山东海化：产能增加新产品生产 提升业绩

　　贾殿村 第一创业

　　投资要点：

　　公司为我国纯碱化工龙头企业，经营业务稳定发展公司2006年前三季度实现主营业务收入58.69亿万元、较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。

　　公司的主要产品纯碱、溴素、三聚氰胺、硝盐、氯化钙等，05年，其国内市场占有率分别为：13.48%,11.70%,17%,25%,13.8%；纯碱、三聚氰胺、氯化钙的出口量分别占全国出口量的20.33%,22%,40%。

　　公司纯碱产能世界第一，05年纯碱产量183万吨，06年纯碱业务几乎是满负荷生产，实现产销约200万吨。07年纯碱扩建20万吨产能，增加新的利润增长点。预计07年产销量可实现200万吨/年，08年产销量220万吨。在价格上，原盐价格又回到了100元/吨。纯碱价格虽然也呈稳中略降趋势，但相比原盐，纯碱价格要坚挺得多。从两者价格表现看，2007-2008年纯碱盈利水平应该好于往年。

　　公司溴产品国内产能第一，其中溴素产能1.5万吨，溴化物产能5万吨，占我国溴产品产能的11.70%,公司溴产品销售状况良好，05年实现销售2.39亿元，利润0.757亿元，毛利率31.7%。公司尿素产量25万吨,利润率平均保持在15%上下的毛利率，效益相对稳定。

　　公司45万吨氯碱项目，一期10万吨烧碱和10万吨PVC已于05年底建成，06年达产，目前运行情况良好，平均毛利率保持在11%以上。06年可实现销售利润0.9亿元。07年再建25万吨氯碱项目，包括10万吨PVC、15万吨烧碱，预计2007年4季度可建成。08年达到产能PVC20万吨、烧碱25万吨，届时将成为公司新的利润增长点。

　　公司10万吨醋酸乙脂项目已经建成，将于07年2月试车。

　　国内醋酸乙脂年均消费增长13-15%，05年世界醋酸乙脂需求量约150万吨，预计到2010年需求量将有望达到200万吨。我国醋酸乙脂产销量基本平衡，利润相对稳定。预计醋酸乙脂在我国医药行业的应用将以7-8%的水平增长。在涂料、油墨生产、粘合剂行业也将能保持年均8-10%的增长。

　　公司5万吨苯胺已经建成，将与07年2月试车。我国近几年年均增长率在33-35%，特别是MDI和有机中间体应用领域，分别以75%和37%左右的幅度增长。2006年我国苯胺产量约50万吨，需求量近60万吨，预计我国到2010年对苯胺的需求量将有望突破80万吨。届时供需矛盾将更加激烈。预计2007年公司醋酸乙脂、苯胺两个产品能给公司带来约10-11亿的销售额，创造利润1.2亿元。成为公司新的利润增长点。

　　投资建议：预期公司07年主营业务收入85亿元，净利润3.97亿元；08年主营业务收入95亿元，净利润5.4亿元，06-08年每股收益0.41元、0.54元及0.74元，以市盈率18-20倍，未来六个月其

股票理论价值应在8元上下。公司一年后的股票价格应该在11元上下。我们给予“谨慎买入”。

　　一、公司为我国纯碱化工龙头企业，经营业务稳定发展

　　山东海化2005年实现主营业务收入69.25亿元，主营业务利润8.59亿元，净利润2.847亿元，2006年前三季度实现主营业务收入58.69亿万元、较上年同期增长16%；实现主营业务利润7.55亿元，较上年同期增长15%，实现净利润2.12亿元，同比增长6%。公司前三季度实现每股收益0.29元，净资产收益率为7.9%。

　　山东海化生产经营的主要产品有纯碱、溴素、三聚氰胺、硝盐、氯化钙等，05年，其国内市场占有率分别为：13.48%,11.70%,17%,25%,13.8%；纯碱、三聚氰胺、氯化钙的出口量分别占全国出口量的20.33%,22%,40%。

　　二、公司各主要产品经营状况及效益评价

　　1、纯碱产能世界第一，产量实现稳步增长

　　(1)纯碱龙头纯碱是重要的基础化工原材料，广泛应用于玻璃、冶金、轻工、纺织、食品、造纸等诸多行业。其中玻璃行业纯碱消费量占纯碱消费总量的40-45%，是纯碱最主要的消费领域。合成纯碱生产按生产工艺的不同可以分为氨碱法和联碱法。氨碱法和联碱法均采用原盐为主要原料，不同之处在于联碱法生产一吨纯碱的同时副产约一吨的氯化铵。在80年代中期以前国内氮肥资源紧张的时候发展的主要是联碱法纯碱，但随着尿素等高浓度氮肥生产规模的日益增大，氯化铵市场受到侵蚀、销路不畅，80中期以后上马的新装置主要以产品相对单一的氨碱法为主。80年代后期建立的唐山三友、山东海化、南化连云港碱厂三大碱厂都采用了氨碱法工艺。

　　(2)纯碱生产满负荷运行，产能、产量稳步增长近几年，公司纯碱产量实现稳步增长，2005年纯碱产量183万吨，2006年纯碱业务几乎是满负荷生产，实现产销约200万吨。

　　(3)07年纯碱扩建20万吨产能，增加新的利润增长按照目前公司的产能及扩建，公司计划2007年纯碱进行20万吨扩建。预计2007年产销量可实现200万吨/年，2008年产销量220万吨。

　　(4)预计2007年纯碱盈利水平好往年在价格上，我国纯碱价格在2004年底出现大幅飙升行情之后，价格一直在高位稳定运行。2005年下半年以来，原盐供应有所缓和，价格不断下降。目前，原盐价格又回到了100元/吨。纯碱价格虽然也呈稳中略降趋势，但相比原盐，纯碱价格要坚挺得多。从两者价格表现看，2007-2008年纯碱盈利水平应该好于往年。

　　资料来源:第一创业证券研发中心

　　2、公司溴产品国内产能第一，利润率良好

　　公司溴素产能1.5万吨，溴化物产能5万吨，占我国溴产品产能的11.70%,居我国第一位，公司溴产品销售状况良好，2005年实现销售2.39亿元，利润0.757亿元，毛利率31.7%。

　　3、公司尿素产量25万吨尿素有稳定的收益

　　公司25万吨尿素产能，平均保持在15%上下的毛利率，效益相对稳定。

　　4、公司其他业务盈利能力一般

　　公司进出口业务、物流业务主要是为集团公司系统提供服务，基本不产生效益；三聚氰胺由于成本较高，下游承受能力较差，所以利润率很低，近两年基本处于保本，甚至略亏状态；硝盐销售中除亚销酸纳销售稍好外，其它产品销售情况一般，整体处于略微盈利状态。

　　三、新增氯碱、有机化工产品，成为公司重要盈利来源

　　1、氯碱一期运行良好，二期开工建设

　　(1)20万吨氯碱项目，提升公司06盈利能力公司20万吨氯碱项目一期工程包括10万吨烧碱和10万吨PVC，已于2005年底建成，06年达产，目前运行情况良好，平均毛利率保持在11%以上。预计06年可实现销售利润0.9亿元。

　　目前，公司的PVC项目属电石法生产，公司2006年投资1200万元参股内蒙一电石开采企业，以保证原料电石供应充分，价格相对比较平稳，在高油价背景下，电石法PVC具有一定的相对优势。

　　(2)07年再建25万吨氯碱项目，进一步提升公司盈利能力

　　公司计划进一步扩建氯碱项目，包括10万吨PVC、15万吨烧碱，预计2007年4季度可建成。2008年达到产能PVC20万吨、烧碱25万吨。

　　2、10万吨醋酸乙脂及5万吨苯胺项目成为07年重要的利润增长点

　　公司共投资8亿元，新建的4万吨甲烷氯化物(其中：2万吨二氯甲烷和2万吨三氯甲烷)、10万吨醋酸乙脂及5万吨苯胺项目于2006年底基本建成，计划2007年2月进行试生产。

　　(1)甲烷氯化物近期难以带来效益

　　2005年我国甲烷氯化物产能为65.7万吨/年，产量为47.26万吨。2006年甲烷氯化物装置能力将达到87.7万吨/年，同比增长33.5%，预计2010年装置能力达到145.7万吨/年。2005年表观消费量达到25.18万吨，需求年均增长率为18.5%。

　　由于产能过剩，下游产品旺季价格大幅下降，导致2006年二氯甲烷、三氯甲烷市场价格不断下降。三氯甲烷主要用作生产HCFC-22，每年1～7月份是销售黄金季节，HCFC-22市场价格在8000～12000元/吨，而2006年3月份以后价格一路下滑，目前价格维持在8000～9000元/吨，销售价格与生产成本大体持平，甚至略亏。因此，该产品短期难以给公司带来效益。

　　(2)10万吨醋酸乙脂、5万吨苯胺项目有望带来良好效益

　　近年，国内醋酸乙脂年均消费增长13-15%，2005年世界醋酸乙脂需求量约150万吨，预计到2010年需求量将有望达到200万吨。我国醋酸乙脂产销量基本平衡，利润相对稳定，我国在医药行业使用广泛，约占总需求量的30%，随着我国医药行业的发展，预计醋酸乙脂在我国医药行业的应用将以7-8%的水平增长。同样在涂料、油墨生产、粘合剂行业也将能保持年均8-10%的增长。

　　目前国外苯胺供需基本平衡，我国近几年年均增长率在33-35%，特别是MDI和有机中间体应用领域，分别以75%和37%左右的幅度增长。2006年我国苯胺产量约50万吨，需求量近60万吨，预计我国到2010年对苯胺的需求量将有望突破80万吨。届时供需矛盾将更加激烈。

　　预计2007年公司醋酸乙脂、苯胺两个产品能给公司带来约10-11亿的销售额，创造利润1.2亿元。成为公司新的利润增长点。

　　四、投资建议

　　山东海化的市盈率15，略低于同行业上市公司18-20的平均市盈率(排除亏损和低盈利公司)。考虑到山东海化2007年、2008年业绩正处于稳步增长的阶段，公司在我国纯碱行业中的地位，以及未来氯化钙、PVC、烧碱为公司带来一定的业绩增长，我们给予该公司“谨慎买入”评级。

　　风险提示

　　1、如果公司新项目建设所需资金不能正常到位，工程不能顺利实施，将对公司经营产生重大影响。

　　2、纯碱、PVC原材料价格发生重大变动，可能会影响到上市公司的业绩和估值。

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