广州国光：品质决定发展步入高速增长期

　　西南证券

　　窦昊明

　　投资要点：

　　公司是国内电声行业中的佼佼者，产品主要面向中高端电声器件市场，经营模式以OEM和ODM为主，所产产品90%以上用于出口，客户主要为HARMAN、TOSHIBA、DAT、DELL等国际知名企业及专业厂商，客户质量一流。

　　电声器件属于视听产品，由于其与人们的日常生活密切相关，因此其市场需求一致保持者稳定的增长。据统计，全球电声市场需求量年平均增长速度为10%，目前市场规模已达到600亿美元左右。

　　目前，公司ODM业务占比已达到主营收入的50%以上，不但改善了公司的盈利能力，而且锻炼了公司的设计、管理和生产经营能力。不久前公司又公布了股权激励方案，对公司高管和核心员工进行激励，使得公司的治理结构更加合理，经营管理能力得到很大的锻炼和提高。

　　与同行业公司相比，公司所在地的劳动力成本明显具有相当的竞争优势，盈利能力也相应的高于同行业竞争对手。另外，公司募集资金项目都已基本完成，产品线也已从原有的26条增加到了现在的50条左右，产能规模得到了提高，竞争优势也更加巩固。

　　我们认为电声行业合理市盈率水平应在25倍左右，但同时我们又看好公司未来两年的业绩增长，市盈率水平应高于行业平均水平，因此我们给出的公司六个月内合理估值区间为17.66元-19.19元，对应07年的市盈率为28倍-30倍左右。

　　公司1月25日收盘价为18.41元，因此给予广州国光(002045)短期“持有”评级，但我们看好公司的长期增值能力，建议长期关注。

　　一、公司简介

　　公司是国内电声行业中的佼佼者，产品主要面向中高端电声器件市场，主营扬声器单元和音箱，包括家用消费扬声器、汽车扬声器、专业扬声器、多媒体扬声器、家用音箱和专业音箱等系列。公司经营以OEM/ODM模式为主，90%以上的产品用于出口，所产产品多以贴牌方式向消费者出售，出口创汇额连续十年名列行业前茅。公司客户包括多家大型跨国公司，如PHILIPS、HARMAN、LOGITECH、TOSHIBA、HP、DAT、DELL、APPLE等国际知名企业及专业厂商，客户质量一流。

　　公司于2005年5月首次公开发行3000万股A股普通股股票，总股本由7000万股增加到10000万股。后又于2006年4月通过资本公积金转增股本方案，转增后公司总股本增加值16000万股，其中无限售条件股份增加为6384万股，有限售条件股份增加为9616万股，分占总股本的39.9%和60.1%。

　　二、行业背景分析

　　电声市场需求稳中有升

　　电声器件属于视听产品，具体包括传声器、送话器、受话器、扬声器、音箱、耳机等各类产品，由于这些产品与人们的日常生活密切相关，因此其市场需求一致保持者稳定的增长；特别是随着人们收入的增加和生活质量的提高，对视听产品的质量要求也越来越高，从而为中高端电声器件市场的发展提供了良好的增长环境。

　　据统计，全球电声市场需求量年平均增长速度为10%，销售额年均增长4%左右，目前市场规模已达到600亿美元左右。而据《世界电子年鉴》预计，届时全球仅扬声器和传声器市场规模就有望达到345亿美元。

　　OEM模式日渐成熟

　　视听产品不同于普通的日常消费品，其对视听感觉的要求要高于后者，而高质量的消费品价格也处于高位，因此目前电声器件的主要消费市场位于欧美日等发达国家和地区，这些地区消费市场成熟、品牌意识较强，且需求主要针对利润空间较大的中高档产品。

　　由于电声器件本身的生产特点，人工成本是行业内公认的盈利要素之一。这主要是指由于电声器件具有人性化的特点，许多工作只能由手工或半手工完成，因此人力成本的控制与公司盈利水平的相关关系高于普通行业。此外,由于电声产品的消费特性，其生命周期一般低于其它电子类产品，更新换代的速度也要高于其他产品，这就对电声器件的设计研发提出了很高的要求，因此技术水平也是行业竞争力得到提高的一大要素。

　　鉴于以上两种要素特点，全球电声行业逐渐形成了一套成熟的全球化产业模式，即利用发展中国家企业在人力、原材料等方面的成本优势进行生产，而由发达国家企业提供品牌和设计开发技术，亦即OEM模式。这样两者可以形成互补，既能节约成本又能提高技术，实现双赢。

　　目前，OEM厂商主要来自东亚、东南亚、南美洲等国家和地区，而品牌和技术提供者主要来自欧美、日本等相对富裕地区的跨国公司和专业厂商，并由他们最终对产品进行组装、配套后以自有品牌销售给最终消费者。

　　我国电声市场竞争激烈

　　我国是世界电声器件的第一大生产国和出口国，电声器件产量高达60亿只，已占全球的60%。这其中出口量超过45亿只，约占总产量的75%，但其中多数出口来自OEM企业，因此产品附加值较发达国家同行还低很多。

　　目前，我国共有电声生产企业2000余家，但生产技术明显落后，创新能力不足，约80%的企业集中在低档产品的生产上，近20%的企业生产中档产品，仅有少数几家企业可以做到高技术含量的高端产品，市场无序竞争较为严重，价格竞争比较普遍。因此，多数企业都乐意作为OEM厂商为国外厂商提供贴牌服务，既能规避国内的恶性竞争，又能获取稳定的增长，从而在国内形成了一定规模的OEM出口企业，成为我国电声行业的一大特色。

　　三、公司经营分析

　　技术优势支撑高端战略

　　公司是国内扬声器单元和音响设计、生产技术的领导者，能够设计、生产各类专业扬声器、汽车扬声器、音箱、音柱、话筒、多媒体音箱、耳机等全系列1000多个规格的电声器件产品。且公司已具备50多年的扬声器生产经验，继承了许多优秀的生产工艺，产品生产技术及质量水平得到了众多跨国公司的肯定，不久前还取得了DNV颁发的ISO/TS16949证书，顺利进入了汽车零部件配套体系，为进入汽车扬声器采购体系奠定了基础。

　　同时公司在与国外公司的合作过程中，也积累了大量先进的生产工艺和产品设计方法，并聘用了数十名国际知名电声专家、专业设计人员和设计顾问，工艺和技术均能够达到国际领先水平，在国内处于明显的优势地位。

　　正是因为有技术实力的支撑，公司才能够在生产经营中坚持执行高端战略，即由OEM向ODM转变，由附加值一般的扬声器市场向附加值更高的专业扬声器和音箱等市场拓展。

　　目前，公司已完全具备为客户提供大量ODM服务的能力，且公司ODM业务现已达到主营收入的50%左右，此举不但改善了公司的盈利能力，更重要的是锻炼了公司的设计、管理和生产经营能力，最终对公司提高自身的全球竞争力提供了良好的平台。另一方面，公司已开始依托现有开发能力涉及高端电声产品市场，如专业音箱、高级家用HI-FI扬声器及音箱、汽车类扬声器及功放、安装音箱和多媒体音箱等等，这类高端产品市场潜力大，并且附加值较高，能够有效缓解公司毛利率因原材料成本上升而不断下降的压力。

　　日前，公司刚刚与客户签订了一项价值一千多万美元的ODM合同，为客户提供由公司设计并生产的专业音箱，加上公司于2005年末与DAT公司签订的多媒体音箱ODM合同，公司的高端战略渐渐有所收获。

　　股权结构激发管理效率

　　公司于2005年上半年公开发行A股股票3000万股，从而将股本从7000万增加到了10000万股，后又经过转增降总股本增加到了16000万股。其中大股东国光投资占30.74%处于控股地位，而国光投资又是由37名自然人、董事长周海昌先生和公司前身国光电声厂共同投资设立的，其中多数自然人在公司任职。而近期公司又公布了股权激励方案，对公司高管和核心员工进行激励，加上公司第二大股东为外资股东，这样的股权结构使得公司的治理结构更加合理，经营管理效率得到提高。

　　管理效率的提高不但使公司在经营中获利，同时还得到了合作伙伴的肯定。不久前公司刚刚发布了关于受托管理的公告，由于公司2006年派出的管理团队成功的扭转了国光电子的经营状况，因次接受国光电子另外三家股东的委托对国光电子进行全权管理，以期获取更多的投资收益。

　　由此可以看出，公司在经营管理方面的经验与水平已经构成公司在市场运营中的竞争优势，其作为一项资源已能够为公司的运营提供一方面的支持，我们认为管理的优势将是公司未来发展过程中的一张关键牌。

　　成本优势应对国际竞争

　　公司在国内电声行业可以说是具备绝对的竞争优势，无论在客户层面还是技术层面都拥有其他企业无法比拟的优势资源。但公司的主要竞争对手并非国内企业，而是面向全球的国际企业甚至跨国公司。

　　在全球扬声器OEM/ODM生产厂家中，公司的主要竞争对手是日本的FOSTER、台湾的MEILOON、新加坡东亚科技公司、马来西亚FPI公司等。

　　我们在前文已经讨论过电声行业中的人工成本问题，一般约占总成本的10%左右，与上述公司相比，公司所在地的劳动力成本明显具有相当的竞争优势，即使是工资水平相对较低的马来西亚也比国内工资水平高一倍以上。因此，公司的劳动力成本是公司应对国际竞争并保持较高毛利率的一大优势。

　　另一方面，公司在上市之后已公布数个对外投资公告，投资数家上游原材料供应商，产品涵盖五金产品和塑料产品。公司这一系列投资活动能够帮助公司有效地对上游产业链进行整合，从而使得公司在采购原材料方面更有话语权，有利于公司控制采购成本。同时，由于公司厂址位于广东省，而广东又是国内电子厂家较多的省份，上下游产业较为完善，原材料、物流等成本都较低，也在一定程度上加强了公司的成本优势。

　　募集资金项目缓解产能压力

　　公司在公开发行A股股票时共计划了10个募集资金投向项目，其中7个项目与公司扩产有关，其余三个项目也是围绕扩产展开的。经过近两年多的建设，目前公司开工的8个募集资金投向项目中已有2个完成，其余7个按计划于2006年12月完成。经过改造和扩产后，公司产品生产线已从原有的26条增加到了现在的50条左右(计划65条)，极大的缓解了之前产能紧张的局面。在公司不愁订单的前提下，产能的扩张对公司的发展无疑是一大利好。

　　四、风险因素分析

　　汇率波动是公司主要风险

　　由于公司主要是为国外跨国公司和专业厂家提供OEM/ODM服务，90%以上产品用于出口，因此人民币汇率的变动对公司业务收入的影响较大。

　　人民币汇率对公司的影响主要有两方面。一方面，公司出口产品往往以外币结汇，汇率变动将影响公司主营收入；另一方面，公司同时需要从国外进口部分原材料，汇率变动也会影响采购成本。

　　但虽然两者存在部分抵消，但公司出口规模明显大于进口规模，因此人民币汇率的变动还是会是公司产生汇兑损失，从而影响经营业绩。

　　为规避风险，公司已与客户协商2006年全年统一以7.9的人民币对美元汇率议价，但2006年下半年人民币汇率在压力下已升值到7.78左右，这无疑是公司产生了一定的汇兑损失。

　　长期来看，人民币汇率的升值压力仍然存在，市场预测甚至已达到7.6左右，因此我们认为公司面临较大汇兑损失的风险仍然存在。

　　除此之外，原材料价格上涨、投资损失、大客户过于集中等风险同样存在，但公司经营一向稳健，且对各项风险控制效果也较好，预计此类风险不会对公司经营产生太大影响。

　　五、盈利预测

　　盈利预测假设：

　　1.公司募集资金投向项目进展顺利，生产线扩产顺利；

　　2.与大客户订单合同完成顺利，合同续期顺利；

　　3.人民币汇率缓慢升值；

　　4.原材料价格呈上升趋势。

　　六、估值与评级

　　公司近期刚刚公布了一项专业音箱合同签订的消息，为公司未来两年的业绩增长奠定了良好的基础。据我们了解，公司产能扩张顺利，募集资金投向项目也已经基本完成，未来三年是公司产能扩张后发挥规模效用的阶段，业绩增长显而易见。

　　目前电子元器件上市板块中电声行业的企业不多，仅有飞乐音响(600651)一家有电声业务，国外相关上市公司主要有HARMAN、PHILIPS、ALCO(爱高)等。

　　经过对电子元器件板块中各类上市公司市盈率进行平均后，我们得出均值为28.9倍。由于近期

大盘走势强劲，且已公认出现部分泡沫，因此我们认为电声行业合理市盈率水平应该有一定缩水，即在25倍左右。但我们同时又预测公司未来两年的业绩将出现不低于30%的高速增长，市盈率水平应高于行业平均水平，因此最终我们给出的公司六个月内合理估值区间为17.66元-19.19元，对应07年的市盈率为28倍-30倍左右。

　　公司1月25日收盘价为18.41元，因此给予广州国光(002045)短期“持有”评级，但我们看好公司的长期增值能力，建议长期关注。

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