农产品：商业板块明日之星 增持评级

　　西南证券

　　李葳

　　摘要：

　　农产品将是商业板块的明日之星，期待成为第二个小商品城

　　1、外部发展环境使公司拥有天时地利：国家的产业格局决定农业在我国仍然占有重要地位；农产品消费市场空间巨大；农产品交易规模化、连锁化程度低，机会较多；国家相关涉农政策大力支持优势农批市场发展。

　　2、公司的业务非常独特，是农产品流通领域第一股，在整个上市公司中独一无二。农批市场跨地域连锁，遍及大半个中国，几乎都是当地的农批市场龙头、国家重点支持单位。

　　3、公司推行“归核化”战略，即集中力量发展农批市场业务。未来几年，每年增开1-2家农批市场。亏损的民润超市已经剥离，金信信托投资减值计提完毕，都将大大提升公司业绩预期。

　　4、农批市场逐渐推广交易佣金制，将进一步提升盈利空间，其盈利以每年至少40%的速度增长，是公司的主要盈利来源。07-09年，公司的净利润将以30%的速度增长。

　　5、公司的财务状况具有发展阶段的典型特点：盈利能力强，现金流状状况良好，短期偿债风险较大。

　　6、通过与小商品城对比、与行业平均水平对比以及PEG估值三种方法对公司进行估值，综合得出其合理PE在40-60倍。

　　7、给予“增持”评级，建议买入后长期持有，等待明日之星升起。

　　一、牛股启动——天时地利托起明日之星

　　农产品(000061)近期市场表现强劲，从06年7月1日截至07年1月23日，股价从9.54元上涨到23元，股价上涨超过140%，其中最低价达到8.4元，最高价达到24.18元，牛股逐渐启动。我们认为该公司具有极为独特的业务、良好的发展前景以及有力的政策支持，将是A股市场的明日之星。

　　从宏观层面来看，农产品顺应天时地利，借国家宏观经济和产业政策的东风，具有良好的外部发展环境：

　　1、国家产业格局

　　遵循经济发展规律，我国的产业结构不断优化调整，第一产业占国内生产总值的比例逐年下降，从1996年的20.4%下降到05年的12.46%。虽然在国民经济中的比重不断下降，但与此并行不悖的是，农业自身仍以较高速度增长，绝对值仍然较大。96-05年的平均增长率为5.85%，我国仍然是一个农业大国。

　　2、农产品消费市场巨大

　　我国人口数量庞大，收入水平和消费习惯决定了目前在人民消费结构中，食品所占比例依然较大，达到35%左右，因此，我国农产品消费市场以及农产品交易空间巨大。

　　3、农产品交易市场现状

　　目前，我国的农批市场存在地区之间发展不平衡、分散经营、结构单一、市场设施落后、信息不畅通、连锁化程度低、集中度不提高等特点。我国一般性农产品批发市场共有5000多个，达到一定规模的有2000多个。截至05年3季度，交易量过亿的农产品综合市场仅802个，可见，成规模的农批市场异常稀缺，农产品流通领域发展空间巨大。

　　4、国家涉农政策影响

　　农业作为关系到国计民生的产业，国家给予高度关注，从政策层面、制度层面而言，农批市场行业面临的政策风险很小。对农产品批发市场影响较大的政策主要有：

　　农业产业化：农批市场建设是农业产业化过程当中重要的环节；

　　社会主义新农村建设：现代化流通体系是其重要组成部分；

　　《关于加快农产品流通设施建设的若干意见》：对我国农产品流通设施建设工作进行了全面部署和战略规划，对质量优良的农批市场予以支持；

　　商务部“双百”工程：培育100家农产品批发市场和100家农产品流通企业。

　　国家政策明确鼓励农批市场向以下方向发展：支持产地农批市场建设；鼓励设置农药残留监测环节；推行产品分级包装销售；鼓励电子统一结算；加大信息服务。因此，功能齐全、管理规范的农批市场面临较大的发展机会。

　　二、业务分析——独特性、成长性相得益彰

　　业务独特：农产品是国家首批农业产业化经营重点龙头企业，是唯一一家大型农产品批发市场连锁经营企业。

　　发展迅猛：快速从最初517万元的注册资本成长为今天总资产近40亿元、净资产20亿元的上市公司。近几年公司连续五次入选“中国最具发展潜力的上市公司50强”。

　　成长潜力大：公司目前拥有15家农产品批发市场，从07年开始，计划每年增加1-2家农批市场；盈利模式也由单一的租金制逐渐向根据销售额计提佣金的佣金制转变，盈利潜力加大；公司的农产品加工以及市场配套服务等业务收入稳定。

　　可持续性：民润超市转让，不良资产的剥离进一步体现“归核化”战略，集中优势资源，发展核心业务，保证可持续性发展。

　　公司业务情况一览

　　1、农产品批发市场体系

　　盈利模式：铺位租金、交易佣金、配套服务(仓储、搬运、装卸、车辆保管)

　　目前，农批市场的盈利模式正在逐步由租金制向佣金制转变，提升空间较大，在公司的市场营业收入中，租金比例大约为50%-60%，而佣金收入则占30%，布吉、南昌、上海和寿光市场的收入结构中，佣金收入约占50%,并成快速增长趋势。

　　市场组成：农产品批发市场是公司的核心业务，截至2005年，公司旗下共有15个农产品批发市场，全年销售农产品数量达1426万吨，交易额超过452亿元，形成以批发市场业务为核心的全国农产品物流网络大平台，覆盖珠三角、长三角、渤海湾、西南、中南等地。

　　业务特点

　　1)稳定成长：农产品批发市场收入增长迅速，03、04、05年收入分别为2、96亿、3.42亿以及3.67亿。在盈利模式由租金制向佣金制改革之后，收入将持续增长，预计06年收入将提高30%。

　　2)利润率高：农批市场销售收入占主营业务比例虽然不高，却是公司利润的主要来源，主要原因是农批市场毛利率水平高，达到75%以上。

　　农批市场各项费用支出比较固定，交易的边际成本递减，因此利润增长率远远高于收入增长率，收入增长率以20%的速度增长的情况下，净利润可能将以30%-40%的速度增长。

　　骨干市场：骨干市场是公司利润的主要来源，主要包括布吉市场、福田市场、上海市场、寿光市场、南昌市场。

　　1)布吉市场：国家级中心批发市场和深圳市“菜篮子”重点工程。

　　市场于1989年建成开业，占地面积15万㎡，建筑面积25万㎡。有固定商铺1200多个，简易摊档2000多个，吸引全国30多个省、市、自治区3000多经销商在此经营，提供集交易、结算、加工、仓储、运输、通讯、信息、金融、住宿、餐饮及娱乐等全方位服务。布吉市场经营的蔬菜、水果、粮油和土特产品分别占深圳居民消费量的80%、90%、45%和65%以上。

　　布吉市场的年成交额在300万吨、交易额在160亿元左右，连续十四年位于全国同类市场之首。其收入主要来源于租金和管理费，租金有短租和长租两种方式；佣金比例大约占总收入的18%。由于市场近两年有可能会进行搬迁，新市场建成后将实行佣金制，同现在的获利模式相比，佣金制至少可以使毛利率提高14-15个百分点，因此，盈利提升空间很大。

　　05年底，布吉市场营业收入为1.07亿元，净利润为4651万元；06年中期营业收入达到6900万，营业利润达到3138万元。预计06年底其收入至少达到1.4亿元，营业利润达到6300万元。考虑到市场的搬迁、成交量的提高，以及佣金模式的推行，未来2-3年，其主营收入将至少保持10%的增长速度，而净利润将至少以40%的速度增长。

　　2)福田市场：深圳市重点“菜篮子工程”、农业部指定“菜篮子工程”定点鲜活农产品中心批发市场。深圳市农产品批发市场96年12月竣工使用，公司拥有其52.3%的权益。深圳市政府对福田农产品批发市场的定位是：立足深圳，面向华南和港澳地区，辐射东南亚。经营方式上采用国际通用的现代化交易方式——拍卖交易方式，与布吉农产品市场功能互补。

　　福田市场05年底经营收入为1.4亿元，净利润为8031万元；06年中期，福田市场主营收入为2749万元，净利润为560万元。预计06年其主营业务收入将提高20%，净利润将达到2360万元，按52.3%的权益合算比例，将为公司贡献1232万元的净利润。未来2-3年，利润增长不低于20%。

　　3)上海市场：上海市“菜篮子”重点工程、五个国家级大型农批中心之一。上海市场位于浦东新区，公司拥有其100%的权益。上海市场一期工程占地180亩，总规划在500亩，2-3期工程将在2010年之前完成。上海市场在地理位置、土地储备和发展空间上具有巨大优势。

　　上海市场的盈利模式，即上海模式，是布吉传统模式与上海本地化如江桥市场盈利模式的结合，实行租金＋佣金制。对于场内交易的不同产品，采取了不同的收费策略，针对同一交易品种，收费策略也不尽相同，总体来说，目前佣金收入占总收入的56%。上海模式是一个成功的实践，公司其他的农批市场也逐渐向该种模式靠拢。

　　上海市场05年底主营收入为6564.45万元，净利润达到846.42万元;06年中期主营收入为3565.72万元，净利润为504.66万元，预计06年底，公司的主营业务将达到7800万元，净利润达到1270万元。预计未来2-3年，上海市场在不考虑外延式扩张的情况下，年收入将以高于20%的速度增长，净利润将以超过50%的速度增长，如果2-3期工程完工并投入使用，业绩将成倍增长。

　　4)寿光市场：首批“农业产业化国家重点龙头企业”、“全国农副产品综合批发市场五十强”、“全国蔬菜批发市场十强”寿光市场依托中国最大的蔬菜集散地——寿光市，是连接南北蔬菜交易的极为重要的枢纽。寿光市场现有10万平方米的交易面积，规划占地面积600亩，年成交蔬菜15亿公斤，交易额28亿。

　　蔬菜产品标准化程度和市场交易方式领先，交易流程实行“一卡通”方式，蔬菜交易实现全程电子化。

　　寿光市场90%的收入来自佣金，其佣金提取率水平较低，平均只有2%左右，远远低于上海市场3%-5%的水平，其佣金提高的空间巨大。

　　05年底，寿光市场业务收入为4110.8万元，净利润为1321.10万元；06年中期，寿光市场收入为3398.49万元，净利润为1997.13万元；预计06年销售收入将达到5000万元以上，净利润达到2700万元以上。未来2-3年，寿光市场的销售收入将以15%以上，净利润将以35%左右的速度增长。

　　5)南昌市场：南昌市“菜篮子”重点工程、农业产业化国家重点龙头企业、农业部国家级“定点市场”、市场交易额位列全国农副产品批发市场第12名。

　　占地面积9.6万平方米，总建筑面积4.9万平方米。市场供应的蔬菜、水果、粮油占整个南昌市场消费总量的95%、70%和60%以上。

　　南昌市场目前主要的盈利模式是佣金制，占总收入的55%。05年，南昌市场总收入为2297.53万元，净利润为941.71万元；06年中期，营业收入为1197.78万元，净利润为436.12万元。预计06年，营业收入将至少提高10%，净利润将提高25%。未来2-3年，营业收入将以15%以上的速度增长，净利润将保证30%的增长率。

　　6)其他

　　公司布吉市场、广西柳糖、云南鲲鹏、福田市场、上海市场、南昌市场等经营单位均稳定运行；06年3月份，西安市场、惠州市场新开业，处于培育阶段，略有亏损；成都市场和南昌老市场正常营业，新市场正在进一步建设之中。南山市场也在也在搬迁阶段。

　　2、零售业务

　　公司的零售业务以民润超市为主体，由于行业竞争环境急剧变化和公司管理滞后，零售业务出现滑坡。04年亏损3870万，06年3季度亏损854.6万元。公司逐步减持零售业务的股权，于06年12月8日，签订股权转让协议，转让民润超市39.76%的股权，只余8%的股权。

　　由于公司对民润超市股权只余8%，从07年起，零售业务将不在主营业务统计范围内，对公司的负面影响也将消失。

　　3、农产品生产加工业务

　　业务特点：增长速度及毛利率均不高，与农批市场处于产业链的上下游，具有产业协同效应。

　　为保证产销结合，确保农产品质量，公司向生产领域延伸，培育了一批优势企业和名牌产品，实现生产、加工、销售一体化经营。公司目前下辖深圳市农牧实业有限公司、深圳市果菜贸易公司、深宝实业股份有限公司三家大型生产加工型企业。

　　拥有万亩蔬菜场、万头种猪场和二十万头养猪场。“美益”鲜肉等多个农产品知名品牌。

　　2005年，农产品生产加工配送业务收入7.47亿元，净利润为1755.38万元；06年中期，主营收入为3.54亿，毛利润为3021万元。

　　农产品生产加工业务所面临的市场风险较大，不过由于该业务处于产业链的初始阶段，可以从源头上保证农批市场中的产品质量，也可以利用农批市场的终端渠道进行销售，具有产业协同效应。预计这部分收入未来将保持10%左右的增长。

　　4、农批市场配套服务

　　农批市场配套服务是与农批市场业务联系紧密，主要是指库存、运输、餐饮、酒店服务等业务。

　　该部分业务占主营业务的比重很小，但毛利率很高，随着农批市场业务的不断发展，该项业务的比重也逐年上升。

　　2005年，配套服务业务收入1.68亿元，毛利润4629万元；06年中期，配套服务收入9890万元，毛利润为2700万元。公司在配套服务方面不断投资，近两年收入增长较快。预计未来2-3年内，这部分收入将稳定增长，保持在30%以上。

　　5、金民信托事件

　　公司于2001年10月份投资1亿元入股金信信托，占总股本的9.823%.05年12月31日，金信信托因经营不善而停业整顿。公司按投资成本计提减值。05年年底计提4000万元，06年中期计提6000万元。由于减值计提完毕，金信事件对于公司日后的盈利将不再构成影响。

　　1、盈利能力分析

　　公司农批市场业务净利润每年至少保持40%的增长。简单算一笔帐：05年底公司的市场权益交易额为300亿元，假设交易额以每年10%的速度递增，09年，权益成交额大约为440亿元；目前上海市场的佣金率为4%左右，寿光的佣金率为2%左右，处于市场最低水平，还有提升空间。按最低佣金水平2%来计算,则09年农批市场收入在8.8亿元，随着市场设施的成熟，成本和费用等支出已经稳定，最坏的情况下净利率也能保证50%。

　　“归核化”战略使公司集中力量发展主业，零售业务已经削减。07年开始，公司每年增加1-2家农批市场，将极大提升未来业绩。

　　2、偿债能力分析

　　公司资产负债率三年来稳定在57%左右，主要原因是公司处于扩张阶段，在各地陆续投资农批市场，而投资回报期较长使得在短期内需要大量资金弥补流动性缺口，因此负债水平上升。

　　公司目前对资金的流动性要求较高，短期负债在负债中比例较大，流动比、速动高于行业平均水平。对于投资者来讲，这是一个值得关注的问题。随着市场布局的逐步完成，公司资产负债结构将会改善。

　　3、现金流分析

　　公司的经营性现金流基本稳定。

　　投资活动现金净流量较高，因为近年公司投资控股了内地若干农批市场，前期投入较大，随着布局的基本完成，投资活动现金净流量将大幅下降。

　　筹资活动现金净流量上升，因为公司06年11月发了一笔5.6亿元的短期融资债。

　　4、担保情况

　　公司对外担保较少，03年对外担保余额4700万，目前该部分对外担保已经全部到期。04年开始，公司不再为持股比例超过50%以下的联营企业和其他非关联方提供任何形式的担保。

　　四、投资分析——多种因素提升估值水平

　　1、与小商品城类似的行业地位

　　在商业板块，公司的业务模式、行业地位与小商品城比较类似：小商品城依托义乌市独特的地理位置，以出租物业和相关配套服务为主营收入，在所有的上市公司当中，具有不可复制的行业特性；农产品在全国各地拥有十几家大型农批市场，并且都是当地的龙头农批市场，以物业租金、交易佣金和提供配套服务为主营业务，因此，以小商品城做为估值参考，具有一定的可比性。(佣金制的推广、跨地域连锁等使其比小商品城更加灵活、有潜力。)

　　小商品城历史平均PE为42.7，市盈率波动的区间为平均PE的0.55倍-1.60倍。而农产品的历史平均PE为37.2倍(剔除了业绩异常波动的年份)，目前，农产品剔除亏损业务、推行佣金制、加大农批市场投资，处于快速上升期，具有良好的成长性预期，因此给以1-1.6倍于平均PE水平的估值是合理的，在这种情况下，农产品的PE区间应该在37.2-60倍。

　　2、低风险、高回报

　　农产品批发市场按交易额提取佣金的模式，又使其具有和批发零售企业相类似的特点，因此，以批发零售业作为其估值参照也比较合理。批发零售行业06年的平均PE为40倍左右，由于农产品的跨地域连锁、利润率高等特点，应使其享有一定的估值溢价，高于行业平均PE水平。

　　3、稳定的增长速度

　　公司未来2-3年，佣金制、归核化战略、连锁扩张等因素，将使农批市场的收益将保持40%左右的增长速度。

　　目前，批发零售业的平均PEG为1.36倍，而国外商业龙头公司在发展阶段，PEG接近2。我们按最保守的估计，取PEG值为1，农产品的合理PE也至少在40倍以上。

　　4、投资评级：增持

　　综合上述三种分析思路，我们认为农产品最保守的市盈率应该大于40倍，在快速发展期，60倍市盈率也属合理范围。

　　投资建议：增持并长期持有，该股将是明日之星。

　　风险提示：由于公司处于快速扩张阶段，短期负债较多，建议关注。

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