天润发展：合理价值区间8.34-10.80元

　　邓勇 海通证券

　　根据30万吨/年(技改后)尿素产能规模的现状，公司采取了区域销售策略，从而保证了公司尿素产品在湖南、广东具有竞争优势。

　　天润发展属于中等规模的尿素生产企业。目前公司尿素年产能为20万吨，技改后尿素产能将扩至30万吨。而在上市的13家尿素行业上市公司中，有8家公司的尿素年产能在60万吨以上。

　　预计2007年国内尿素价格同比下降5%左右。2003年以来尿素行业进入新一轮的景气周期，国内尿素企业的盈利逐年提升。但随着国内尿素产能的扩张，2006年国内尿素行业已出现供过于求的情况，当年国内尿素价格同比下降了10.87%。2007年国内尿素市场供过于求的局面仍将延续，但在煤炭、天然气等原材料成本上涨的预期下，我们预计2007年国内尿素价格将小幅下降。

　　拥有区域竞争优势。公司拥有600米的铁路专用线，每年能节省仓储费、运输费700万元以上；同时公司所处地区靠近广东，产品销往广东的运输成本仅40元/吨；而四川等省尿素企业运往广东的运输成本在100元/吨左右。

　　募集资金项目分析。公司本次发行2200万股A股，所募集资金主要用于20万吨复合肥项目及热电联产项目，这两个项目预计在2007年和2008年完工，将成为公司未来两年的利润增长点。

　　发展规划。目前公司正在研制的项目包括BT生物农药、煤气一步法制二甲醚和碳酸二甲酯等。如果这些项目能在未来几年内投资建设，公司未来业绩的稳定增长将获得有力支撑。

　　公司

股票合理价值区间为8.34-10.80元。根据海通证券研究所DCF估值模型以及PE估值方法，我们测算出公司股票上市后的合理价值区间为8.34-10.80元。

　　公司可能面临的风险。尿素行业景气度下降将影响公司未来几年的盈利；30万吨的尿素生产规模也影响了公司整体竞争力的提升。

　　投资要点

　　针对尿素生产规模相对较小的现状，公司制定了区域性的销售策略，从而保证了其尿素产品在湖南、广东具有一定竞争优势。

　　综合DCF、PE两种方法的估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为8.34-10.80元。

　　有利因素

　　运输成本优势。公司拥有600米的铁路专用线，每年能节省仓储费、运输费700万元以上；同时公司所处地区靠近广东，产品销往广东的运输成本仅40元/吨；而四川等省尿素企业运往广东的运输成本在100元/吨左右。

　　募集资金项目保证公司未来两年盈利的稳步增长。公司本次发行2200万股A股，所募集资金主要用于20万吨复合肥及热电联产项目，这两个项目将分别于2007年和2008年完工，将成为公司未来两年的利润增长点。

　　在研项目如果能正式投产将保证公司未来盈利的稳步增长。目前公司正在研制的项目包括BT生物农药、煤气一步法制二甲醚和碳酸二甲酯等。如果这些项目能在未来几年内投资建设，公司未来业绩的稳定增长将获得有力支撑。

　　拟引进国内现金的粉煤气化技术，降低尿素生产成本。目前公司正在与航天工业部的下属研究院进行相关谈判。如果该技术能成功引进并投入运营，公司尿素生产成本将大大降低。

　　不利因素

　　预计2007年尿素价格同比下降5%。尿素价格的回落将对公司主营产品尿素的盈利产生不利影响。

　　30万吨的尿素生产规模相对较小，影响了公司整体竞争力的提升。

　　1.天润发展：中型氮肥生产企业

　　1.1天润发展股权结构

　　天润发展股份有限公司成立于1988年，是由岳阳化肥厂整体改制，向社会公开募集设立的股份公司。在本次发行前，岳阳市财政局持有公司51%的股权，是控股股东，同时自然人持股比例达到了37.5%。

　　2.尿素行业：景气度逐步下降

　　2.1国内尿素产能扩张迅速

　　截至目前，我国共引进大型氮肥装置31套，其规模一般为年产30万吨合成氨和52万吨尿素。国内尿素企业在近两年规模扩张迅速，以目前已上市的13家氮肥企业为例，辽通化工、川化股份、四川美丰、泸天化、鲁西化工、云天化、华鲁恒升、赤天化等8家公司的尿素年产能在60万吨以上。通过规模扩张，能降低尿素企业生产成本，从而提升企业整体竞争力。

　　目前我国尿素市场已处于供过于求的局面。2006年国内新增尿素产能在400万吨左右，2007年在建项目达490万吨，2008-2010年规划建设的尿素装置产能达到1110万吨(数据来源：《中国石油与化学工业协会》第20期)。尿素产能的扩张速度明显快于需求增速。

　　2.2国内尿素价格稳步回落

　　2003年以来随着国际原油、天然气价格的上涨，国际尿素价格也随之大幅攀升，受此影响，国内尿素价格也呈现出强劲的上升走势，而国家对三农问题的重视，更是推动了国内尿素价格逐年攀升。2005年国内尿素平均市场价格为2114元/吨，较2003年1543元/吨的平均价格上涨了37%。

　　进入2006年，随着国际尿素价格的回落，以及国内尿素新增产能的不断扩张，国内尿素价格出现明显的回落迹象。2006年国内尿素平均市场价格为1885元/吨，同比下降了10.87%。

　　2.3预计2007年尿素价格小幅回落

　　2007年化肥价格将主要受供求、成本以及国家相关政策等因素影响。同时冬储及化肥批发零售业务对外资放开等政策也将对化肥价格产生一定影响。

　　2007年我国尿素市场仍将维持供过于求的格局。2007年国内尿素产能扩张在490万吨左右，市场竞争将更激烈。而在需求方面，虽然由于粮价回升，化肥施用量有所恢复，但仍低于化肥产量的增长。预计2007年粮食价格将稳中有升，这将增加对化肥的需求，但化肥需求的增长仍将慢于化肥产量的增长。供过于求的市场格局将推动国内尿素价格稳步回落。

　　生产成本的上升将在一定程度上支撑化肥价格。随着电煤价格的放开，煤炭价格将呈小幅上升态势；国家将进一步推进天然气价格改革，国内天然气价格必将上涨；在油价方面，我们预计未来几年国际原油价格仍将维持在50美元/桶以上的水平。在原材料价格预计高位维持，甚至有所上涨的情况下，尿素生产成本可能继续上涨。

　　综上所述，我们预计2007年国内尿素年平均价格同比下降幅度在5%以内。对于那些有规模优势、技术优势的企业，可以通过挖潜改造等措施，将尿素价格下降给公司带来的不利影响降低到最小。

　　3.天润发展：区域优势较大，但整体竞争力有待提高

　　目前公司具备18万吨合成氨、20万吨尿素的生产能力。随着公司对现有装置技改的完成，2007年公司尿素产能将达到30万吨。

　　3.1尿素毛利率低于同行业平均水平

　　作为煤头尿素生产企业，公司尿素规模只有30万吨(技改后)，而目前尿素行业上市公司中有8家公司的尿素年产能在60万吨以上。由于规模较小，公司尿素毛利率在同行业中处于较低水平。另外由于煤头尿素企业的生产成本普遍高于气头尿素企业，因而公司近两年的尿素毛利率在20%左右，远低于气头尿素企业30%以上的平均毛利率水平。

　　2006年上半年公司尿素毛利率只有14.02%，仅高于昌九生化和河池化工，低于行业平均26.76%的平均水平。

　　3.2具有一定的区域优势

　　针对尿素生产规模不大的现状，公司制定了区域性的销售策略，将主要销售市场定位于湖南和广东两省。公司地处洞庭湖畔，周边农业对尿素需求较大，而公司凭借运输成本低的优势，占据了全省尿素市场近30%的份额。另外，公司离广东省较近，而广东省没有大的尿素生产企业，该省对工业用尿素的需求较大，因而公司加大了对广东省的销售力度。

　　近三年公司尿素产销率保持在95%左右。由于制定了合适的销售策略，同时尿素市场进入景气周期，因而公司自2003年以来的产销率基本保持在95%左右。

　　3.3财务分析

　　尿素是公司主要盈利来源。作为煤头尿素生产企业，尿素是公司主要收入和利润来源，而碳酸氢铵、液氨等化工产品属于尿素生产的副产品，这几种产品盈利能力较差。

　　根据我们对公司近三年财务报告的分析，2005年以来公司碳铵等其他化工产品一直维持亏损状态。我们认为公司其他化工产品盈利能力较差的原因主要在于这些产品分摊了较多的制造费用。而公司的控股子公司生产的交通设施产品的盈利能力保持在20%以上的稳定水平。

　　偿债能力较强。近三年公司流动比率和速动比率保持在1.50和1.00左右，表明公司短期偿债能力较强。而在完成此次公开发行股票后，反映公司长期偿债能力的资产负债率指标将进一步好转。

　　3.4发展规划

　　化肥产能的扩张。除了通过技改将现有尿素产能扩至30万吨/年外，公司计划利用募集资金投资建设20万吨复合肥项目，该项目的建成将能充分发挥公司自身优势，形成公司新的利润增长点。

　　除了现有化肥产业的扩张外，公司正在研制的项目也具有较好的发展前景。目前公司正在研制的产品(项目)包括BT生物农药、煤气一步法制二甲醚和碳酸二甲酯等。

　　如果这些项目能在未来几年内投资建设，公司未来业绩的稳定增长将获得有力支撑。

　　拟引进国内外先进的粉煤气化技术取代现有的固定床间隙式制气技术。该技术可以使用褐煤、烟煤等多种煤，可以就近取材，同时碳的转化率可达到99%以上，达到节煤、环保的效果。目前国内航天工业部正在研制该项技术(根据公司介绍，该技术的关键部分是喷嘴的设计，目前航天工业部已取得突破，公司目前正在与航天工业部有关部门洽谈，寻求技术合作)。如果公司能引进该技术，不仅能降低产品的生产成本，而且能大幅降低投资成本。

　　3.5竞争优势分析

　　自有铁路专用线有助于运输成本的降低。除了租赁岳阳磷化工总厂的铁路专用线外，公司拥有600米的铁路线，该铁路线连接公司货场和京广铁路线附线，这条专用线能降低公司仓储费、运费等约41.10元/吨。根据公司的测算，该铁路专用线每年能为公司节约成本700万元左右。

　　产品销往广东的运输成本低于同行业公司。由于公司接壤广东，销售半径短，单位产品的运输成本仅为40元/吨，而同类产品若从四川等省运入，单位运输成本在100元/吨左右。公司凭借地理位置优势，使运输成本更为经济。

　　3.6面临的风险

　　尿素装置规模较小。目前化肥行业上市公司中尿素产能的平均规模在60万吨以上，而公司尿素规模只有30万吨。相对偏小的装置使得公司产品的盈利能力低于行业平均水平，同时也影响了公司的整体竞争力。

　　尿素行业的周期性风险。自2003年起，尿素行业进入新一轮的景气周期，国内尿素价格逐年攀升，尿素企业盈利也大幅提升。但随着国内尿素产能的快速扩张，2006年国内尿素行业已出现了供过于求的情况，尿素价格出现了下滑迹象。我们预计未来几年国内尿素价格将呈现逐年下降的趋势。尿素价格的下降将对公司业绩产生不利影响。

　　4.募集资金项目分析

　　天润发展本次拟发行2200万股A股，所募集资金将用于20万吨NPK复合肥技改项目以及热电联产项目。

　　20万吨NPK复合肥项目建设期为1年，该项目预计2007年底完工，将从2008年起为公司带来利润贡献。但由于复合肥毛利率不高，因而对公司整体利润贡献不大。

　　热电联产项目建设期为2年，预计2008年底完成。该项目主要包括2台130吨/小时的高温高压循环流化床锅炉和1台2.5万千瓦的发电机组构成。该项目的建成将降低公司蒸汽和电力的外购成本。

　　5.募集资金项目对公司未来利润增长贡献大

　　在上述分析的基础上，我们编制了天润发展未来几年的预测模型，我们的预测是建立在以下基础上的。

　　假设一：尿素装置技改2007年完成，未来几年公司尿素产销量稳步增长。

　　假设二：热电联产项目预计2008年完成，该项目的完成将有助于公司尿素产品在行业景气周期下降的预期下，继续保持相对稳定。

　　假设三：20万吨复合肥项目预计2007年底完成，该项目将成为公司2008年以后新的利润增长点。

　　假设四：期间费用与收入的比重保持相对稳定。

　　假设五：实际所得税率为30%。

　　假设六：总股本保持7400万股不变。

　　6.估值与建议

　　6.1 PE估值

　　我们认为公司股票合理市盈率水平为20倍。通过对2006年以来上市的中小板化工股进行统计分析，目前已上市交易的8只化工股的平均动态市盈率水平为26.90倍。但考虑到尿素行业平均15倍的市盈率，以及尿素行业的周期性，我们认为公司股票的合理市盈率水平为20倍。

　　按20倍市盈率，0.54元的每股收益(2007年预测值)计算，公司股票合理价格为10.80元。

　　6.2 DCF估值

　　根据海通证券研究所DCF估值模型，我们测算出公司股票的合理价格水平为8.34元。

　　综合PE 估值和DCF 估值结果，我们认为公司股票合理价值区间为8.34-10.80 元。

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