一汽夏利(000927)：盈利水平上升

　　公司自主开发的新产品威志两厢产品于06年底上市以来反应良好。07年4月威志三厢轿车也将推出，预计也将有较好市场表现。考虑公司后期在一汽丰田收益带动下业绩将呈现快速增长态势，其合理市盈率应为20-25倍，相应定价在11.5元左右。

　　新品上市提升盈利水平

　　中原证券 余兵

　　一汽夏利是第一汽集团控股的经济型轿车制造企业，公司集整车制造、发动机、变速器生产、销售以及科研开发于一体，主要产品有“夏利”、“威姿”、“威乐”系列轿车。

　　2006年公司本部销售汽车196817辆，同比增长3.58%。其中夏利系列轿车以16万辆继续保持经济型车的主导地位，而处于小型车高端的威系列(威姿、

威乐、威志)产品总销售量也达到了近4万辆，以同比增长200%的佳绩占到了企业整体销量的18%。总体看公司本部产销增长速度低于行业平均水平。对于去年增长相对较慢的原因。公司表示有外部经营环境的原因，目前市场竞争激烈，如

奇瑞、吉利等内资企业发展迅速，合资企业也将其产品线向下延伸。从内部看，公司2006年促销力度有所较弱，没有较多采用促销手段刺激销量的增长。

　　新产品上市有望提高本部盈利水平

　　在自主品牌轿车建设方面，公司自主开发的新产品威志于2006年10月25日上市。首批推出的车型为

两厢车，发动机有1.3L和1.4L两种，分别搭载丰田8A发动机以及天津一汽自主研发的CA4GB1发动机，价格分别为57868元和59868元。该车上市以来反应良好，两个月销售7150台，迅速占领国内小型轿车市场，并一举冲至同级别两厢车销量排行榜的首位。威志三厢轿车总体感觉该车造型流畅，风格简洁，外观、内饰均有一定质量水准，预计上市后应有较好表现，上市价格可能会在6-8万元之间。

　　国际市场推进有条不紊

　　公司国际市场拓展战略已经启动，成立了专门的海外事业部，目前正在谋划向俄罗斯、乌克兰等国家和地区出口整车和SKD产品。公司对海外市场的发展战略已有初步规划，分为三步走：直接整车出口、KD当地生产和建设完整的生产线实现当地化生产。公司计划在2010年前后国际市场销量达到5万辆的规模。我们预计该项工作将在今年取得突破，08年出口量将达到2万辆左右。

　　一汽丰田盈利能力即将进入利润快速增长期

　　一汽丰田出资方为中国一汽集团、一汽夏利、丰田汽车公司和丰田汽车(中国)投资有限公司，中外股比为50%：50%。公司成立于2003年9月，目前生产能力为年产22万辆，主导产品是“威驰”(VIOS)、“花冠”(COROLLA)、“皇冠”(CROWN)以及“锐志”(REIZ)轿车。公司产品系列较全，产品价格覆盖10-50万元区域。目前该公司第三工厂正在建设中，建成后总产能将达到42万辆左右。

　　丰田汽车以其较高的水平管理和盈利能力闻名于世，并成为全球汽车行业的学习典范。一汽丰田亦秉承丰田汽车的管理模式，实现了投资少、见效快的发展过程。据介绍，目前一、二工厂投资40亿元已全部收回，第三工厂建设所用资金系来自自有积累资金。现场参观我们可以感受到该公司在生产设备、生产线布局、生产效率等方面领先于国内其他轿车企业。目前一汽丰田二厂生产节拍为2.7分钟。

　　07年5月丰田全球发布的最新款花冠(第十代)将在第三工厂生产并上市。我们判断一汽丰田在2008年前后将进入利润快速增长期，主要理由有：

　　产销量稳步增长。丰田汽车进入中国较早，在中国具有坚实的市场基础。随着丰田产品的全面引进生产，后期产销规模将不断扩大。一汽丰田自成立以来，市场占有率不断攀升，2006年达到5.5%。按照丰田公司制定的2010年在中国市场占有率达到10%的发展计划，一汽丰田将承担其中大部分产销任务。因此，不论从市场竞争优势还是丰田集团发展要求看，一汽丰田都将有超过行业平均的发展速度。

　　毛利水平较为稳定。丰田品牌具有较好的质量水准和品牌形象，在中国市场认可度较高，其价格也高于市场同类产品。而随着整体产销规模的扩大，单车成本也呈下降趋势。我们判断一汽丰田毛利水平将保持稳定并处于较高水平。

　　前期一汽丰田投资规模较大。随着第三工厂的建成投产，后期费用大幅减少，有利于利润水平的提高。

　　最为关键的是丰田公司坚持以利润为取向的经营发展模式和优秀的成本控制能力。

　　勿需过多担忧一汽丰田利润转移

　　外界较为担忧的是丰田在合资公司中转移利润的可能。据了解，一汽丰田毛利水平较低主要是其经营模式和核算口径的原因。该公司产品全部通过一汽丰田销售公司销售，其出厂核算价格低于厂商建议价(MRSP)。中国机经网统计数据显示一汽丰田的营业费用为零。如果按可比口径，一汽丰田的实际毛利率水平应在20%以上，即较为合理的水平。

　　从一汽丰田销售公司股东结构看：一汽集团持股36%，丰田占32%，一汽丰田占25%，四川丰田占5%，中方持股比例略高于日方。因此可以判断一汽丰田通过销售环节转移利润的可能较小。

　　中方人员表示一汽集团对一汽丰田中可能出现的情况准备工作较为充分，在43个节点进行了控制，以防止资金流失。双方确定对采购、财务、人事等重要事项实行双方的经理或财务负责人交叉签字确认方才有效，在制度上避免了资金和利润的不合理流失。另外，慑于一汽集团在中国汽车行业的地位和政治影响力，日方也不会为所欲为。

　　此外，我们认为在合资轿车企业中，外方凭借其技术和品牌优势谋求更多的利益有一定的存在合理性。目前合资轿车企业中都不同程度存在一定的利润流失现象，并非一汽丰田才有或特别严重。关键问题是中国汽车企业必须尽快提高自身技术水平，才能争取到平等的话语权，谋求平等互利的合作地位。

　　有问及一汽夏利有无可能收购一汽集团持有的一汽丰田20%的股权，如此一汽夏利对一汽丰田的持股比例将达到50%，公司表示可能性较小。主要是企业交往对等原则考虑，丰田公司作为全球汽车行业数一数二的龙头企业，只可能与中国最大汽车集团一汽集团合作，不可能单独与一汽集团下属子公司一汽夏利合作。

　　财务状况不断改善

　　2002年“天一重组”后，公司资产结构和资产质量逐步优化。至2006年底，天津汽车集团占用公司资金已全部偿还完毕。2006年度公司坏账准备可望冲回5500万元。目前公司资产负债率已降低到安全水平(55%左右)。

　　投资建议

　　公司本部主要产品为小排量经济型轿车，高油价增加了该类产品的需求。近年来公司调整产品结构，提高管理水平，降低采购成本，控制费用支出，本部盈利水平有所提高。威志等新产品的上市将增强公司可持续发展动力。国际市场拓展战略已经启动。公司参股的一汽丰田秉承丰田经营管理模式，盈利能力较强，2008年前后将进入利润快速增长期，对一汽夏利贡献较多投资收益。

　　我们注意到，丰田汽车在纽约和东京证券交易所市盈率分别为15.9倍和16.3倍。以快速发展的中国市场为依托的一汽丰田将取得明显高于丰田全球的增长速度，相应的以一汽丰田为利润主体的一汽夏利应享有高于丰田汽车的市盈率定价水平。

　　预计2007年、2008年一汽夏利EPS在0.38元、0.57元，考虑公司后期在一汽丰田收益带动下业绩将呈现快速增长态势，我们认为其合理市盈率应为20-25倍，相应定价在11.5元左右。

　　风险提示：公司本部盈利水平较低；公司前期亏损已于2006年度弥补完毕，2007年度所得税增加较多。

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