江钻股份：资产注入将造就石油钻采巨头

　　联合证券

　　吴昊

　　我国石油钻采设备制造行业正处于整合的前夜。行业集中度非常低，高企的油价和计划性的采购体制维系着看似平稳的竞争格局，但这种格局正在被打破。民营企业飞速成长；中石油整合的预期也在加强；中石化已经点燃了整合的导火索，中石化已经明确以江钻为平台，整合旗下的石油钻采业务。

　　我们对石油钻采行业进行了研究，发现公司大股东江汉局和实际控制人中石化旗下都有着较为优质的石油钻采资产。江汉局下属的四机厂是我国第二大石油机械企业，其主导产品车装钻机、修井机和固井设备稳居国内第一；而中石化下属的钻采企业在05年钻采十强中几乎占据半壁江山。因此，资产注入将直接造就一个石油钻采巨头。

　　公司现有主营产品钻头直接受益于高企的油价，国内市场得益于我国三大油企的快速扩张，出口市场目前仍然处于成长期，30%以上的增长仍有望维持两年以上。

　　我们认为，公司是目前钻采行业最为明确的整合平台，也是行业未来潜在的整合者。因此，基于07年业绩，给予20倍的PE较为合理，同时考虑到公司尚未股改，公司的目标价为17元，建议投资者在复牌后“增持”。

　　江钻股份是亚洲最大的石油钻头企业，预计其2006年销量为3.4万只以上，国内市场占有率为70%左右。

　　在2006年11月调研江钻期间，公司实际控制人——中石化集团总经理陈同海已经明确了公司的发展方向：以江钻股份为平台，整合中石化体系内的石油机械制造类资产。

　　资产注入的进度正在加快

　　我们认为，中石化对旗下石油机械类资产整合的进度在加快。一方面，我国石油钻采行业正处于整合的前夜，中石油对旗下的石油机械类资产整合迫在眉睫，一些民营企业成长也非常迅速，上市潮风起云涌，他们也有能力成为整合的主角。另一方面，尽快对旗下石油机械类资产进行整合，将在石油机械行业的整合中取得先机，有利于做强石油机械类业务，这符合江汉局和中石化的根本利益。

　　行业正处于整合的前夜

　　在我国石油钻采专用设备行业，行业集中度较低，最大的石油钻采设备企业——

　　宝鸡石油机械有限责任公司，其05年销售收入仅为13.39亿元，在我国石油钻采行业销售收入中的占比仅为6.7%。

　　同时，我国石油钻采行业竞争格局非常温和，这是由我国石油钻采行业独特的行业特点所决定的。我国石油机械企业国内市场客户主要就是中石油和中石化，由于多数石油钻采企业附属于中石油和中石化，因此，他们在市场销售开拓方面动力不足，市场竞争较为温和。

　　但这种情况正在发生改变，一方面，中石油和中石化两大系统有动力让对旗下石油机械类业务进行整合，做强石油机械制造业务，让他们有能力参与国内市场和国外市场竞争。另一方面，民营企业已经逐步壮大，他们也有能力推动行业的整合和重组。

　　中石油对石油机械类资产的整合迫在眉睫

　　中石油下属的石油机械类资产比较分散，主要分布在石油物资装备集团和一些地方油田下面。

　　石油济柴是中石油系统下唯一的一家石油机械类上市公司，也是中国石油物资装备总公司所属的五家主要企业之一，我们认为，如果石油物资装备总公司或者中石油对旗下的石油机械类业务进行整合，石油济柴将是最好的资源整合平台。

　　目前，中石油对石油机械类资产的整合预期已逐步明朗，随时有可能进入实施阶段。但石油济柴于1月18日公布的初步股改方案中，并没有提到资产注入可能的方案。我们认为，初步的股改方案没有涉及到资产注入并不影响资产整合注入的实质性进度。

　　原因在于：一方面，资产注入有可能成为大股东与流通股股东沟通的筹码，流通股在送股上的让步将换来大股东资产注入的承诺；另一方面，资产注入有可能让步于中石油A股的回归，随着中石油回归A股的逐步明朗，旗下石油机械资产的整合将有明朗的定位和切实的实施。

　　因此，我们认为：中石油对石油机械类资产的整合已经迫在眉睫，随时都有启动的可能。完成整合，有利于做强中石油的石油钻采业务；而加快整合，将在行业的整合中取得先机。

　　民营企业快速成长，或将成为整合的主角

　　在我国石油钻采行业，民营企业正在快速成长，其实力不容忽视。

　　成立于1998年的川油广汉宏华有限公司成长飞速，其主营产品为钻机和泥沙泵，2006年销售收入预计到15亿元，其中国外市场实现销售收入10亿元左右，成为我国石油钻采领域第二大企业。公司海外市场销售渠道完善，产品品质优良，有望在近两年内成为我国最大石油钻采企业。公司拟于07年实现IPO上市，借助

资本市场，公司将有实力在石油钻采行业的整合中施展更大的拳脚。

　　2004年在香港上市的民营企业——山东墨龙，成长速度同样咄咄逼人。其主营产品为抽油泵、抽油杆、油管、抽油机，在2001-2005年的4年间，其主营业务收入增长了4.05倍，达到7.77亿元。

　　我们认为，基于灵活的经营方式和出色的市场开拓能力，我国民营的石油钻采企业将维持快速成长的势头，他们将有实力主导石油钻采领域的整合，这势必将加速中石化和中石油对旗下钻采业务的整合。

　　江汉局和中石化均致力于做强石油机械类业务

　　目前，江汉油田是我国最大的石油机械装备制造与出口基地之一。在2005年，江汉油田实现主营业务收入100.84亿元，其中石油机械制造业务实现的收入为20亿元左右，占比20%。

　　从江汉石油管理局来看，江钻为其旗下唯一的上市公司，把四机厂等石油机械资产整合进来，可以发挥石油机械类资产的协同效应，同时可以利用上市公司的融资平台，做强江汉局的石油机械业务。另外，包括江钻在内的一些地方性的壳资源在中石化体系内处于边缘化状态，众多上市公司或者被卖壳，或者被私有化，因此，把旗下的上市平台做强也有利于江汉局在中石化那里赢得较大的话语权，也能吸引中石化把旗下的其它石油机械类资产注入进来。

　　就中国石化而言，加大上游勘探投入是它的一个发展重点，而这势必会加大对石油钻采设备的需求。因此，加快旗下石油机械类资产的整合，做强旗下的石油装备业务，无疑对中石化在石油勘探和开采领域的扩张形成较大的保障。此外，为了应对中石油对旗下石油机械类业务的整合，以及民营企业快速成长对行业形成的整合压力，中石化有较大的动力尽快完成旗下石油机械类业务的整合。

　　资产注入可能的时机和方案

　　资产注入最有可能在股改中完成

　　鉴于资产注入的进度正在加快，我们预计注入的时机即将到来。从股改的进程来看，公司在第一次股改被否决后，原定于年底进入股改程序，结果没能进入中石化的股改名单。我们推测：中石化在江钻的股改中完成资产注入的可能性非常大。

　　江汉局下属的石油机械类资产可能率先注入

　　我们预计资产注入的方式是：以江钻股份为平台，江汉局甚至中石化对旗下的石油机械类资产进行整合，注入江钻股份。而注入的资产从实施的难易程度来看，最先被注入的资产可能是江汉局下属的其它石油机械企业。

　　江汉局管理的江汉油田是目前国内最大的石油机械装备制造与出口基地，其下属企业除江钻外，还包括第四石油机械厂、第三石油机械厂和沙市钢管厂。其中，四机厂是我国最大的采油及井下作业设备专业制造企业。

　　四机厂是我国第二大石油机械企业

　　四机厂在我国2005年石油钻采企业十强中排名第二，也是中石化系统下最大的石油钻采企业，05年销售收入达10.2亿元，06年有望达到13亿元左右。其主营产品包括钻机、修井机、固井压裂设备和海洋石油设备。

　　公司的主导产品车装钻机、修井机、水泥车和固井设备达到全球先进水平，在国内居领先地位，国内市场占有率第一。

　　公司的竞争优势主要体现在公司雄厚的研发实力。基于公司强大的研发实力，一方面，公司不断攻克技术前沿的新课题，目前，公司拥有68项具有自主知识产权的新技术，每年都有3到5项重大新产品投放到国内外市场，新产品销售在销售收入中的占比达40%以上。另一方面，公司在国外产品技术吸收并实现国产化方面屡有建树，公司已被国家经贸委、中石化集团公司认定为“国家重大技术装备国产化制造基地”和“固井压裂设备国产化基地”。

　　三机厂和钢管厂在细分产品上有较强竞争力

　　三机厂主导产品包括压缩机、抽油机和水处理等三类产品，在06年上半年，其订货量达到2.87亿元。公司的压缩机产品在国内市场居于前列，具备较大的竞争优势，其中2V-6.5/12型空压机被列为替代进口产品。抽油机大量出口北美，2005年，出口美国各类抽油机150多台，2006年，又将有900多台抽油机出口美国和加拿大。

　　沙市钢管厂是是我国规模最大、设备最先进的现代化焊管生产厂之一，螺旋焊管年生产能力20万吨，同时拥有一条从德国引进的直缝埋弧焊管生产线，年生产能力达20万吨。

　　在石油钻采行业，中石化有着众多优质资产

　　在2005年石油钻采企业十强中，除了四机厂外，中石化系统还有三家企业，分别是胜利油田孚瑞特石油装备有限责任公司、南阳二机石油装备(集团)有限公司和中国石化集团胜利石油管理局总机械厂，他们在十强企业中的排名分别为第五、第六和第七。

　　胜利油田孚瑞特石油装备有限责任公司的前身为胜利石油管理局工程机械总厂，其主营产品包括抽油机、抽油杆及油气输送管。2006年实现销售收入7亿元，利润3500万元，产品销售在业内居前列，具体销量情况如下：抽油机500台，抽油杆250万米，油气输送管20万吨。

　　南阳二机石油装备(集团)有限公司原为石油工业部第二机械厂，2005年公司完成改制，当年实现销售收入6.5亿元左右，利润2200万元。公司是我国制造轻型石油钻机的龙头企业，主要制造1000-4000米橇装系列钻机和1000-3000米车装系列钻机，其中车装钻机是公司的强项。另外，公司的修井机和钻修机也在国内市场占有一席之地。

　　胜利石油管理局总机械厂也是我国的大型石油机械制造企业之一，2005年，公司销售收入4亿元以上。公司抽油泵年生产能力达10000台，稳居国内第一，抽油机年生产能力500台，居国内第六。

　　如能率先完成整合，江钻将成为石油钻采行业一大巨头

　　如果将江汉局旗下的石油机械类资产注入江钻，将造就我国最大石油钻采企业。

　　资产注入后的江钻，将在钻头、车装钻机、修井机、水泥车和固井设备等产品处于国内领先，压缩机和钢管等产品也居行业前列水平。其销售收入将达到25亿元左右，成为我国钻采领域最大的企业，考虑到对四机厂、三机厂和沙市钢管厂等企业非盈利资产的剥离，整合后，这些资产的盈利情况将会有较大的提升空间。

　　如果将中石化旗下其它的石油机械类资产注入江钻，江钻基本覆盖石油钻采行业整个产品线，主要产品包括钻头、钻机、修井机、钻修机、抽油机，抽油泵、油气输送管和钢管，其中的主导产品在众多关键产品销售方面居国内领先地位，而且凭借强大的研发实力，公司将成为石油钻采领域一揽子解决方案供应商，因此，一个石油钻采巨头将诞生。我们预计，江钻将成为未来石油钻采行业的整合者。

　　油价长期看涨，钻头需求增长仍然强劲

　　油价变化是决定钻头需求的根本因素

　　从历史情况来看，石油勘探活动与油价成正相关走势，油价上涨，油企会加大在勘探开采上的投入。在时间上，石油钻采活动的表现会落后于油价6-9个月。

　　在钻采活动中，钻头主要用于勘探，而在开采期间，钻头用量较少。因此，钻头需求主要取决于勘探费用的增长情况。

　　近期油价下跌，并不改变油价长期牛市格局

　　油价的走势是决定钻求需求最为根本的因素，因此对油价的预测是判断钻头需求的关键因素。我们对未来两年油价的判断主要基于国际大行的预测，通过这些预测，我们认为07年-09年的平均油价分别为57、55和52美元/桶。尽管油价近期出现回调，并一度跌破到50美元，但是这并不改变油价在未来两年的牛市格局。

　　作为国内钻头巨头，公司成长空间广阔

　　公司在我国钻头市场的占有率近几年一直维持在70%左右，在2000米以上深度的钻井中，公司钻头的市场占有率为95%以上，而2000m以上深度的油井在我国油井中的占比为81.63%。作为国内钻头巨头，公司一方面将受益于国内三大油企的快速扩张，同时，由于出口尚处于成长期，基于较强的性价比优势，公司在出口市场30%以上的增长仍然有望维持两年以上。

　　三大油企快速扩张，钻头需求仍将维持近20%的增长

　　国内三大油企在高油价下大幅增加了勘探费用的投入，其增加的幅度要显著高于国外巨头的增长水平，我们认为这是国家意志推动下的政策因素所致。我国政府在油价上涨尤其是2006年突破60美元以来，明显加大了对

能源政策的重视程度，实施了增加

石油储备和鼓励三大油企加大上游勘探力度的措施。因此，我国油企大幅增加了勘探投入，尤其在“走出去”战略的推动下，积极加大了对海外油田市场的开拓力度，包括进行大规模的并购活动。

　　受益于国内三大油企在上游业务的快速扩张，国内钻头需求强劲增长，近三年年均增长达20%左右。预计在油价高企的情况下，未来两年仍将保持近20%的增长。

　　在出口市场，公司销售主要是通过代理商完成的，公司目前还没有发展起直销客户。我们认为：除了公司在出口市场销售投入不足和产品品牌没有建立之外，还同钻头行业的特性有较大的关系。在钻头行业，优良的产品品牌和出色的产品质量是基本因素，赢取客户还需要长期的信赖关系和合作基础。这是因为在钻头的使用中，如果出现产品质量问题，会导致钻头事故，严重的话，甚至会导致人员伤亡。

　　因此，在钻头行业，客户和供应商的关系较为紧密，而想打破这种牢股关系，赢取新的客户，并不是一朝一夕可以完成的。

　　在这种情况下，江钻产品就很难进入北美的主流市场。尽管江钻引进美国休斯公司生产工艺，在单个产品质量方面与休斯不相上下，但在产品整体合格率方面与休斯仍有较大的差距，而且，从全球钻头行业来看，美国休斯公司占据了全球60%以上的市场份额。所以，即使江钻产品比休斯公司低50%以上，江钻在一些大油田仍然无法同休斯展开正面竞争。

　　在北美市场，江钻的最终客户主要是一些中小油田，根据我们掌握的数据，美国中小油田在钻头的需求上仍有较大的空间。公司在北美市场的销售尚处于成长期，30%以上的增长仍有望维持两年以上，公司出口增长主要表现在：在成长期，凭借较强的性价比优势，取代国外同等产品，因此，同油价的相关性非常小，而进入成熟期后，公司出口的增长主要取决于油价。

　　多元化业务收缩进度在加快

　　公司在过去两年参股控股了大量的公司，这些公司所处行业涉及到石油钻采、木业、化工、矿业和资产管理，基本面参差不齐，投资收益在2004年一度出现亏损。

　　由于国资委对央企多元化投资的限制，2006年以来，在中石化集团的压力下，公司开始逐步收缩多元化业务，目前已经通过协议转让和招牌挂的方式退出苏州江钻新锐硬质合金有限公司等多家参股公司，目前还剩下几家公司退出方案尚未明确，07年将是公司大规模退出多元化业务的集中期，预计2008年中期，公司将完成旗下多元化业务的清理。

　　在07年大幅收缩多元化业务后，公司的发展轨迹将更加清晰，钻头主营业务的经营得到加强，其中，出口市场销售体系的建立是公司投入的重点，因此，钻头业务值得进一步的期待。同时，多元化业务收缩后，公司高达18%的管理费用率预计会有较大的下降空间。

　　建议增持

　　依据表4和表7的盈利预测与报表估计，我们使用APV和WACC对进行估值，通过两种估值方法估出的合理价值分别为13.31元/股和13.19元/股。其中估值模型主要参数如表6。

　　另外，如果采用相对估值法，我国石油机械行业有两家上市公司石油济柴和山东墨龙。

　　考虑到石油济柴没有股改，如果依据股改初步方案，则其动态市盈率为18.41。

　　对于江钻股份，考虑到其在未来两年较快的成长性，同时基于公司在行业中潜在的整合者角色，我们认为，基于07年业绩，给予其20倍的PE较为合理，则为12.8元/股。

　　综合以上的估值方法，我们认为其合理价值为13元/股，考虑到公司上次股改“10送3”被否，因此，股改前，其合理价位至少为16.9元/股，给予公司17元的目标价。鉴于现价低估了公司的内在价值，给予公司“增持”的投资评级。建议投资者在复牌后积极参与。

　　风险揭示

　　中石化在资产注入的时机选择上仍然存在不确定性，这是投资江钻资产注入预期的最大风险。

　　如果油价跌破五十，且呈现趋势性下跌的时候，油企在勘探投入上会出现下降，对钻头的需求会有一定的影响。

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