝基站，利用射频信号的穿透能力来实现对室内的覆盖，造价高、信号干扰大、无法实现深度覆盖，主要针对话务量大的区域。

　　直放站(室外基站信号+无线直放站)，解决信号覆盖。

　　直放站是能够双向接收、放大和发射RF信号的设备，在室外站存在富余容量的情况下，可以通过直放站将室外信号引入室内的覆盖盲区。该方案可以有效利用外部网络容量，而且成本低，缺点是不能增加网络容量。一般适用于低话务量及相对封闭的地区。

　　射频拉远单元(RRU)

　　射频拉远作为室内覆盖系统的另外一种解决方案，可以同时解决覆盖和容量问题，适用于中等覆盖范围及话务量的建筑物。使用射频拉远的前提是所要覆盖的建筑物周围宏基站有富余容量，而且需要专用光纤联结拉远模块和基站的基带模块。拉远射频模块体积小，部署安装简便，不需要专用机房，再配合室内信号分布系统不仅可以解决室内覆盖，而且可以提供少量的容量增益。目前在主设备商提供的3G覆盖方案中占有显著地位。

　　室内微蜂窝基站作为信号源采用室内基站作为室内覆盖系统的信号源，适用于覆盖范围较大且话务量相对高的建筑物内，或在商业密集区的建筑物，周围宏蜂窝站没有富余容量的情况下，室内基站作为可选的解决方案，同时解决覆盖和容量问题。与前面方案相比，在室内部署基站(配合信号分布系统)不仅可以解决室内覆盖，而且可以提供显著的容量增益，尤其适用于话务量集中的高档写字楼、大型商场等环境，缺点主要是部署成本高。

　　移动通信覆盖市场需求分析2G移动通信覆盖市场需求规模仍较大，但呈稳中有降的趋势。

　　城市建设带动移动通信覆盖市场的持续需求。虽然我国移动通信网络经过多年的建设，网络规模与网络质量都相对完善，尤其是中移动的网络覆盖质量相对较优。但随着我国城市化建设速度的提高，文化体育场馆、地铁、隧道等公共基础设施仍保持较快的增长，都会持续带动移动覆盖市场的需求增长。

　　运营商拓展农村市场也将带动移动通信覆盖市场的增长。运营商尤其是中移动近年来加大了对农村通信市场的拓展力度，虽然以基站为主可以解决大部分的覆盖需求，但从成本和农村地形来看，直放站、塔项放大器的需求也仍然较大，预计在近两年将会保持较快的增长。

　　中国联通的网络仍存在较大的覆盖需求。中国联通的CDMA网和GSM网目前在网络覆盖方面与中移动相比仍存在较大的差距，中国联通为缩短与中移动的差距，仍将需要加大网络优化力度，尤其是中国联通的GSM网络。如果电信重组后中国联通出售其中的一张网络，那么两张网的网络优化力度将将会进一步增强。

　　总体来看，2G移动优化覆盖市场仍将维持相当的规模，但是我们认为需求规模整体呈稳中略降的趋势。

　　3G启动将带来市内覆盖市场的增长：预计09年后增速加快，但整体市场规模预计不会高于2G市场。

　　3G竞争加剧将会迫使运营商加大网络覆盖的投入。虽然目前3G还面临一些不确定性，但我们可以肯定的是中国至少将会增加一张新的移动牌照，因此未来中国移动通信市场的竞争将会更加激烈，而为了吸引用户和从竞争对手中争夺用户，那么首先让用户感知最明显的网络质量就应该不劣于竞争对手，所以，我们认为中国发放3G牌照后，无论是在2G基础上升级到3G，还是新建3G网络，运营商将会进一步加大对网络覆盖的投入力度。

　　室内覆盖是3G时代网络覆盖的主要投资方向。3G与2G最主要的区别是数据与多媒体业务的主要增加，而这些业务将主要发生室内。

　　室内用户分布密度一般大于室外用户两倍以上，高价值商务客户主要集中在室内，室内静止用户更有可能使用3G丰富多彩的数据业务，因此专家预计，未来3G业务中将有90%的数据业务发生在室内。在现有2G网络覆盖情况已经比较完善的情况下，用户会要求3G有更完善的网络覆盖，这样用户才会考虑使用3G网络。

　　预计非话务密集区及交通沿线的3G覆盖需求会较小。由于话音业务基本上都可以由2G网络的覆盖得到满足，而3G业务主要以数据业务为主，数据业务的发生大都发生在室内，因此整体来看目前直放站用的较多的地方，如话务量较小的地区对3G的需求会相对较小，2G的话音业务就可以满足客户的需求。

　　3G与2G可以共用部分覆盖设备，将会减少部分覆盖设备的需求。在进行室内分布系统建设时，如果已有2G室内分布系统，应优先考虑2G/3G之间共用室内分布系统。可以共用的器件有馈线、泄漏电缆、转接头、负载等。

　　总体来看，目前3G市场还面临较大的不确定性，未来3G网络将会主要在2G网络的基础上升级，运营商首先将会在热点地区进行覆盖，预计在未来1-2年3G的覆盖需求规模会相对较低，09年后增长将会加快，而且在目前用直放站较多地区的3G需求会相对有限。

　　移动通信覆盖行业供给状况分析行业厂商数量众多，但集中度在不断提高。从网络优化覆盖细分市场看，参与的厂商较多，超过100多家，但其中真正有自主研发、生产能力以及系统集成能力的厂商不足40家。但是，近两年，移动运营商实行集中招标后，市场份额不断向一些具有研发能力、资本实力强和拥有全国性的营销机构的前几大厂商集中。如行业龙头京信通信市场份额从2003年的17.5%提高到2005年的25.4%；深圳国人通信市场份额也从2003年7.8%提高到2005年的15.5%。武汉虹信通信目前的市场份额也接近15%。三维通信的市场份额也在提升，目前的市场份额也达到6%。

　　行业进入壁垒较低，但进入壁垒在不断抬高。整体来看，移动网络的覆盖市场的进入壁垒相对通信主设备市场来说，进入壁垒相对较低。这个行业的进入壁垒主要存在一定的技术壁垒和客户资源及市场品牌壁垒。随着市场的不断成熟及运营商的集中招标，运营商在招标时将主要考虑网优经验、技术研发能力和市场品牌，市场进入壁垒与在不断地被提高。

　　与下游供应关系中，网络覆盖厂商面临的是寡头垄断市场，价格的谈判能力相对较弱。运营商的市场结构这寡头垄断市场，而网络覆盖厂商基本为零散性市场，因此在商务谈判中基本处于劣势，受运营商竞争加剧和成本控制力度加强的影响，未来面临价格进一步下降的趋势。

　　潜在进入者实力较强。3G及技术进步也出现了一些新的覆盖方式，如前面所分析的RRU射频拉远的方式，基站主设备提供商如中兴和华为也推出了相对完善的覆盖方案。这些主设备提供商在技术、客户关系、资本实力等方面相对于覆盖厂商具有明显的优势。同时国外覆盖厂商可能会进入中国市场，如美国的安德鲁等。

　　三维通信的整体竞争力：行业中上游厂商。

　　市场占有率较低。目前公司的市场占有率在6%左右，与京信、国人、虹信等相比还存在较大的差距。

　　公司具有自主研发能力。公司已经掌握了实施集成射频项目所需的无源射频技术、低噪声放大器技术等关键技术，在国内处于先进水平。公司现拥有运行于8位CPU、自主开发、拥有自主知识产权的嵌入式软件，可以用于公司各系列的直放站产品。公司多个研发项目获得国家火炬项目及电子信息产业基金的支持。

　　拥有重大项目的综合解决方案提供能力。与仅能够提供设备或者系统集成服务的竞争对手相比，公司能够根据客户的需求，提供全面的网络覆盖解决方案，满足客户个性化的需求，使客户不需要单独选择设备供应商和系统集成服务商，从而大大降低客户成本，提高网络覆盖效率。

　　产品多样化优势。目前公司已经完成了塔顶放大器、集成双工器、GSM-R直放站、同频转发设备、小功率数字电视信号发射机、RRU等新产品的研发工作，正在进行产业化的技术准备等产业化前期工作。公司的产品链和服务领域涵盖集成射频产品、地面数字电视网络覆盖产品、铁路专用通信网络覆盖产品以及RRU等基站配套产品，服务领域将延伸至大的无线覆盖领域，实现产品的多样化。

　　募集资金项目分析公司的主要募集资金项目投入中的1、4、5项目有利于提高目前移动通信覆盖业务的竞争力，其它项目拓展到了其他业务领域，扩大了公司的经营范围。但整体来看继承性较强，投资失败的预期风险相对较低。

　　集成射频项目已有技术生产及销售基础：项目投入后主要生产塔顶放大器和双工器。这两种射频产品是移动网络建设中的基础配套产品，既能满足运营商和国内外通信基站设备制造商的需求，又可以作为本公司移动网络优化覆盖设备的重要配件。销售对象包括移动运营商以及电信主设备厂商。部件中关键技术已掌握，并已具备批量生产的技术基础。公司塔顶放大器与双工器已经开始小批量生产，并与中兴通讯上海公司签订了合作协议；前者还入围中国移动的招标。市场需求规模大：2008年达产后，可以年生产6000套塔顶放大器和20000件双工器。根据招股意向书，塔顶放大器每年有约45亿元的市场规模，基本与2G无线优化市场相当；双工器的年市场容量则在7.5亿元左右。

　　行业竞争较激烈，关键是通过主设备厂商的认证：国内主要有国人、京信通信等。其它的主要参与者包括波尔威技术有限公司、深圳摩比公司(主要为中兴通讯配套)、武汉凡古电子技术有限公司(主要为华为及诺基亚配套)等。未来公司要实现销售，首先要通过主设备厂商的认证。

　　GSM-R业务进入铁路数字专用通信市场。

　　GSM-R项目主要包括GSM-R直放站和GSM-R网络测试系统，是公司原有2G业务技术上的延伸，我们预计生产、研发、技术服务等并不是业务开拓的难点，项目成功关键是客户开发。

　　目前供应厂商较少，竞争有限。目前，市场的主要参与者是南京泰通科技有限公司；除此以外，现阶段进行GSM-R直放站和GSM-R网络测试系统产品开发的企业不多，能够在较短时间内大批量提供相关产品的公司更少。

　　市场需求较大。06年铁道部与北电网络(中国)有限公司、西门子(中国)有限公司签定GSM-R核心网项目合作协议，预计到2010年底，建成北京、武汉等8个GSM-R核心网节点，实现京津、京广、京沪等主要干线约3万公里线路的无线网络覆盖。目前中国已经在青藏线、大庆线上使用GSM-R系统。

　　公司产品已有中标案例。公司的GSM-R产品已经在青藏铁路试验段中标，对后续业务开发具备较强的示范效应，预计公司将会在该市场取得较高的市场份额。

　　地面数字电视小功率发射机及同频转发项目。

　　行业竞争激烈：行业厂商较多，公司竞争优势不明显。地面数字电视目前商业模式不清晰，市场空间有限。未来卫星直播电视业务将会首先对地面数字电视业务形成直面竞争。

　　我们对该项目持谨慎乐观的态度。但值得特别指出的是，公司已经作为独家供应商，与北京北广传媒移动电视有限公司签订了地面数字电视网络覆盖设备中，同频转发设备价值300万元的供应合同，为该部分业务的拓展奠定了良好基础。

　　盈利预测分析2G覆盖市场预测主要假定：1、行业市场规模预计呈稳中有降的趋势，如前面所分析的；2、三维通信上市后资本实力、市场品牌的增强及公司对全国性市场拓展力度的加大，预计市场份额将会提升，我们认为到2009年市场份额将会达到9%左右。3、受行业竞争及运营商对成本控制力度的加大，预计毛利率仍呈稳中有降的趋势。

　　4、如果07年运营商重组，预计市场需求将会呈负增长。

　　3G覆盖市场预测主要假定：1、假定中国颁发3张3G牌照，而且3张牌照将都是在2G网络的基础上完成。2、3G覆盖市场，预计将主要集中在城市的热点覆盖地区，而且预计目前直放站发挥作用的地方将来对3G的需求会相对较小，在初期运营商不会做大的覆盖投入。

　　3、射频拉远单元(RRU)的使用将会一定程度上减少对直放站的需求，我们按直放站占3G覆盖市场的四分之一的市场进行估计。

　　公司未来的收入增长点主要来自于募集资金项目：即射频集成项目和铁路通信用的GSM-R直放站项目，移动覆盖市场规模增长空间将会有限。

　　盈利预测结果(具体预测结果请参考附件)

　　我们预测的2006-2009年的公司摊薄每股收益分别为0.38元、0.39元、0.48元和0.57元。

　　公司估值分析同行业相对估值比较我们以移动覆盖行业的龙头厂商京信通信和国人通信为参考标准，同时考虑A股市场与H股市场的估值差距，我们认为公司的05年静态市盈率保持在30-35倍是相对合理的。上海市场2007年1月26日信息技术类的股票平均市盈率为47倍。

　　估值结果:参考同类公司的估值,我们认为公司二级市场的市盈率40-45倍的市盈率是相对合理的二级市场价格在13.55-15.19元。IPO发行定价在26-28倍是相对合理的价格为8.78-9.45元。