宝钛股份：迎接07年的开门红 增持

　　联合证券

　　吴昱村

　　与市场观点不同，我们认为国内海绵钛价格回落趋势将在14~15万/吨企稳；而考虑到遵义、抚顺等公司主要海绵钛供应商倾向于使用完全成本的全流程工艺，以及海绵钛供应缺口消失后公司日益增强的议价能力，我们认为公司未来海绵钛价格或回落至13~14万/吨的水平。

　　我们认为海绵钛价格回落趋势的确立将推动公司钛及钛合金材料的均价水平出现下调，但我们预测在此过程中钛及钛合金材料下调幅度将小于海绵钛，公司单吨毛利/毛利率将因此显著增厚。

　　基于目前的情况，海绵钛与钛合金材料调价节奏并不一致：自07年初起公司采购的海绵钛价格以显著调整；但预计钛合金产品价格的主要调整将不会早于07Q1进行。

　　EB炉与两台10吨VAR炉可望投产保证了公司能够充分利用一季度产品、成本价差的扩大。预计07Q1将迎来开门红，产量不低于1500吨，同比及环比或超过40%。

　　我们也调高了对全年单吨毛利的预测。按新的盈利预测07、08年PE分别约23.5、17.0倍，因此我们维持“增持”的评级。

　　寻找海绵钛价格下跌的边际

　　供应缺口消失推动海绵钛价格出现拐点

　　我们在对公司2006年中期报告的研究中首次提出国内海绵钛价格将在06年三季度以后开始出现下跌，宝钛、上钢五厂等国内主要钛材料加工企业扩产节奏缓慢与数量众多的海绵钛新建项目将陆续进入投产是我们持此判断的主要依据。自06年11月起国内海绵钛价格开始出现连续下跌正在不断印证我们的判断，国内市场零售海绵钛价格自最高超过25万/吨(含税)下跌至目前的最低16万/吨以下，跌幅超过1/3。

　　图1是04~06年各年底国内海绵钛及钛材料加工能力的对比，我们相信这能很好地解释国内海绵钛价格2004~2006年巨大波动的内在原因。由于自03年以来国内海绵钛与钛合金材料进口量大致保持在同一水平，简单地，可以认为进口并不构成国内海绵钛及钛材价格走势的决定性力量。剔除进口的影响，2004、2005年国内海绵钛与钛材料(含简单改轧)产量比例分别为0.94、0.95，远低于行业平均约1.4的投入产出比例；若考虑到简单改轧对钛材料加工产能的重复计算影响，我们估计的产量比大致在1.1~1.2左右，海绵钛产量表现出的净缺口是推动其价格持续上升的主要原因。

　　海绵钛净缺口伴随国内产能在06年的持续扩张而逐渐消失是推动近期价格大幅下跌的主要原因：至06年底，海绵钛与钛材料产量比达到约1.48左右以高于其平均产出换算系数水平，材料供应刚性缺口消失导致了海绵钛价格近期的大跌。

　　如表1，基于对目前仍处在建设及试产期的海绵钛产能的统计，我们认为至少未来2年中海绵钛价格再次持续上涨将缺乏可靠的基础，因此自06年年末开始的海绵钛价格回落可望成为本轮海绵钛价格景气周期的顶点，困扰钛材料加工企业的原材料供应紧缺及成本高企的压力将经历一个持续的释放。

　　寻找海绵钛价格回落的边际

　　与多数研究结论有所不同，基于对海绵钛企业主要原材料价格及成本的分析，我们认为海绵钛价格长期下跌至14~15万/吨(含税)以下水平的可能性并不大。按行业内部分报道及研究结果，2004年年末海绵钛平均完全成本约8万元/吨，同期四氯化钛(二级，四氯化钛含量不低于99.9%)零售价格约7000元/吨。海绵钛产能在过去两年中迅速扩大推动了对四氯化钛需求的爆发，并直接表现为四氯化钛价格大幅上涨，如下图。

　　至2006年年底国内四氯化钛价格上涨至19000元/吨的水平，而随着国内海绵钛新建产能自07年起的陆续投产，我们认为四氯化钛供应紧张的程度至少不会出现显著的缓解，因此当前约19000元/吨的价格应得以维持。按上述假设，我们估计的海绵钛单吨完全成本的变动情况如下表(使用四氯化钛还原生产海绵钛属典型的半流程工艺)。

　　如表2，不考虑镁、氯气及电等材料成本价格近两年来的持续上涨，半流程工艺生产的海绵钛单吨完全成本应达到12.7万/吨以上，较04年底提高约4.7万/吨；若考虑到其他材料成本的上涨，则海绵钛目前完全成本超过13万/吨的可能性极大。

　　因此，海绵钛零售价格若持续低于此水平将意味着发生行业性亏损的概率较大；此种情况将迫使部分在建项目中止或压缩产能，并促进海绵钛供应过剩情况的扭转。综上，考虑到必要的税费及利润空间，我们给出的海绵钛长期合理价格大致在15~16万/吨。

　　钛材料产品均价下调与单吨毛利增厚并存的2007A

　　虽然在05年海绵钛价格的狂飙激进中，公司通过增加出口、拓展航钛与规格以外型材产品，以及向体育用钛材等高档民用品领域发展等措施有效规避了成本上涨风险；但是，作为金属加工企业难以摆脱的宿命，我们认为海绵钛价格回落最终仍将推动钛材料平均价格的下调，我们依然看好在此过程中不同类型产品呈现的差异性及单吨毛利获得增厚的前景。

　　全年均价水平看跌，结构差异显著

　　相对于海绵钛，估计钛材料价格将是一个更为困难和充满风险的过程，因为我们仍缺乏必要的行业及产品数据去构造未来价格波动区间的基本约束。但作为完整的研究报告与盈利预测不可或缺的一部分，我们仍将基于过往的研究结果给出对钛材料产品价格的预测，并主要考虑如下各个因素：(1)不同规格材料合同交货期差异；(2)国内外市场海绵钛价格差异；(3)公司在技术、商业合同中的谈判能力。

　　普通民用品及国内销售的规格外型材合同批次较多，交货期相对较短，因此价格相对于海绵钛的调整更加及时；出口合同相较之下交货期更长，合同价格更为稳定。基于对公司的调研跟踪，我们估计的平均交货时间将至少在2~3个月，因此在07Q1前交付的多数产品可认为仍将执行海绵钛价格约20万/吨时所确定的较高产品价格。

　　相对于国内市场海绵钛扩产步伐，全球其他主要海绵钛生产企业扩产幅度并不大，海绵钛价格相对国内仍处于强势。因此，我们认为对空客、

　　在目前公司仍保持独家供应的异型材及国内航空钛材等型号上，我们预计公司将更具价格制定能力，因此我们认为价格下调幅度及速度均较小；而在民用品等领域将面临较为迅速的调价压力。

　　如图，预计07Q1因前期合同锁定价格等原因，均价仍将维持在约38.4万/吨的水平；07Q2起市场竞争较为激烈的民用品将出现更大的价格下调，而规格以外产品及出口航钛降价幅度相对较小。我们预计2007年1~4季度单季均价分别为38.88、34.63、33.65及32.11万元，全年均价约34.74万/吨，同比回落约4万/吨。

　　单吨毛利可望增厚

　　海绵钛熔铸及钛材料加工显著区别于电解铝等行业呈现出的较强产品同质性，我们认为凭借公司在熔铸过程控制、合金材料加工及后端处理等方面的优势，未来钛材料单吨毛利增厚的概率将远大于下跌。

　　与遵义、抚顺钛厂等主要供应商签订的长期合同主要约定了供应量而非供应价格，因此其调整将具有更好的及时性。事实上，公司近期海绵钛采购价格已经开始出现显著回落，当前基本与市场价格保持一致。基于如下因素，我们认为远期海绵钛将继续维持一个持续的下跌过程：(1)抚顺钛厂开始供货后公司海绵钛供应结构趋于健康，且长期看新增产能寻找销路将弱化海绵钛企业定价能力；(2)与表2所示的半流程工艺相比，全流程加工企业因规避了四氯化钛采购的高价格而具有更低的完全成本。我们预测的各季度海绵钛平均单价如下图所示：

　　综合我们对产品单价及海绵钛平均价格的估计，我们认为2007年公司单吨毛利情况将出现较为显著的同比增长，如下图。其中一季度因海绵钛与钛材料价格调整不同步，预计单吨毛利将显著高于2~4季度。

　　07Q1迎来开门红，全年可望再翻番

　　EB炉投产已无大碍，两台VAR炉可望提前达产

　　虽然我们预计公司EB炉将于06Q3后能够进入试产阶段的时间已普遍迟于市场平均水平，但因EB热试车过程漫长及炉顶温度过高的问题，至06年年底公司EB炉未能进入生产状态。此外，我们推测同期剧烈变化的海绵钛走势也是公司倾向于放缓扩产节奏的另一原因。

　　基于近期调研情况，EB炉前期存在的各主要技术问题目前已基本解决，在春节前后可望开始试产点火；相应地，海绵钛短期内迅速下跌后已趋于合理价位也使公司无需担心材料价格剧烈波动等问题，因此我们对07Q3后EB炉逐步进入达产状态持乐观态度。EB炉投产将显著提高公司海绵钛及钛锭的综合产出效率，并消除自06H2起市场对公司扩产步伐缓慢的普遍担忧。另一方面，我们严格按照公司非公开定向增发披露的公开资料，预计新增的4台10吨VAR炉将于08年初起进入投产状态；从目前了解的情况看，其中2台VAR炉目前已完成安装和主要调试工作，在2月中旬以后可望陆续点火。

　　我们预计EB炉至达纲生产状态仍需要较长时间，全年利用回收的废钛生产的钛材约600~800吨；2台VAR炉将主要用于牌号日益繁多的钛合金锭熔铸，预计全年完成熔铸量约1200~1600吨，对应钛型材产量约950~1250吨。取上述新增产能的中值，我们估计07年全年钛材料产量合计约6300吨，其中不同类型产品产量结构如下图。

　　将一季度价差扩大发挥到极致，调高全年盈利预测

　　EB炉与两台新的VAR炉将先后投产有效扩充了公司潜在产能，公司充分利用一季度海绵钛与钛材之间扩大的价格差将因此而变得可行。我们初步估计07Q1公司将完成约1500吨钛材料的生产入库，而同期单吨毛利将可望提高至13万以上的水平。因此，我们对公司一季度实现净利润及EPS实现同比接近翻番持审慎地乐观判断。

　　基于我们调整后的价格及材料成本预测水平，我们调整了对公司的盈利预测。

　　与此前的预测结果相比，主营业务收入将因产品均价在07Q2起的显著回落而有所降低；在三项费用率及其他损益表项水平保持基本稳定的情况下，单吨毛利的提升将推动公司净利润总额远超收入增长水平。

　　趋于明确的持续高增长，维持增持评级

　　按我们的预测07年公司EPS将提升至1.593元，同比增长约93%；同时，我们认为08年公司净利润的持续大幅增长前景正变得清晰，我们估计08年的EPS或达到2.20元左右。按当前价格计算，07、08年PE分别约23.54、17.04倍，预期中的PE大幅下降与偏低的绝对水平是我们维持“增持”评级的主要依据。