三变科技：合理价位应在8.6-10.75元

　　詹文辉 海通证券

　　公司是变压器行业的国资背景民营经营的中小企业，主要业务集中在110KV及以下电力变压器的生产和销售上，是国内城网变压器的主流供应商之一。

　　公司是专门生产电力变压器的中等规模企业。主要产品包括110KV大型变压器、35KV及以下中小型电力变压器、干式变压器金和非晶合晶变压器等11类1600多个规格品种。2005年公司在变压器行业产值排行业第8名，在中压变压器领域具有较大的产量和规模，在其主要市场浙江及南方地区具有一定的竞争优势。

　　变压器行业未来数年仍将快速增长。“十五”期间我国变压器年均增长21.46%。2006年变压器全行业的增速高达30%以上。预计“十一五”期间，随着我国电网投资的加大，变压器行业的增长速度仍将加快。不过我国变压器总体产能供过于求，中低端产品竞争激烈，并且受原材料价格波动影响较大，未来变压器行业必定还会经历较大的行业整合过程。

　　募集资金投资项目主要用于现有业务的产能扩张和业务拓展。公司募集资金主要用于110KV变压器产能扩张、10KV非晶合金变压器产业化、35KV风电场变压器产业化。募集项目建成后，110kv变压器产能有望提高50%以上。10KV非晶合金变压器产业化和35KV风电场变压器产业化符合行业发展的最新方向，有望成为公司未来盈利增长点。

　　盈利预测与投资建议。根据海通

证券研究所DCF盈利预测模型，我们预计公司2006-2008年的摊薄每股收益分别为0.32、0.43和0.53元。综合P/E估值和DCF估值结果，我们认为公司

股票的合理价位应在8.6-10.75元之间，发行价格9.8元,在公司的合理价格区域内，考虑中小板新股上市溢价因素，建议申购。

　　主要不确定因素。中低端电力变压器市场产能供过于求，公司属于规模一般的中小企业，面对激烈的市场竞争，存在一定的市场竞争风险。变压器行业受原材料价格波动影响，毛利率变化较大，公司业绩可能存在一定的不确定性。

　　1.“十一五”电网投资建设拉动变压器市场需求

　　1.1变压器行业市场需求快速增长

　　根据国家电网公司“十一五”电网规划及2020年远景目标报告，“十一五”期间，国家电网公司将新增330千伏及以上输电线路6万千米、变电容量3亿千伏安；到2010年，跨区输电能力将达到4000多万千瓦、输送电量1800多亿千瓦时，投资额9600亿元左右。

　　南方电网公司规划建成投产500千伏交流线路15651千米，变电容量6175万千伏安；建成投产500千伏直流线路1225千米，输电规模300万千瓦；建成投产800千伏直流线路1438千米，输电规模500万千瓦，预计投资额在3000亿元。根据两网规划，“十一五”期间总投资额将在12600亿元左右，年均投资额将达到2500亿元，比我国“十五”期间年均电网投资额1265亿元增幅超过90%。

　　根据国际经验，合理的变压器需求量与新增发电装机容量的容载比为12：1，而我国目前的容载比仅为8.5：1左右。根据合理的容载比推算，“十一五”期间变压器行业每年的平均新增需求量为4.56亿千伏安。

　　2.公司是中压变压器的主要生产厂商

　　目前，三变科技100%收入来源于电力变压器。从2003年以来，产品销售收入稳步增长，110KV变压器所占比重越来越大。不过从成本上分析，公司主打产品110KV变压器占主营业务收入26.35%，但占主营成本构成51.68%，产品的毛利水平并不高。而组合变压器和10KV变压器等特色产品的相对毛利较高，随着公司募集资金的投入，预计未来收入结构会有所变化。

　　2.2毛利率已经下降至较低水平

　　变压器产品的主要成本为硅钢片和电磁线(铜线)，其中硅钢片所占成本比重约占35%-40%，电磁线所占比重约占20-27%。

　　2005年国内生产变压器的取向硅钢片价格大幅上涨造成变压器行业毛利率急剧下降。2006年硅钢片价格维持在高位，而铜价大幅上涨，再次给变压器行业带来巨大的成本压力。不过2006年变压器行业产品整体提价，提价后毛利率下降趋势得以扭转。2007年初铜价开始大幅下跌，我们预计全年硅钢片和铜价可能会在较低位置运行，变压器行业的成本压力减轻，短期内毛利率会有一个较为明显的回升。

　　预计三变科技将受益于原材料价格的大幅下跌，2007年的毛利率将小幅回升。

　　国内生产中低端变压器的企业众多，在具备一定生产规模的近百家企业中，三变科技属于南方区域市场特别是浙江市场中的具有一定市场分额的生产厂商，整体竞争力水平处于行业中游。

　　3.募集资金项目主要用于变压器产能扩张

　　公司此次募集资金投资项目如表1所示。所有募集资金项目都用于变压器产能扩张。

　　总投资27704万元，实际已投入5710万元。其中最主要的投资方向为110KV变压器，该产品具有低耗损、低局放、低噪音并满足节能环保要求；高抗短路能力，高可靠性和稳定性等多种优质特性，近年来在公司的产品结构中所占比例不断上升，2006年1-9月份已经达到500KVA，产能利用率达到90%以上，募集资金投入后，未来110KV变压器的产能可望增长50%以上。

　　另外公司投入的10KV15型配电非晶合金变压器和风电场组合式变压器都符合未来产业发展的方向，投资前景看好，未来可望成为公司新的利润增长点。

　　预计公司募集资金项目可在2007年部分达产，至2009年完全达产。平均产能增长率在20%以上。

　　4.不确定性因素

　　公司面临的主要不确定性因素有以下几个方面：

　　市场竞争风险。中低端电力变压器市场产能供过于求，公司目前并无特别的技术优势，且制造规模一般，面对激烈的市场竞争，存在一定的市场竞争风险。

　　原材料价格波动的风险。变压器行业受原材料价格波动的影响较大，公司产品处于中低端市场，对产品的议价能力较弱，只能被动地接受原材料价格，毛利率变化较大，未来业绩可能存在较大的波动性。

　　5.业绩预测及估值

　　5.1基本假设与业绩预测

　　假设条件：

　　(1)公司募资项目投入的研发项目均能够按照预计进度完成并产生效果。

　　(2)产品售价和毛利率保持相对稳定，没有发生恶性竞争。产品投产后市场需求基本稳定，其他运营环境没有重大变化。

　　(3)本次发行2000万股，盈利预测按照8000万总股本计算。

　　我们采用海通财务预测模型对公司进行测算。公司主要产品销售收入和毛利率如表5所示。

　　5.3市盈率估值

　　三变科技的主要产品为电力变压器。我们选取目前A股主板中具有的相近业务的变压器公司作为对比参照。

　　A股主板市场的变压器龙头公司特变电工和天威保变公司属于龙头企业，产品基本覆盖各种电压等级，三变与特变和天威相比，基本不具备竞争实力。相比之下，置信电器和万家乐更具有可比性。这些企业2007年的平均市盈率30倍左右。不过三变科技在业务规模上和产品竞争力上都与这些公司存在差距，与这些已经具备垄断竞争优势的行业龙头相比，估值水平应该有一定的折扣。

　　根据企业未来的成长性和在电力变压器的竞争地位，我们认为给予三变科技20-25倍的市盈率是较为合理的估值水平，即公司的合理价位在8.60-10.75元之间。

　　综合PEDCF估值结果，我们认为公司股票的合理价值区间为8.60-10.75元，发行价格9.80元，在公司的的合理价格区域内，考虑中小板新股上市溢价因素，建议申购。

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