海螺水泥：多重优势奠定龙头地位

　　贺国文 国金证券

　　战略布局、管理、产能规模三方面优势铸就海螺水泥的霸主地位，核心竞争力明显。

　　选择在水泥消费比重占全国70%左右的华东、中南地区布局业务，保证了海螺拥有了未来较大的市场容量和发展空间。拥有丰富的石灰石资源、良好的通路条件和运输设施，进一步增加其在区域内做大做强的砝码。

　　海螺水泥拥有国内最优秀的水泥业管理人才，而且其人才优势的可持续性很强。管理上更大的优势还在于其成熟管理模式的内部可复制性，能使新增资产的盈利能力在海螺模式下达到比较高的水平。.. 2006年底达6000万吨的熟料产能规模，远远比其他水泥企业拥有更为明显的规模经济优势，而且随着产能扩张计划的实施，未来区域内控制力将进一步增强。

　　对于收购四家子公司的少数股东权益，我们认为是一个双赢的结局：按2005年的财务数据做静态测算，将增厚海螺水泥的EPS18.9%；海创公司通过定向增发直接持股，完善了公司的治理结构，强化了管理层和员工作为股东身份与公司未来发展的利益趋同性。

　　余热发电将成为未来公司节能降本方面的亮点，从目前已投产的余热发电项目运行情况看，我们预计2007年～2008年公司的发电量分别达到6亿度和12亿度，分别节约成本约2.4亿元和4.8亿元。

　　我们预计：公司06~08年分别实现主营收入156.21亿元、185.30亿元和213.36亿元，实现净利润分别达13.03亿元、24.16亿元和30.33亿元，EPS分别达1.038元、1.542元和1.936元。从区域来看来，华东地区仍是收入和利润贡献的主要区域。

　　综合考虑相对估值和绝对估值，我们认为公司未来6～12个月合理价格为37.01~38.44元，给予“买入”投资建议。

　　战略布局。我们把战略布局作为一个水泥企业是否具有长期可持续大发展潜力的第一要素。海螺水泥选择在水泥消费量最大的华东、华南市场谋局，同时在水路方便、石灰石资源丰富的地区布点，保证了自身发展的市场空间、资源条件以及运输优势，引申这种谋局布点的意义还在于提高了竞争对手的进入壁垒和成本，长期享用占领布局先机的优势。

　　..管理优势。我们对海螺管理优势的理解特别强调两点：人才和管理模式的可复制性。人才方面，以郭文叁为董事长的领导班子具有很强的凝聚力、号召力和管理效率，其管理经验和敬业精神在公司内外都有很好的口碑；宁国水泥厂培养出来的大量新型干法先进生产线的管理人才，构成了海螺管理体系中强大的第二梯队，保证了管理的可执行力。管理模式的可复制性则使海螺在全国的各生产基地体现出良好的协同效应，尤其是新增产能在海螺模式的管理中均表现出良好的盈利水平。

　　..产能规模。在产能规模方面，我们与证券市场保持一致的推崇：海螺水泥作为国内水泥行业的龙头老大，无疑将拥有最明显的规模经济效应。

　　..行业状况。水泥行业作为典型的周期性行业，各区域内行业景气的波动性亦会影响海螺水泥周期内价值的判断。我们对海螺水泥各区域内行业的基本判断是：2007年华东地区水泥行业将迎来新一轮增长，成为其2007年收入和利润的主要贡献区域；华南市场的重点则在调整和复苏，但其复苏速度要快于2004年底的华东地区；出口将维持在将高水平，成为公司一项长期发展战略，平抑国内行业的周期性波动对公司的影响。

　　公司盈利预测及说明..根据我们后文华东、华南及出口市场的判断，认为公司2007、2008年水泥和熟料的吨综合平均销售价格涨幅分别为13、7元左右。在成本方面，假定公司单位煤炭成本基本维持稳定，余热发电将使公司于2007、2008年分别节省成本2.4亿元和4.8亿元。而我们对产销量的预测是建立在公司目前的扩张行动和未来扩张计划基础之上的。有关公司2006～2008年分产品的产量、价格和毛利率假设和预测的详细数据，参见销售预测表。

　　公司目前的管理和运营模式比较稳定，尽管随着公司产能规模的扩大，费用摊薄效应将越来越明显，但出于谨慎原则，我们假定公司的管理费用和营业费用率合计为11%，与2005年保持一致。

　　对于收购四家子公司少数股东权益对业绩增厚的影响，按照2005年财务数据做静态测算，EPS增厚效应为18.9%。我们预期2007年将完成该项收购事宜且合并全年的财务报表，并将利润表中少数股东损益占利润总额的比重调减至8%。

　　其他关键假设：所得税率为33%；石膏、石灰石、粘土等原材料价格基本保持稳定；未来三年公司的资本性支出维持在27～30亿元左右；假定公司生产过程中煤耗、电耗水平基本保持稳定。

　　基于我们的假设条件，预计公司06~08年分别实现主营收入156.21亿元、185.30亿元和213.36亿元，实现净利润分别达13.03亿元、24.16亿元和30.33亿元，EPS分别达1.038元、1.542元和1.936元。从区域来看来，华东地区仍是收入和利润贡献的主要区域。

　　在国内水泥行业上市公司的对比样本中，我们剔除了四川双马、西水股份、福建水泥等动态市盈率过高的公司，谨慎估计2007年国内水泥行业的平均动态PE约为23倍。

　　从国际上来看，其水泥行业经过数十年的发展后，目前处于缓慢增长阶段，我们统计了LAFARGE、HOLCIM、HEIDELBERG、TAIWANCEMENT、ASIA CEMENT、CRH等水泥企业的估值情况，其近十年的估值稳定在13～18倍PE之间。

　　考虑到中国水泥行业未来的成长性，以及海螺水泥在中国市场的绝对龙头地位、不可超越的核心竞争力、以及海螺水泥的扩张速度，我们认为给予其超出国际大水泥及国内水泥行业适当溢价，以24倍PE估值是合理的。

　　估值结论和投资建议..综合以上相对和绝对估值方法，我们认为公司未来6～12个月合理价格区间为37.01~38.44元，给予“买入”投资建议。

　　水泥制造对石灰石资源的依赖，以及水泥运输短腿半径的特征决定了水泥行业的发展呈现出明显的区域性。从更深意义上来看，选址布局在水泥企业的发展过程中具有基础性的战略意义，一个布局短视的企业不可能迎来长期的可持续大发展。

　　海螺在业务区域的布局上，选择全国水泥消费量最大的华东和中南地区，这样布局最重要的意义在于有足够大的市场空间来满足其未来长期大发展的要求。相对于国内其他地区，华东和中南地区出现市场容量瓶颈的可能性较小。

　　在石灰石储量方面，公司主要熟料基地所在地安徽、广西、广东等省的石灰石资源保有储量分别在30~40亿吨左右，排在全国石灰石储量前列。从我们这次调研白马山水泥厂、芜湖海螺、铜陵海螺、池州海螺的情况来看，它们目前的石灰石储量的可供使用年限都在40年以上，而且矿品味比较高(CaO%>50%)，适合生产高质量的水泥。

　　在论及公司通路优势的同时,我们调研过程中十分关注两点：是否具有条件足够优越的码头来享受水路运输的优势，以及在熟料基地、粉磨系统、矿山之间的内部传导是否有长廊皮带。从我们调研了解的情况看，海螺十分注重在码头、皮带等战略性资产方面的投入，大部分水路优势便利的基地都设有码头，而且配合公司产能的增加，码头还在不断扩建中。在熟料基地、粉磨系统以及矿山之间，公司也通过长廊皮带来内部传输，减少相关费用。

　　我们认为，公司由于良好的战略布局带来的通路、资源方面的优势不具有被其他厂商模范的可能性。在长三角和珠三角适合发展水泥业务的石灰石资源和深水码头资源均被以海螺为主的水泥厂商瓜分，目前已经筑起了较高的进入壁垒，后来者需承当较高的介入成本，甚至根本就进入不了已有市场。因此，我们认为海螺在布局方面的优势具有很强的可持续性和不可超越性，这是公司未来继续施展宏图最重要的基础性资源。

　　优秀的管理人才以及管理模式的体系内的复制能力..人才在海螺水泥的管理过程中发挥最重要的作用。首先，以郭文叁为董事长的领导班子具有很强的凝聚力、号召力和管理效率，其管理经验和敬业精神在公司内外都有很好的口碑；海螺水泥的前身宁国水泥厂作为中国第一代新型干法生产线的发源地之一，培养了大量关于新型干法先进生产技术和管理人才，他们现在构成了海螺体系中各子公司生产经营管理过程中的中坚力量。

　　我们引用原国家建材局局长王燕谋先生对海螺管理层的评价：以郭文叁为首的领导班子很优秀，具有前瞻性、进取心、创造性、并且很团结、清正廉洁，不牟私利，为全体海螺人而奋斗。

　　我们在调研过程中在与海螺子公司中层干部、生产线工人的沟通过程中感受更是深切：他们无不对郭总的敬业精神、管理风格、专业水平表露出钦佩之情，这种内部超强的一致性和凝聚力是我们所始料未及的，作为投资人，我们不容忽视海螺精神在海螺成就伟业征程中所起到的作用。

　　人才优势是否具有可持续性？我们主要从激励政策来论证人才优势的可持续性。首先，海螺水泥间接的股权激励措施效果明显，海螺水泥、海螺集团及下属企业的高管和员工成立海创公司，通过海创公司持股海螺集团49%，从而成为海螺水泥的间接持股人，充分享受海螺水泥快速发展的利益，而且由于该政策惠及面广(接近8000人)、实施灵活，成为公司激励政策的主体；其次，在现金工资收入方面，我们分别了解了公司中层、技术骨干和生产线工人的工资状况，综合水平要比当地的平均工资高20%以上，具有较强的竞争力；再次，对于业务骨干，公司有一套全方位的福利措施来解决骨干家属的工作、生活以及孩子教育等方面的问题，保证其能长期安心工作，与海螺一同发展。

　　在管理方面，我们还要强调海螺的一个重要优势：优秀的管理模式在海螺体系内部具有很强的可复制性。首先，海螺体系内部已形成良好的学习、沟通和竞争机制，在生产、管理、营销方面先进的模式能迅速传导，促进整个集团管理水平的共同提高；其次，各子公司的负责人轮职机制也为先进管理模式的复制提供了保障；从我们调研的四家子公司的情况来看，硬件方面如生产线、矿山、码头、仓储设备之间的布局、建筑风格，软件方面如管理制度、激励措施、采购政策等方面都具有很强的相似性，海螺体系形成的独特海螺风格体现出良好的整体协同效应，成为中国水泥行业一道亮丽的风景线。

　　可复制的管理模式的直接意义还在于与公司产能规模的扩张相配合，无论是新建生产线还是通过购并新增的产能，都能很快融入新的海螺体系中，按照海螺模式进行生产和经营管理，达到海螺整体水平的生产和管理效率。从图表11所示，在近年持续快速扩张的情况下公司始终保持较高的ROE水平，说明了公司管理模式在新增资产经营管理上的成功。

　　从实例来看，在公司收购铜陵水泥厂、白马山水泥厂、宁波星港水泥等公司的过程中，海螺多次上演收购后短期内达产达标、扭亏为盈的好戏，海螺模式在水泥行业显示出独特的威力。

　　得益于良好的布局和管理优势，公司产能规模发挥尽致，资产盈利能力稳居行业头把交椅..占据资源和通路方面的先机，得益于显著的管理优势，规模扩张成为动态发展的必然选择。通过规模扩张至少能在竞争中体现两大优势：其一，大产能大规模能摊薄企业运营过程中产生的成本费用，带来明显的规模效应；其二，大产能保证大产销量，扩大区域内的市场份额，提高其主导价格的能力。

　　从海螺近年的产能扩张速度来看，我们认为是相当成功的：其熟料产能从2000年800万吨左右，提升到2006年底近6000万吨，目前已稳居国内水泥行业龙头老大的地位。

　　在国内上市公司中，我们选取规模最大的三家水泥企业海螺水泥、华新水泥、冀东水泥对比分析发现：产能最大的海螺水泥在摊薄费用方面的规模优势最为明显，其吨产品期间费用长期以来均低于另两家水泥企业。

　　展望未来，我们对公司继续扩大产能的发展战略充满信心，其在规模方面的优势将进一步增强。

　　通过和公司管理层的沟通，我们了解到，公司未来还会继续以扩大产能规模作为其核心战略，以谋求目前区域内更大的市场控制能力，未来几年计划以每年至少增加1000万吨产能的速度扩张。

　　公司后续的扩张模式将以目前已有版图为主，利用已占据点优越的资源和码头优势来扩建生产线，从我们调研了解的情况看，目前的土地和矿产资源充分利用后，公司将具备1.3亿吨的熟料产能，是目前产能的两倍。因此，从客观条件出发，我们认为，公司在扩张产能方面具有非常明显的先天优势。

　　收购兼并华东、中南地区的中小水泥企业是扩大产能规模的另一可取途径。我们认为，在国家优化行业结构、提高行业集中度的整体背景下，海螺作为中国水泥企业的绝对龙头，其在收购兼并方面将得到政府的有力扶持。而且海螺自身亦有十足的动力收购华东和中南地区的中小水泥企业，以缓解价格竞争激烈的局面，提高区域内的市场控制力。

　　影响盈利判断的关键事件之一：收购少数股东权益增厚公司未来利润.. 2006年8月，公司与海创公司签署了一份资产收购协议，通过向海创公司发行28799.90万股A股流通股以购买其持有的荻港海螺49%股权、枞阳海螺49%股权、池州海螺49%股权和铜陵海螺31.86%股权，收购后，海螺水泥将全资持有上述四家子公司。

　　我们按2005年的财务数据作分析，公司拟收购的四家子公司的综合ROE为22.5%，明显高于海螺水泥2005的整体ROE7.1%，拟收购资产的盈利能力比较强。

　　公司于2007年1月4日公布了资产收购协议的展期公告，目前该方案已经呈报证券主管部门审批，预计两个月内可以得到批复，获批后即可实施该收购方案，实施2007年全年的财务报表合并。

　　对于该项收购的意义，我们认为是一个双赢的结局。

　　首先，对海螺水泥上市公司，全资拥有盈利能力很强的资产，无疑在财务上将增加其利润，我们对该项收购对EPS增厚效应做了简单的测算：定向增发28799.90万股，将扩大股本比例为22.9%；按照2005年的净利润计算，该项收购将增加净利润1.8亿元，增加比例约46.1%，故增厚EPS的比例为：(1+46.1%)/(1+22.9%)-1＝18.9%，增厚效应相当明显。

　　对于代表管理层和职工利益的海创公司通过定向增发后直接持有海螺水泥的股份，我们认为一方面增加了海创公司对海螺水泥的控股力度，更重要的在于通过直接持股，完善了公司的治理结构，强化了管理层和员工作为股东身份与公司未来发展的利益趋同性。

　　在海螺水泥的生产成本结构图中，我们可以发现，能源成本所占比重高达69%。因此，我们重点分析公司在用电和用煤方面的成本优势。

　　我们反复推崇海螺先进的生产管理水平能创造利润，具体到生产过程中的能源单耗水平方面，公司也采取了诸多措施以降低能源消耗水平：停止了所有能源消耗最大的湿法窑生产运营；在新增产能方面，侧重建设单线规模较大的新型干法生产线，享受单线的规模经济优势(单线规模每增加1000t/d，可降低生产成本3%左右)；各生产线在运营时十分注重节能降耗的技术改造，从2005年的运营效果看，煤和电的单耗水平平均下降了8%、5%，效果十分明显；提高生产线的运转效率，目前其全部生产线运转率维持在92%～95%的高位，部分生产线的日产量已超过了设计产能的20%，远高于全国平均运转率85%。

　　纯低温余热发电技术是利用熟料生产过程中的低温废气产生低品位蒸汽，以此来推动汽轮机组做功发电。目前新型干法熟料生产线中，窑头熟料冷却机和窑尾预热器排放了大量300～400℃以下的废气，其热量约占水泥熟料烧成系统总热耗量的30%，利用这部分热量，依靠相关的设备将其转化为电能是余热发电技术的关键点。

　　领先于市场、引领行业发展，这是海螺水泥在整个中国水泥行业的形象。

　　公司的宁国水泥厂1994年引进中国第一套余热发电技术，则又一次开启了余热发电的先河，领跑中国水泥行业的技术革新。而且公司已于2005年引进了10套纯低温余热发电设备，成为国内第一家大规模安装纯低温余热设备的水泥企业。

　　领先一步的好处在于提前享受低成本优势。我们重新引用《2007年水泥行业研究报告》的研究结论：日产5000吨的新型干法熟料生产线，采用国产余热发电设备，吨熟料发电量32吨，可降低熟料生产成本13.8元，全年成本节约空间为2000万元左右。

　　我们此次重点调研了池州海螺的余热发电情况，目前已投产的机组基本稳定运行，有关该项目的基本指标如图表16所列。通过图表所列示的基本指标我们还能发现：海螺水泥通过引进日本川崎公司的余热发电设备所产生的经济效益要高于国内设备。

　　在和池州海螺的沟通中，我们还了解了目前已投产的宁国水泥厂9100KW、建德海螺8300KW项目的运转状况，得出的结论基本印证了我们反复强调的海螺模式的可复制性：目前已投产的三套余热发电基准的运转效率和经济指标比较接近。

　　按照公司的投资计划，投资12.5亿元的10套机组全部达产后，年发电能力将超过12.5亿度。根据和管理层沟通了解、以及从池州海螺的运行状况来看，我们预计2007年～2008年公司的发电量分别达到6亿度和12亿度，分别节约成本约2.4亿元和4.8亿元。

　　煤炭采购的比较优势明显..尽管煤炭的市场价格是决定公司煤炭成本的主要因素，但是我们还是要强调公司在煤炭采购方面的独到之处。从结论来看，和同省的另一家水泥企业巢东股份、以及江浙一带的水泥企业相比，海螺水泥目前的煤炭到厂价格为470元/吨，低于我们了解的华东地区部分企业的10%左右。

　　集中采购是海螺水泥在煤炭采购方面的一个优势，整个海螺体系各子公司全年消耗的煤炭超过700万吨，通过集中式采购的方式，可以增加和煤炭供应商的议价能力，获得相对低价购进煤炭，还能削减集团内部的采购费用，降低各生产线的用煤成本。

　　另一个优势还在于我们前面反复强调的生产线的优良布局。目前公司的煤炭主要采购点为淮南淮北煤矿，公司在安徽的子公司显然具有天然的采购优势；而且，拥有江边码头的子公司基本上都设有专门煤泊位，可通过长廊皮带直接运转生产线的煤库，避免了发生了大量的运输费用，直接降低煤炭的到厂价格。

　　我们对2007年水泥行业的基本判断：行业将迎来新一轮增长我们对2007年水泥行业的整体判断是，结构性调整仍是2007年水泥行业的主旋律。在供给方内部结构性调整过程中，供求关系将延续2006年的改善趋势，甚至出现更多积极信号。水泥价格在供求关系趋好的背景下整体维持上涨，行业集中度的提高使部分区域龙头优势进一步增强。

　　结构性调整速度加快，供给方成为改善供求关系的关键因素..从2004年以来，水泥行业固定资产投资增速在国家有针对性的宏观调控下逐年下降，今年截至9月份，水泥行业完成固定资产投资264亿元，比去年同期下降4.5%。鉴于国内水泥生产线12～18个月的建设周期，因此我们认为，2007年水泥行业新增产能的释放量将较下降，供给过剩的压力将大幅减轻，成为影响2007年水泥供求关系的关键因素。

　　在新增产能(全部为新型干法生产线)减速的同时，我们认为2007年落后水泥生产线(包括机立窑、湿法窑、干法中空窑)的淘汰速度将进一步加快，主要基于以下判断：

　　由于落后水泥生产线的生产成本明显高于新型干法生产线，企业自身处于经济性考虑，有通过建设新型干法生产线替代落后生产线的内在要求。

　　2005年以来水泥行业经历的周期性低谷给行业实现低成本扩张带来了良机，扩张手段分为两种：新建大规模的生产线以及购并重组。我们基于以下几个判断，认为水泥行业集中度提高速度将继续加快，区域内水泥价格制定机制的将更加健康，水泥行业的竞争格局将发生显著变化，长期而言有利于稳定和提升行业的整体盈利水平。

　　国家将在政策上，包括在项目核准、土地审批、贷款投放上有限给予12家国家重点支持和48家地方重点支持的大型企业集团，增强其在区域市场的调控能力，对全国大部分地区，甚至停止审批日产2000吨以下的水泥项目。预计到2010年，前十水泥生产企业的集中度将从2005年的15%提高30%，企业平均生产规模将从2005年的20万吨提高到40万吨左右。

　　行业竞争格局将随着集中度的提高发生改变，各运输半径之内的区域龙头形成速度加快。一般而言，如果一个水泥企业在局部区域占有20%以上的市场份额，该龙头企业便在该区域内拥有适当的定价优势，至少由其主导形成价格联盟的交易成本将大幅下降。由此，我们认为，集中度的提高将积极优化水泥行业的价格形成机制，其对未来行业整体盈利水平提升的贡献力度将比以往更大。

　　对行业需求的判断-须结构性看待宏观调控对水泥行业需求的影响根据国金证券宏观策略部的判断，在整体宏观调控背景下，2007年固定资产增速将温和下降，预计2007年城镇固定资产投资增速为24%，较今年增速下降2个百分点。在讨论此轮宏观调控对水泥行业需求造成的影响时，我们认为，采用结构性分析方法会把问题看得更加清晰。

　　根据我们调研的几家企业的水泥最终用途去向，水泥应用的主要领域一般为新农村及城镇化建设、基础设施建设、工业及房地产投资等三个方面，根据调研的数据区间，我们假定对应比例约为3：3：4。此轮宏观调控的对象是工业投资领域中存在产能过剩的行业，而在新农村建设、城镇化建设和基础设施领域方面的投资是受国家政策支持，未来将保持继续保持快速增长。

　　在新农村建设过程中，全国农村住房投资每年至少新增6000亿元，年增加水泥用量约2.4亿吨。在农村道路(120万km)、安全饮水、沼气、用电、通讯、广播电视等基础设施建设方面，投资概算约为4万亿元，需3.6亿吨水泥。

　　在城镇化建设方面，规划2010年城镇化水平由2005年的43%提高到50%，若今后15年以城镇化率平均每年增加1%计算，城镇新增住房每年4.6亿m2，仅此一项，每年增加水泥用量1.4亿吨。

　　在铁路、公路、机场的建设方面，水泥需求更将保持快速增长。我们目前可以统计的重大投资项目包括：仅京沪高速铁路一项工程的水泥用量就超过4000吨，而国家“十一五”期间将建设9条重点铁路专线；深圳投资59.27亿元扩建机场；国家和新疆斥资1000亿元，在天山南北建设公路、铁路、民航三位一体综合运输网络；在中国—中亚—欧洲3条东西运输大通道，中国建设或规划建设12条公路运输线路的中国境内路段等等。

　　在上一部分，我们引用了2007年水泥行业年度报告中对行业总体供求关系的论述和一些主要观点，详细内容请参阅我们相关的报告。我们需要强调的是，海螺水泥作为全国水泥的龙头老大，其良好资产质量、优秀的管理水平将使其成为行业新一轮增长的最大受益者之一，至少获得行业平均增长的收益率水平。

　　在接下来的分析中，我们将会重点分析公司的三大市场：华东、华南和出口市场，我们的基本观点是华东目前仍是公司的主要收益贡献区域，公司在华南的市场地位随着结构性调整的加速将更加重要，出口是公司一项长期发展战略，将平抑国内行业的周期性波动对公司的影响。

　　海螺水泥的华东区域市场主要以江苏、浙江、安徽、上海为主，同时包括江西、福建等地区，我们认为以长江三角洲为核心的华东地区未来仍是我国经济发展贡献最大的地区，其固定资产投资所占比重仍处于较大水平。

　　由于国家宏观及产业政策的导向，我们认可华东固定资产投资增速低于中部、西部的发展趋势，但是需要指出的两点：其一，华东地区单位固定资产的水泥使用密度明显高于全国水平；其二，由于华东地区固定资产投资庞大基数，其增长一个百分点所带来的绝对值的增加额远高于其他地区。

　　还有一个有利因素值得我们注意，经过前期对华东地区固定资产投资的宏观调控，在2006年底固定资产投资有明显的企稳迹象，结合国金证券宏观策略部对2007年固定资产投资的判断，我们认为华东地区FAI进一步走低的可能性不大。

　　从我们的年度报告中关于水泥行业固定资产投资2006年的负增长状况，已经能说明产能供给增速的放缓。我们又从数字水泥上可以统计的2006年生产线的投产状况发现，华东地区尤其在海螺水泥现有市场中2006年新增的生产线非常少，更加坚定了我们不用担心新增产能投放引起2007年供给增速加快的担忧。

　　华东市场经历2005年的低谷和阵痛后，行业结构进一步优化，新型干法比例进一步提高，部分落后水泥企业在市场和政府的双重压力下已永久性退出市场。它们退出市场的直接好处在于减少了新型干法企业的竞争对手，由落后水泥企业引发价格竞争的可能性下降。

　　正如我们前面所作的分析，落后水泥的减少还将提高行业集中度，大型水泥企业的优势将更加突出，各企业间形成价格联盟的交易成本明显减少，通过降价竞争的概率将下降。我们预计未来华东地区的价格在2006年底得以回升后，走势将进一步趋于稳定。

　　..目前市场观点对华东地区产能过剩的担忧，我们认为这种担心没有必要：

　　首先，水泥行业产能总体过剩是常态，就整个行业发展进程而言，历史上产能利用率几乎很少有年份超过90%；其次，目前尚没有数据统计说明水泥总产能过剩背后的结构性故事，但从下游需求了解的情况看，新型干法水泥明显比落后窑水泥更有市场前景，我们定性判断，认为有存在落后水泥过剩、而新型干法水泥并不过剩的可能性。

　　总体上，我们认为2007年华东水泥市场将出现一轮新的增长，区域内水泥企业将直接受益。对华东市场占有率约20%的海螺水泥而言，无疑是市场增长的最大受益者。而且随着行业结构的进一步优化、海螺华东产能拓展计划的实施，我们认为，华东市场仍是海螺未来最重要的战略领地，其市场控制力将更加强大。

　　2007年-华南市场的调整复苏年华南水泥市场2006年处于低谷..以广东、广西为主体的华南市场，正经历着景气度的低谷时期。从2006年前11个月的产销数据来看，在全国水泥产销同比增速达19.7%时，广东和广西的需求增速仅为11%、17%。从价格来看，我们统计全国各大区域有代表性的城市(含北京、长春、上海、广州、成都、西安)PO42.5水泥价格走势，其中广州的价格同比增长为-8.47%，排在倒数第二，这也就直接导致了广东省2006年前11个月全行业的亏损。

　　出现上述状况的原因，主要还是在于产能严重过剩：从全国2006年新增生产线及对应产能来看，在全国新增的77条新型干法生产线中，广东地区占10条，对应的新增熟料产能占全国新增产能的17%，成为全国新增产能的主要区域；而该地区的固定资产投资增速前11月仅为12.3%，低于全国固定资产投资增速26.6%；从产能利用率来看，我们将水泥产量按1.3：1的比例折算成熟料产量，其2006年的熟料产能利用率只有70%左右，远远低于全国平均产能利用率。

　　根据我们前面对全国水泥行业的分析，以及华南地区目前的运行状况，我们认为，华南地区水泥行业的重点在于调整和复苏，落后水泥的淘汰速度在政府产业政策和市场压力的双重作用下将加快，衡量行业结构的指标如新型干法比例、行业集中度等指标都将进一步优化，基本原理与前面分析相似，不再遨述。

　　由于华南地区目前产能过剩率接近30%，我们认可该地区2007年水泥行业表现略逊于全国表现的市场预期，但认为华南地区的复苏速度要快于华东地区，主要基于以下理由：从2006年前11月水泥行业的固定资产投资来看，广东、广西两地区同比增速分别为-24.6%、-23.1%，远远低于全国平均增幅，说明2007年新增产能的整体速度将放缓，供给过剩的压力减轻。

　　从行业投资结构来看，海螺水泥、台泥、海德堡、香港华润、中材等大水泥近年都加大了在华南地区的投资力度，前十大厂商的集中度超过30%，远高于2004年底华东地区集中度水平。由大水泥主导的华南市场竞争状态将更理性，容易形成价格联盟，减少华东地区小水泥引发的低价竞争局面发生的概率。

　　华东市场的经验和教训能起到很好的示范作用，尤其在政府引导措施、企业竞争策略等诸多方面，可以避免走很多浙江市场走过的弯路，缩短区域内行业的复苏周期。

　　结论：我们认为，2007年华南市场重点在于调整复苏，并且复苏速度要快于2004年底的华东地区。对于海螺水泥在华南地区1500万吨的产能，在市场竞争结构更加理性的环境下，将有优于华南市场的整体表现。

　　出口将成为海螺水泥的长期发展战略..大水泥要更大更强必然走国际化路线，2005年国内水泥市场低迷表现给海螺水泥拓展国际市场提供了契机，继2005年成功开拓出口市场后，预计2006年有1400万吨的出口量，占中国全年出口量约40%。

　　海螺水泥在发展出口业务上具备天然的优势和条件。

　　首先在生产技术上有一定优势。水泥出口必须符合国际标准，尤其美国标准对水泥进口的碱含量要求非常高，目前国内只有四家水泥厂能生产美标的Type II/V水泥。海螺水泥通过池州的2条5000t/d以及1条8000t/d生产线，成为国内最大的生产美标熟料的基地。

　　水路运输和码头优势明显。大规模的水泥出口必须走水路，海螺在华东地区大部分生产基地均位于长江沿岸，无论是直接出口熟料还是通过粉磨后出口水泥，都拥有其他内陆厂商不具备的优势。更重要的是，由于南京长江大桥不能容纳出口大船的航行，而海螺拥有长江下游少有的可以停靠30000吨级以上大船的深水码头，更加凸显其出口运输设施的垄断性。

　　通过我们这次调研了解到，海螺水泥目前还在扩建长江下游码头的吞吐能力，预计2007年码头建成后，其出口吞吐能力将提升到1800万吨左右；在产量方面，公司已有计划进一步扩大池州、铜陵两大出口基地的产能，以满足未来的出口需求。因此，我们认为公司的出口战略并不是短期行为，而是公司国际化战略的重要一步。

　　对2007年全行业水泥出口的判断，我们继续维持年度报告中的基本观点：出口量仍维持在较高水平，但出口增速将下降。

　　风险提示..如果国家宏观调控对固定资产投资的影响程度大于我们的预期，将影响华东地区的增长幅度和华南地区的复苏速度，从而对公司的综合销售价格和盈利水平产生负面影响。

　　随着国家对资源性产品的出口管制日趋严格，存在进一步下调水泥

出口退税率的可能。出口退税率的大幅调整将影响公司水泥和熟料的出口量。

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