中铁二局：定向增发完后业绩增长

　　兴业证券

　　龙华

　　投资要点：

　　公司本次定向增发约3亿股，筹资额不超过15亿元。完成增发后，将迎来工程施工和房地产业务双主业，即以建筑施工业务为经营基础，以房地产业务为利润增长点，业绩获得双轮驱动，2年内复合增长率超过100%。

　　公司全体董事承诺业绩递增，保障公司获利能力。承诺内容为：增发及收购完成后，公司2006年的加权平均净资产收益率不低于6%，相对于06年净利润，07年-09年三年的净利润年均增幅不低于30%。

　　2007年公司60%的净利润将来源于

房地产业务。07年房地产净利润为2.4元，08年为3.9亿元，是公司持续业绩增长点。公司通过土地一级开发的形式介入房地产业务，可获取土地开发收益和高性价比土地供应，成为公司在该业务方面的主要竞争优势。

　　公司的高速铁路施工业务将带来施工规模扩大和毛利率提升的有利变化。如果公司2007年-2010年每年承揽的高速铁路施工业务合同金额占市场份额达5%，则5年内公司将因承揽高速铁路施工带来新增业务合同金额约557亿元，新增毛利55.7亿元，新增净利润5.57亿元以上。以公司目前100余亿元的施工年收入比较，因高铁建设而新增业务量巨大。

　　我国铁路施工企业存在大规模重组整合可能。基于我国铁路巨大投资需要施工企业迅速改善施工设备，提高施工能力，保障投资进度如期完成，我们认为目前我国铁路施工企业设备普遍老化，难以适应高铁建设需求，急需进行设备投资，存在进行大规模重组整合的可能。

　　按08年每股收益20倍市盈率估值计算，我们给与中铁二局的合理股价为12元。

　　公司将收购的房地产业务具备规模优势和可持续开发能力

　　公司土地储备丰厚，堪比地方龙头

　　按建筑面积计算，本次拟收购房地产项目中已经开工的面积为93.3万平方米，竣工面积为3.6万平方米，已签约面积为44.1万平米。土地储备按土地面积达到201.8万平方米，按建筑面积计算达到389万平方米。上述土地储备主要集中在成都及周边地区，我们认为公司在房地产

开发商中的地位相当于地区龙头。

　　上述房地产项目平均出售价格在4000元左右，毛利率主要分布在25%-35%之间，预计07和08年公司的销售收入达36亿元和54亿元。公司房地产开发颇具实力。

　　公司从一级土地开发入手，具持续拿地优势

　　一级土地开发有助于公司与各地土地储备部门建立良好的长期业务合作关系，公司可以较低的成本取得土地，并更合理安排取得土地的节奏。作为一级开发商，公司在持续拿地方面更具优势。

　　中国高铁大建设给公司施工业务带来合同量和毛利率的增长机遇

　　中国铁路基础建设投资05年起大幅增加

　　根据十一五规划，从2006年到2010年，中国将在铁路基础建设上投资1.25万亿元人民币，其中用于客运专线和城际轨道交通系统等高速铁路建设资金大约1万亿元。中国铁路大建设自2005年初步启动，给相关施工企业带来大量新增市场需求。05和06年我国铁路基础建设投资比上年增幅均在50%以上。

　　目前国内从事铁路基建施工的主要有30余个工程局，而中铁二局作为铁路施工系统在国内上市的唯一一家公司，在技术装备、融资与管理水平上具有一定的优势，其未来在铁路建设施工领域的市场份额有望超过平均水平。上表中我们按市场平均份额保守预计中铁二局07-08年的施工业务收入，亦有27%的年均复合增长率。

　　公司未来铁路施工毛利率有望回升

　　1、历史上在

铁道部“高标准，低概算”的原则下，全国铁路施工业务呈现毛利率下降趋势，部分项目施工亏损。2006年下半年起这个问题已经引起了国务院有关部门的重视，预计2007年后铁路施工概算标准将有所提高，利润空间将有所扩大。

　　2、高速铁路在标段划分上，单个标段工程量大，每个标段至少在20亿元以上，这为大规模集团式施工提供了条件，有利于发挥集团化整体优势，统筹配置公司资源，有效控制和降低工程成本，减少管理费支出。

　　我们对公司未来铁路施工毛利率回升幅度进行了非常保守的估计，仅假设高铁施工带来的毛利率增长不到1%。即使这样，在总施工量增加的带动下，公司06年到08年的施工业务净利润年复合增长率仍达到了21%。

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