隧道股份：踏上驶向春天的地铁 增持

　　联合证券

　　鱼晋华

　　虽然一直是国内市政施工的领军企业，公司前几年也如同行业内的其他企业一样，忍受着低价中标及由此而来的低利润率的煎熬。不过随着公司管理层的改变，公司正积极扭转低利润率及业绩下滑的被动局面。我们认为“3+1”战略为公司理顺内部业务结构和利润率上升，业绩反转创造了内部条件。

　　外部方面，上海受2010年世博会的推动，近几年处在基建的高峰期，尤其是公司业务擅长的跨江隧道和地铁隧道施工方面，投资规模井喷。以公司在行业内突出的施工能力，和技术优势，将有望甜蜜分享上海基建规模爆发性增长的大蛋糕。

　　作为中国软土盾构施工企业的第一，公司不仅仅在软土隧道施工方面具有突出的优势，还成功实现了产业链的延伸，成为国内首家能自主规模生产盾构机的企业。盾构机的制造为国家鼓励发展的技术，公司在该领域取得的突破，将为公司业绩增长提供新的引擎。

　　除上海本地市场外，公司还战略布局经济发达的长三角区域。未来发展还将受益上海以外地区的经济增长。我们认为公司需要被市场重新认识和定位。目标股价13.58元，增持。

　　“3+1”战略，理顺内部业务结构

　　由于行业的进入门槛不高，加上民营企业的崛起，国内的建筑施工企业近年来普遍面临着低价中标及由此而来的低利润率的煎熬。作为国内市政工程的领军企业，隧道股份近几年的发展也基本折射了行业的这一缩影。

　　2005年初，公司新任董事长上任，结合公司的优势及行业发展趋势，及时提出并推进了以“3+1”为重点的发展战略，即市政施工、投资、盾构制造三项业务+工程咨询和养护业务。希望通过“3+1”战略的实施，提升核心盈利能力，培育新的盈利增长，并进一步巩固公司在行业中的龙头地位，引领公司前进方向。

　　市政工程：增加地下，减少地上，发挥核心竞争优势

　　地下施工毛利率较高，也是公司优势竞争力所在

　　传统的市政施工领域，可分为地上施工与地下施工两大类。地上施工主要包括高架桥和高速公路的施工，地下施工则主要包括地铁和越江隧道的施工。

　　地下施工与地上施工相比，难度大，工程风险大，此外还需配置专用的工程机械以及大量的富有经验的工程技术人员。对企业的技术能力，施工经验，资金以及人力的要求都较高，因而相对于地上施工而言，地下施工的行业进入门槛和技术壁垒、资金壁垒都较高，竞争的激烈程度略低，因此毛利率及净利率也都相对较高。在地下施工中，隧道股份的大型软土地基盾构法施工的能力在行业中最具竞争优势。公司是国内最早具备软土盾构法施工能力的企业，同时也是国内唯一一家能施工直径在14米以上的超大型盾构的企业。在隧道施工众多领域，公司许多工法被列为国家一级工法，其中双圆隧道施工、盾构法隧道施工、地铁工程施工、上海地铁基坑工程施工等工法被列为上海市甚至国家标准。凭借在地下施工领域的核心竞争力，隧道股份基本垄断了上海市黄浦江越江隧道工程，以及50%的上海地铁区间隧道工程。

　　战略提高地下施工比重，以带动施工业务毛利率的提高

　　基于公司在地下隧道施工领域的强大竞争力，以及地下业务毛利率较高的行业特征，以及公司当时的现状：对于地下与地上业务的跟踪、投标和承揽并没有任何侧重，经营优势不突出，施工整体毛利率不高。新任管理层对市政施工的经营重点做出了战略调整：重点跟踪、投标与承揽地下隧道工程，对于地上高架、高速等工程的投标则以确保收益为前提，有选择的投标。此外，在重点跟踪和投标的工程中，也开始以毛利率较高的大型重点市政工程合同为主，战略性缩小金额小，毛利率低的合同比重。以此期望通过业务结构的调整，带动整个施工业务毛利率的提升。

　　在2005年以前，公司的地下业务与地上业务收入之比基本在1:1，随着公司地下、地上业务结构的战略调整，我们预期从2006年开始，公司的地下业务比重会逐步提高，到2008年，将有望提高至2:1的比例。加上公司重点抓大项目，收缩小项目的策略调整，我们预期公司的毛利率将被带动出现回升。预期公司2006年的毛利率将提高到10.24%左右。

　　投资业务：收益稳定，还带动施工，将继续加大

　　公司的投资业务以高速公路或隧道的BOT、BT模式为主。在每年获得稳定的收益外，公司的投资运营业务还一定程度上带动了施工业务的增长。

　　现阶段公司投资业务收益来源主要是两隧和两路，分别是宁波常洪隧道、大连路隧道、嘉浏高速与沪嘉高速。2006年公司又新增2个BT项目(常州打包项目、浙江奉化三高连接线项目)，预期将分别于07年及09年开始获得收益。

　　做为“3+1”战略的重点之一，公司今后还将进一步加大对投资业务的投入。

　　目前跟踪的几个重点项目基本都在上海以及长三角城市。预计在07年还陆续会有新的BOT项目签约。

　　盾构制造：07年开始将成为新盈利增长点

　　盾构法为隧道施工的主要工法

　　隧道施工方法基本分为明挖和暗挖两种，盾构法施工则属于暗挖的一种。主要是利用盾构作为开挖地下土体及支护土体和拼装隧道衬砌的机具，掘进1环，拼装1环，循环工作，直至完成整条隧道。

　　盾构法施工除竖井施工外，施工作业均在地下进行，既不影响地面交通，又可减少对附近居民的噪声和振动，具有施工速度快、洞体质量稳定、对周围建筑物影响较小等特点，因而适合在地面交通繁忙，地面建筑物和地下管线密布，对地面沉降要求严格的城区施工。因此也越来越多的为地铁施工所采用。

　　城市轨道交通大发展，刺激盾构机需求

　　盾构机的需求依附于隧道的建设，尤其是以地铁为主流的城市轨道交通的建设。

　　近几年我国城市轨道交通平均每年的建设速度基本上都在800～1000公里。仅“十一五”期间，全国就有20个城市规划建设地铁，建设的总长度将达到1700公里。

　　盾构机的平均使用寿命为8公里，因此在不考虑各地将建设的跨越江河隧道、大型引水隧道、污水隧道、电厂取排水隧道等其他方面对盾构机需求的前提下，全国仅“十一五”期间地铁建设对盾构机的需求就达到了213台。再减去国内现存已在服务中73台盾构机的总掘进力，则“十一五”期间地铁建设对盾构机的新增需求将有140台。

　　盾构机制造为国家鼓励发展技术，属进口替代产品

　　作为盾构法施工的关键工程机械，盾构以往在我国基本靠进口解决。主要的生产厂家包括欧洲海瑞克，日本三菱重工及小松。在隧道股份之前，国内也有其他工程机械厂家通过与上述境外厂家合作的方式生产盾构机。但由于外资往往将关键技术控制在自己手中，而只将国内厂家作为提供简单组装的一方，国内厂家获利非常有限，导致这些合作大多进展不利，并没有形成规模化生产的能力。目前市场需求基本上仍有90%的比例是依靠进口解决的。

　　为了扭转我国大型工程施工领域依赖进口工程机械的现状，国务院曾专门发布《国务院关于加快振兴装备制造业若干意见》，明确提出要“满足铁路、水利工程、城市轨道交通等建设项目的需要，加快大断面岩石掘进机等大型施工机械的研制，尽快掌握关键设备制造技术”。而盾构机就属于大断面岩石掘进机的范畴，因而也是国家重点鼓励发展，期望取代进口的技术。

　　具备规模生产能力，还将实现产业化

　　隧道股份最早于上世纪50年代就开始研制国产盾构，并与海瑞克、三菱等国外的知名盾构制造企业保持合作关系。通过为这些公司在国内组装盾构，再加上自己的研发，以及作为建筑施工企业对盾构施工的要求和施工方法的深入了解，逐渐掌握了生产盾构的关键技术。

　　公司于2004年生产了国内第一台自主研发的“先行1号”盾构机，到2006年公司生产的“先行2号”下线，公司已掌握包括33项专利技术在内的核心技术。

　　目前公司盾构机年产能达到了15台，具备规模生产的能力。本次公司定向增发所募集资金主要用途也是用来实现盾构生产的产业化，投产后，公司盾构机的产能还将进一步提升到20台以上。

　　已获22台定单，未来销售将进一步扩大

　　公司现已接到的定单为22台，基本以6.3M直径的土压平衡式为主，每台售价2000万元。虽然公司目前所接到的定单全部来自上海地区，有较强的地域特征，不过与进口同直径同类型的盾构机，每台需要3000万元以上的价格相比，隧道股份生产的盾构机具有明显的价格优势以及本土售后服务的优势。

　　盾构销售收入的实现方法为：先由购买方预交20～30%的订金，交付时付款累计达到总机价款的80～90%，使用过程中最后再交付10%左右的质保金。我们预测公司现有22台定单的结算速度为2006年1台，2007年21台。公司力争2007年接到的定单超过20台，我们预测2008年公司可结算的台数可有望为25台左右。

　　盾构机由于体格庞大，运输不便，因此由厂家运送到买家及建筑工地后，都要由专业的力量进行组装或拆卸。而每台每次拆装的价格超过100万元。由于该业务投入非常少，仅仅是技术人员的投入，因此是一项利润率非常高的附加业务。公司一直在为上海市的存量盾构机的拆装提供服务，现提供服务的机器超过20台。随着公司自己开始销售盾构机，将要提供拆装服务的盾构台数也将直线上升。因此盾构机的销售除为公司贡献可观的销售收入及较高的毛利外，还将拉动公司对盾构机提供拆装和养护等高毛利的附加业务收入。

　　盾构生产的壁垒在于技术和市场

　　作为工程机械的一个重要的专业机械，盾构机具有单台金额较大，生产周期较长，投资风险大，关键技术较难掌握的特点。同时由于是专业机械，销售对象及市场较为固定，行业外的厂家非常难以进入。

　　作为专业的建筑施工企业，隧道股份了解盾构的性能及使用方法，因此在售后服务方面具有绝对的优势。同时其盾构机的生产遵循“自主设计、国际采购、国内配套、上海总装”的原则，保证了盾构机的技术含量与性能品质。

　　加上公司产品所具有的价格优势，我们认为，隧道股份在盾构机的生产销售方面，与外资企业相比，具有非常强的竞争力。在国家产业政策的支持下，公司的盾构生产将成为公司的一个新的利润引擎。

　　AECOM认股，将促进管理及业务双提升

　　隧道股份近期计划向AECOM Technology Corporation定向增发6568万股，占增发后的公司总股本的10%，增发完成后，AECOM将成为公司的第二大股东。

　　增发募集资金将全部用来提升公司的盾构生产能力，以实现盾构生产的产业化。

　　AECOM公司是一家全球性建筑集团公司,在60多个国家和地区开展业务,设有50多个办事机构。在享有国际工程界“晴雨表”之誉的美国《工程新闻记录》2004年的排名中，AECOM列设计类第一、综合类(含施工)第四。AECOM在正式认股隧道股份后，将向公司派出董事，并介入公司的管理领域。

　　我们认为以AECOM公司在国际建筑界的领军地位，愿意现金认购隧道股份的股份，应该是出于多方面的考虑：首先是对公司专业能力及在国内市场的竞争优势的认可；其次是期望借用隧道股份的平台，拓展其在中国，这个最大的建筑市场的影响。

　　对于隧道股份而言，引进AECOM这样的国际业界龙头企业作为自己的股东，在管理和业务拓展方面可双重获益。AECOM在海外拥有的强大业务平台将给隧道股份拓展海外市场提供支持。同时隧道股份随着业务快速发展而日益突出的管理、技术等方面的人才紧缺问题，也有望在AECOM的帮助下得到缓解。AECOM在咨询、设计方面处于世界一流水平，与它的联合将使隧道股份在施工咨询、设计咨询等新兴业务方面取得突破，从而为公司未来几年创造更好的业绩奠定了基础。

　　全国基建规模爆发性增长，提供外部发展机遇

　　上海基建规模井喷式增长

　　2010年世博会成为上海越江隧道大建设的契机

　　浦东自开发以来日新月异，与浦西及周边长三角城市的人流、车流、物流交流日益紧密并飞速发展。黄浦江的跨江设施因此承受了巨大的交通压力。而2010年即将在上海举办的世博会，其地址又选在南浦与卢浦大桥间的黄浦江两岸。从而给黄浦江的跨江交通又带来了新的压力。

　　为了缓解这一压力，上海市政府除正在黄浦江上修建的“六桥六隧”外，还规划到2010年建成翔殷路隧道、上中路隧道、军工路隧道、西藏南路隧道和沪崇越江隧道另外5条隧道。从完善城市功能布局的角度出发，上海市政府还计划到2020年，实现中心城内沿平均2公里即有一处过江隧道。预计总投资将超过400亿元。

　　地铁建设规模井喷，并将跻身全球前三大

　　2006年底，上海轨道交通已经拥有五条线路，运营总里程为139公里。按照国家批准的轨道交通基本网络规划，上海地铁到2007年将要建成8条线路，运营里程达到230公里。到2010年则将建成11条线、运营里程超过400公里，届时地铁要承担全市公共交通客流量的40%左右，同时以400公里的运营长度，上海地铁规模也将跻身世界城市前三位。而到2012年，上海地铁的运营里程将进一步提升，超过500公里。

　　与上海建工在本地形成差异化竞争

　　公司地处上海，是上海国资委下属的大型市政建筑企业。在上海与公司经营范围类似的大型建筑施工国企还有上海建工。不过两家公司各有所长，基本实现了差异化竞争。隧道股份优势在于地下的隧道施工，而上海建工在地上的高架、高速的施工方面竞争力更强。我们认为上海本地的两家大型建筑施工国企竞争领域的差异化，对隧道股份确保和维持在上海地铁市场的市场份额提供了非常好的条件。

　　中国是全球最大的工地，上海以外的市场同样广阔

　　地铁是城市轨道交通的主要方式，相对于其他交通方式，虽然投资昂贵，但对于解决因城市化过快所给大型城市带来的交通、环境污染、能源、人口增长等方面压力非常有效。因此世界各国，包括我国在内都把地铁建设放在非常重要的地位。

　　在我国申报地铁项目的城市，一般地方财政预算收入需要在100亿元以上，GDP达到1000亿元以上，城区人口则在300万人以上。目前北京、上海、广州、深圳等10个城市已建成一定的地铁规模，并在继续扩大地铁建设规模。此外有地铁建设规划的城市已经达到了25个。作为全球最大的工地，我国当前已规划的轨道交通总里程已达5000公里，而总投资估算则将超过8000亿元。

　　战略布局以长三角为主

　　2005年公司91%的主营收入来自上海本地，相对于2004年85%的比例，以及2003年76%的比例，来自上海的收入比例在不断提高之中。对于未来的发展重点区域，公司仍将以上海为主，主要是基于上海本地“十一五”期间基建规模的井喷式增长。不过公司也会战略布局杭州、南京等地处长三角的经济发达，城市基建规模大，并且增长潜力较大的城市。

　　盈利预测

　　我们预测公司毛利率有望从07年开始回升到10%以上的水平。主要基于以下因素：

　　毛利率较高的地下业务比重将加大，而毛利率较低的地上业务比重将缩小；

　　从2005年开始以跟踪、投标大合同为重点，逐步放弃小合同，调整了项目的利润率结构；

　　公司以往承揽业务时重市场份额而轻利润，造成承揽的部分项目贡献收入却不贡献利润。随着管理层思路的转变，公司现承揽项目以利润为主要考虑，将有效降低不赚钱的合同数量；

　　合同管理水平在提高。以往公司签了大量的闭口合同，无法向业主转嫁钢材、水泥等原材料价格上升的风险。但是公司在逐步改善合同的签定条件，开始改签半开口合同，即在原材料波动8%以内，风险由公司承担，在8%以外的价格波动，由业主承担。将有效控制原材料价格上升的风险。

　　隧道股份作为上海本地的大型建筑施工企业，历年的股价表现不佳，与公司过去几年业绩持续下滑，基本面不佳有直接的关系。我们认为随着公司新任董事长的到位，以及“3+1”战略的推进，公司的业务结构得到了优化和理顺，为业绩反转创造了内部条件。

　　外部方面，上海受2010年世博会的推动，近几年处在基建的高峰期，尤其是公司业务擅长的跨江隧道和地铁隧道施工方面，投资规模井喷。我们相信以公司在行业内突出的施工能力，和技术优势，将有望甜蜜分享上海基建规模爆发性增长的大

蛋糕。

　　从产业链角度，公司在盾构机的制造和销售方面成功突破，成为国内首家能规模生产盾构机的厂家。盾构机属于国家重点鼓励的企业拥有自主

知识产权的工程机械，受到国家产业政策的支持，加上公司所具备的价格优势，未来几年公司生产的盾构机在国内市场逐步取代进口产品的可能性非常大。盾构机将有望成为拉动公司业绩增长的另一引擎。

　　公司需要被市场重新认识和定位，而重新认识，应当给公司一个估值溢价。我们认为应当比公司合理估值水平溢价30%，也即公司股价应在13.58元左右。目前股价8.29元，离目标价格折让近40%，给予增持评级。

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