未充分享受牛市成果 国寿投资收益提升空间有限

　　中国人寿股票投资已明显转为谨慎，未能充分享受2006年年底以来股市走牛带来的成果也将影响其未来投资收益率

　　本刊研究员 厉建超/文

　　从公司的性质来看，保险公司更像是放大杠杆的投资公司，在承诺的回报基础上，赚取属于自己的利差。未来决定保险公司盈利的核心，实际上是其投资能力，如果投资能力优秀，1%的投资回报率的提高，可以让整体收益呈几何级增长，这也是巴菲特等投资大师偏好保险公司的原因。

　　2005年中国人寿(601628；2628.HK)的投资收益率为3.93%，高于当年保险行业3.6%的整体投资收益，也高于全球最大保险公司美国AIG同期的3.73%。2006年国内证券市场持续上扬，拉动中国人寿的投资收益率有望突破5%，但2006年第三季度以来中国人寿在

股票投资上谨慎的操作思路，令其未来提升投资收益的空间非常有限。

　　而从资金角度来看，保险资金已是当前证券市场中仅次于基金的第二大机构投资者，同时又是证券投资基金的主要投资者。中国人寿投资业绩的增长对证券市场依赖性过高，也会加大其经营风险。

　　股票投资收益一枝独秀

　　保险公司的资产按照运用方式一般可以被分为三类：银行存款、投资和其他资产。近年来随着保险资金投资渠道的拓宽，中国人寿的资产结构中投资的比重迅速加大，到2006年中期，投资占比已提升到58.82%(图1)。这一比例已接近国外寿险公司，2005年底，AIG的投资占比为73.62%。

　　2005年2月国内允许保险资金进入股市以来，股票投资在中国人寿总投资中的比重也在迅速提高，到2006年中期股票投资在总投资中的比重已上升到4.55%(图2)。

　　股票投资主要包括两大部分：一是以战略投资者的身份入股大型公司，获得一级市场和二级市场的差价；二是直接在二级市场上买卖股票。

　　2006年上半年，中国人寿的股票投资金额虽只占总投资的4.55%，但投资收益却占总投资收益的30.34%，占比已超过银行存款类投资收益，仅次于债券投资收益的56.91%。

　　而从三大类投资品种的投资收益率上看，2006年以来的银行存款收益率和债权投资收益率都比2005年略有下降，而股票投资收益的大幅上涨，成为2006 年投资收益增长的最重要因素。2006年半年股票投资收益率为10.48%，而2005 年全年收益率仅1.94%，毫无疑问，股票投资收益的大幅上涨是2006年投资收益增加的最重要的推动力。

　　未充分享受牛市成果

　　但从投资结构来看，中国人寿的长期投资在总资产中占比最大，这也是2006年以来增长最迅速的部分。与长期投资迅速增长形成对比的是，中国人寿短期投资在总资产中的比重有所下降，2006年中期短期投资净值为242.88 亿元，占总资产的3.94%，较2005 年底的6.81%有所下降。

　　在短期投资中，2005年底债券占比38.16%，股票与基金占比61.84%。而2006 年中期，债券占比为46.32%，股票与基金占比53.68%，不难发现，中国人寿在2006年上半年股市的大行情中为了降低风险，增大了债券的投资力度，降低了股票与基金的占比。

　　而从2006年前三季度的情况来看，以中国人寿为代表的保险资金持有前十大流通股股东股票的额度达到203.93亿元，比第二季度的197.97亿元增加5.96亿元，增幅仅为3.01%。保险机构第三季度共计持股286420.97万股，比第二季度278959.05万股，增加7461.92万股，增幅为2.67%。

　　尽管保险资金在第三季度购买的股票数量依然保持较高水平，但新购股票只占所持股票的34%，而第二季度这一比例为70%。显然在2006年第三季度，保险资金的投资态度已明显转为谨慎。

　　但国内股市的大行情并没有完结。2006年下半年以来，国内股市持续上扬，到2007年1月23日，上证指数已上攻到2949点，比2006年6月30日收盘的1672点上涨了76%。以中国人寿为代表的保险资金的避险举措显然没有取得很好效果，并未能充分享受牛市带来的投资成果。

　　未来保险资金投资股票的比例，有望从目前规定的不超过上年末总资产的5%上调至10%甚至15%。如果2007年国内股市能继续维持牛市，中国人寿的股票投资收益有望继续快速增长。

　　但调高股票投资的资金比例，并不等于保险资金会按上限进行投资。如按照规定保险资金投资于基金的额度被要求在15%以内，但近几年实际从未超过8%。保险公司能够入市的资金确实很多，但其投资仍然远离上限水平，尤其是在连续两年牛市的情况下，2007年股市走势一旦出现逆转，股票投资对中国人寿的投资收益率的推动作用将大大减弱。

　　基金投资调整加速

　　从资金角度来讲，保险资金影响市场资金供给有两条途径：一方面，其可以动用5%的资产比例直接投资股市；另一方面，作为最大的基金持有者，其可以通过增加或者减少基金的投资规模来间接影响股票市场的资金供给。

　　2003年以来，中国人寿投资证券投资基金金额快速增长(图4)，到2006年上半年，证券投资基金总额246.4亿元，比2003年的105.6亿元增长133%。

　　但在2005年2月放开保险资金直接投资股市后，保险资金投资证券投资基金的热情明显减弱。2006年中期，中国人寿证券投资基金总额比2005年末减少了29%，占总投资的比重也大幅下降(图5)。2006年下半年，随着IPO和再融资重新开闸，中行、工行等大盘金融股的纷纷发行上市，中国人寿根据市场变化和投资需求对投资结构进行了明显的调整，其对货币市场基金的赎回更是非常明显。

　　截至2006年上半年，中国人寿资产总规模为6169亿元，按照限制的15%投资比例，其可以投资基金的金额为925.35亿元，但实际上，中国人寿证券投资基金总投资金额为246.4亿元，占总资产的比重仅为3.99%，大大低于规定的15%最高限，中国人寿对证券投资基金的热情远低于证券市场预期。

　　从中国人寿证券投资基金的持有结构来看，长期基金投资占据了绝对的比重。2006年6月底，中国人寿持有长期基金投资净值为218.2 亿元，占证券投资基金总投资的89%，这清晰表明了中国人寿对证券投资基金的长期投资战略思路。

　　2003年以来，中国人寿为了改善资产匹配状况，重点加大了长期债权和长期股权投资的比例，在长期投资的思路下，长期基金投资所占的比重却在下降，2003年为15.37%，而2006年中期已下降到6.44%。

　　从投资证券投资基金的内部结构来看，中国人寿持有的长期基金投资对象既有

封闭式基金也有

开放式基金。至2006年中期，封闭式基金62.01亿元，开放式基金156.21 亿元，分别占比28.42%和71.58%。2003年以来，中国人寿证券投资基金的结构化调整明显加速，随着开放式基金的快速发展，中国人寿投资开放式基金占基金投资的比重也逐渐上升，从2003 年底48.56%上升到2006 年中的71.58%(图6)，两年半的时间上升了23.02%。

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