上实医药：整合进程或将提速 买入

　　贺菊颖 海通证券

　　我们将在随后的深度报告中更为详细地分析公司的情况，包括具体的盈利预测、后续可能发生的整合对公司的影响以及我们此次调研的广东天普，敬请关注。

　　上实医药的成长之路：从纺织到医药的转变。我们对上实医药的发展史进行了梳理，力求为投资者理清其发展的脉络。

　　归纳起来，上实医药的发展经历了以下几个重要的阶段：

　　第一阶段(1981年-1996年)：公司以纺织为主业，最早可以追溯到1981年的上海联合毛纺织有限公司，公司当时是上海市第一家中外合资企业。受到当时纺织行业不景气的影响，公司的经营业绩并不理想。为了扭转经营上的不利局面，公司逐步增加了对贸易和房地产领域的投资，向综合性经营的模式转变，但是情况仍不理想。

　　第二阶段(1997年-2002年)：上实集团成为公司控股股东。在随后的几年当中通过一系列的调整，公司逐步进入了医药产业，医药产业在主营收入中的比重逐渐上升。

　　第三阶段(2003-今)：公司的医药产业开始整合，而这种整合是在整个集团医药产业整合的大背景下同步进行的。

　　从2003年开始，上实集团决定启动医药产业重组，其措施包括：私有化上实医药科技(8018.HK)、成立医药事业部等；2005年2月上实集团医药产业板块宣告形成，建立了统一的医药投资和经营的平台，实行相应的资产与业务整合。

　　医药是集团三大重点产业之一，而上实医药则成为了集团整合医药产业的平台，2006年11月公司更名为“上实医药”。

　　公司拥有丰富的医药资产。公司现有的医药资产主要分布在化学制药、生物制药以及医疗器械领域。在现有资产中，我们建议投资者重点关注常药股份和广东天普。

　　常药股份稳定增长。常药股份下辖常州制药厂有限公司、常州人寿天医药连锁有限公司、常州九旭医疗器械有限公司等企业，前身为创立于1954年的江苏省常州医药药材公司。其中常州制药厂是常药股份最主要的利润来源，重点产品常药降压片、复方降压片、卡

托普利片等销售占据市场重要份额，公司的原料药(强力霉素和氢氯噻嗪)在出口上也具有一定的优势。常药股份作为一个老企业，大的资本支出已经很少，净利润保持了较快的增长(从1999年到2005年，净利润增长了约4倍)，预计未来三年至少仍能保持15-20%的增长速度。

　　广东天普目前销售以乌司他丁为主，国家一类新药凯力康具有爆发潜力。广东天普成立于1993年，是由公司总裁傅和亮先生一手创办的企业，2004年上实医药成为广东天普的最大股东，2006年年底增资后直接和间接持有广东天普51%的股权。广东天普是目前国内生产人尿蛋白制品最多的厂家之一，现有主要产品包括一类新药凯力康、二类新药乌司他丁以及部分外销原料药等。乌司他丁1999年在国内独家上市，2006年销售收入1.6亿元，目前是广东天普主要的收入和利润来源。凯力康(适应症为轻-中度急性血栓性脑梗死)2005年10月取得国家一类新药证书和生产证书，2006年公司进行了细致的初步推广工作，销售收入1000多万元。到目前为止，凯力康已经进入110家三甲

医院。根据近期和广东天普高管的深入沟通，我们对凯力康的市场前景表示乐观。我们判断2007年该产品将有较大幅度的增长，而2008年开始可能有爆发性增长。2007年上实医药也将从各方面推动广东天普的发展。

　　公司目前最重要的利润来源仍然是对联华超市的投资收益。上实医药通过全资子公司商务网络公司持有联华超市21.17%的股权，2005年获得投资收益4797万元，占到净利润的43.48%。2005年公司曾经计划将联华超市的股权和上实控股中的医药资产进行置换，但是最后

商务部出于种种考虑没有批准该方案。从趋势上来看，我们判断联华超市会被置出上实医药，但前提是有相当的医药资产置入。此外，医疗器械股份、常药股份以及广东天普也对净利润有较大贡献。

　　公司未来的发展战略是集团医药资产整合的平台。我们曾经在行业报告中指出，2007年整合和重组将是医药行业的一个投资机会，尤其是具有较强背景的国有大股东控股的上市公司值得重点关注。上实医药是上实集团的孙公司，而上实集团是上海政府的窗口企业，未来的发展思路也将是结合资本市场做大做强重点业务领域。在整个集团医药产业整合的大背景下，我们判断上实医药将是集团整合医药资产的平台，2007年这一速度将会进一步提升。我们判断的依据在于：(1)

　　监管部门层面的分析：全流通以后，上海国资委对于下属企业的发展思路是按照行业的条块进行资源的整合和重组，上实集团在医药领域具有一定的优势。(2)上实集团层面的分析：地产、医药和国际经贸是集团的三大重点产业，从过去几年集团的种种做法来看，上实医药毫无疑问成为了集团医药资产整合的平台。全流通以后，上实集团应该更有动力来推动整合的进程。

　　盈利预测及投资建议。按照现有资产计算，我们初步预测上实医药2006-2008年的业绩分别为0.32元、0.36元和0.42元(不排除在深度报告中可能会有调整)。对应昨日的收盘价(10.74元)，预测市盈率分别为33.56倍、29.83倍和25.57倍，在目前的价位上具有一定的支撑。考虑到上实医药未来的战略地位，我们调高上实医药的评级至“买入”。

　　主要不确定因素。(1)整合过程是需要时间的，而且其进程和具体方式可能存在不确定因素，我们希望投资者对此形成合理的预期。(2)对于投资控股型公司的业绩跟踪比较困难。

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